山鹰纸业公司年报点评:行业持续高景气,外延驱动新增长

事件:公司发布2017年年度报告,2017年实现营业收入174.7亿元,同比增长44.0%,实现归属上市公司股东的净利润20.15亿元,同比增长471%;其中Q4单季度实现收入50.86亿元,同比增长38.7%,净利润5.84亿元,同比增长300%;17年分配方案拟每10股派发现金红利 1.33元(含税)。

    造纸包装双轮驱动,业绩大增471%:

    (1)造纸方面,2017年公司造纸业务实现收入125.8亿元,同比增长43.8%,收入的大幅提升主要受益于箱板原纸价格17年的大幅上涨,由于受益于行业高景气以及低价外废成本优势,箱板原纸17年毛利率上涨7.62个百分点至26.42%,我们测算17全年吨纸净利约530元/吨;

    (2)包装方面,公司17年包装业务实现收入36.5亿元,同比增长35.7%,13家主要包装公司实现净利润1.33亿元,较16年净利润3984万元盈利能力大幅提升,由于上游原纸价格大幅攀升,纸制品包装价格跟随上涨,公司包装业务受益于规模效应以及产业链一体化优势,毛利率同比增加3.08个百分点至15.21%。

    三费持续改善,净利率创新高:17年公司销售费用率3.98%,同比下降0.91个百分点;管理费用率3.56%,同比下降0.53个百分点;财务费用率3.52%,同比下降1个百分点;受益于毛利率大幅提升、以及三费持续改善,公司17年净利率达11.5%,较16年同期2.9%大幅提升并创历史新高。

    废纸已成行业关键因素,18年供应紧张加剧:废纸目前已成为影响纸价关键因素,18年进口废纸政策更加严格,一方面混合废纸全面禁入,另一方面进口废纸含杂率标准由1.5%提升至0.5%,考虑到外废配额的下降以及国废供应短时间无法大幅增加,我们判断18年废纸供需还将处于紧平衡的状态。

    18年行业供需平衡,高景气有望持续:箱板瓦楞纸行业需求保持稳定增长,供给端18年计划新增产能较多,但受到环保以及原材料供应因素,我们认为实际新增产能有限,行业18年仍将供需平衡,维持高景气度。

    积极推进产业链整合,规模效应显现:公司纵向17年完成对北欧纸业收购拓展包装产业链,横向收购福建联盛提升市场份额,此外建设湖北基地127万吨新产能已开工建设,我们预计18年新增产能与收购项目将会驱动业绩进一步增长,随着浆纸以及包装产业链一体化的发展,公司规模效应将逐步显现。

    盈利预测与评级:我们预计公司2018-2019年归母净利润分别为24.6亿、29.2亿元,同比增长22.2%、18.6%,目前股价对应18-19年PE 为9倍、7倍,参考可比公司我们给予公司2018年PE11倍估值,对应目标价5.94元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料及价格波动风险,行业产能集中投放冲击市场。