航天电子:航天业务盈利超预期,期待改革带来非线性发展

根据2017年年报,收入130.54亿元,同比增长13.04%;归母净利润5.25亿元,同比增长9.73%;每股收益0.195元,同比减少1.52%(2017年配套资金发行股份1.37亿股所致)。从各领域看,航天产品收入增速11.36%,毛利率增加2.22%;民用产品收入增速16.85%,毛利率减少3.19%。

    我们认为:一、航天产品超预期:考虑到2017年长征五号第二次发射失利,我国航天发射计划有一定延误,公司航天产品占比超六成,直接受此影响,17年仍有两位数增长实属难得;另外随着配套电子产品竞争增加、劳动力成本上升,航天产品毛利率已连续10年下行,而17年却增加了2.22%。我们认为,增速超预期或可理解公司配套产品交付有提前,连贯性更强,从而收入波动小于航天发射次数的波动;毛利率增加说明航天产品成本控制能力有所提升。二、民用产品(主体为电线电缆)低于预期:民用产品增速16.85%,但毛利率减少3.19%(低于预期)。我们认为,在国家“调结构、去产能”的政策背景下,电线电缆行业有一定程度的产能过剩;但从未来看,国家对高端电线电缆产品需求在快速增长,为公司提供了新的机遇。

    从业务结构看,17年相比16年的主要变化,是更强调“创新成果丰硕”和“航天技术应用产业开发加快”:前者说明了公司是航天电子领域的国家队,技术国内一流,潜在价值巨大;后者强调了物联网、太赫兹等业务发展加快。我们认为公司过去几年已在制导炸弹、无人机等总装产品上取得突破,未来成长正在于发挥军工电子的技术优势,不断提升民品比例。从目前营业收入结构看,航天产品仍是业绩贡献主力,但民品业务收入增速更快。

    从产业角度,由于科技集团2018年将实施35次宇航发射任务,发射次数创历史新高,而且未来几年我国航天发射次数也呈稳定上升态势,公司航天产品增长的确定性较高,航天军品作为盈利主力,为收入和业务稳健发展提供了保障。此外,随着军民整合、国企改革的不断推进,公司在民品业务、军工院所改制、员工激励等方面也有望带来一些非线性的提升。

    财务预测与投资建议

    我们预计公司2018-2020年EPS 分别为0.24、0.27、0.31元(原预测2018-2019年EPS 为0.25、0.30元)。参照可比公司调整后的平均估值水平,我们给予公司2018年40倍估值,目标价9.6元,维持增持评级。

    风险提示

    民用产品拓展不及预期;国企改革进度不及预期。