西藏药业:新活素医保放量超预期,依姆多稳健贡献利润

业绩简评

    公司2017年实现收入9.16亿,同比增长14.91%,归母净利润2.30亿,同比增长15.81%,扣非归母净利润1.61亿,同比减少3.60%,扣除欧元借款导致的汇兑损失,扣非归母净利润增长27.48%。

    经营分析

    从收入来看,新活素降价进入医保后收入增速有所降低,预计17年全年增速20%左右;依姆多海外收入稳定,康哲销售部分略超先前承诺;诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%。

    从利润来看,欧元汇兑损益与重组收益,两者基本抵消,依姆多贡献利润约1.1亿,政府补助约2,700万,新活素目前贡献利润约1亿。

    盈利预测

    17年非经常性的损益造成较大的利润波动,我们认为后续依姆多海外销售的汇兑损失相对可控,假设政府产业扶持补助金额3,000万左右能够持续,预2018/2019/2020归母净利润为263/330/411百万人民币,对应增速14.38%/25.78%/24.40%,目前对应18年P/E 23.42倍。

    投资建议

    我们认为公司未来的核心在于新活素,17年进入国家医保后,第四季度销量增速超过100%,至少还有5倍的销量空间(17年62万支,测算潜力292万支),2018年由于单价同比降幅较大,预计收入增速仅20%,后续有望加速。

    依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速20%,同时“依姆多”模式具有可复制性,维持“增持”评级。

    风险提示

    新活素医保执行低于预期;依姆多生产转化进度低预期;汇兑损失等因素的影响;其他业务拖累。