山鹰纸业:行情景气业绩大涨,产能扩张动力更强

事件:山鹰纸业发布2017年年报,2017全年公司实现营收174.7亿元,同比增长43.96%;实现归母净利润20.1亿元,同比增长471%;对应EPS 0.44元。其中,Q4单季度实现营收50.9亿元,同比增长38.7%;归母净利润为5.83亿元,同比增长300%。Q1/Q2/Q3/Q4公司营收增速分别为37.3%/38.8%/60.6%/38.7%;归母净利润增速分别为616%/340%/960%/300%。

    各纸种盈利齐发力,特种纸或成新增长点:受益于2017年造纸行业景气,公司2017年造纸实现主营业务收入125.8亿元,同比增长43.8%。毛利率为26.3%,较上年提升7.8pct.。2017年公司实现造纸年销量353.61万吨,据此计算吨纸毛利为935元,较2016年增长489元,增幅为110%。其中,新闻纸和箱板瓦楞纸分别实现吨毛利1053/899元,较上年同期增长596/454元,增幅为130%/102%。特种纸销售实现吨毛利3365元,毛利率达36.4%。考虑特种纸2018年全面放量,或为公司带来新盈利增长点。

    箱板瓦楞纸涨价逻辑明确,龙头受益明显:我们认为,箱板瓦楞纸2018年主要看点在于:1)纸价有望继续上涨。18年政策依然严峻,外废配额预计较17年将继续减少,供给端收缩料将使成本上涨,叠加当前库存处于低位,5月下游需求又将迎来旺季,纸价继续上涨逻辑清晰。2)行业集中度将进一步提升。原材料受限叠加环保趋严提升中小产能出清可能性,龙头市占率有望进一步提升。3)吨净利可望维持高位。我们认为,影响箱板瓦楞纸吨净利的核心三因素在于外废在原材料中的占比、废纸价格变动和自备电厂优势。作为行业龙头,公司2018年已获批外废配额占行业的10.3%,而2016年全年额度仅为1.9%。政策向龙头企业倾斜使大厂成本压力明显小于中小企业。伴随限废令和含杂率新政对纸价的推动,在涨价行情中龙头企业有望成为赢家。此外,公司具备自备电厂优势,造纸单吨成本可节省150元,利好吨纸盈利能力。

    产能加速扩张,内生增长动力更强:公司当前拥有各纸种设计产能358万吨,收购联盛纸业后,产能规模技改完成后将达到105万吨,公司造纸年产能规模将增至近500万吨。此外,127万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时,北欧纸业2017年11月和12月特种纸产量合计4.55万吨,2018年将实现全面放量。新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。在产能扩张的同时,公司面向国内外建立了完善的回收网络,同时也通过改良工艺降低木浆使用水平,通过自身优势可望提升对政策风险的抵御能力。

    产业链延伸显成效,包装毛利大幅上涨:2017年包装业务实现收入36.5亿元,同比增长35.7%。毛利率为15.2%,较上年增加3.1pct.。造纸主业高速发展的同时,包装业务增长也符合预期。当前包装业务占比已达21%。包装业务毛利率快速提升验证了我们之前的逻辑,原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时,小厂由于提价不顺导致资金链断裂,订单加速向大厂倾斜,行业集中程度提升带来龙头议价权提升。公司作为产业链一体化布局的企业,在原纸上涨的过程中可以获得更多订单,同时对毛利率影响较小。

    盈利预测与投资建议:我们预估公司2018-2020年实现营业收入264.6、313.1、350.9亿元,同比增长51.4%、18.4%、12.1%;实现归属于母公司净利润27.1、29.4、33.5亿元,同比增长34.4%、8.6%、14.0%,对应EPS 为0.59、0.64、0.73元。我们给予公司2018年10倍PE 估值,对应价格5.9元,维持“增持”评级。

    风险提示:汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。