中国国旅:再读龙头系列之中国国旅,天高任鸟飞,海阔凭鱼跃

全球免税加速发展,消费回流利好国内免税行业。

    在出境游增长、各国政策支持和免税自身渠道优势的共同作用下,全球免税规模持续高速发展。2016全球免税销售额同比增速达13%,2006-2015年复合增长率达到8%。尽管税率调整和供应商价格战略调整导致境内外奢侈品价差缩小,免税商品的价格优势收窄,但是受益于产品结构和渠道的差异性(DFWC的调查数据显示,34%的消费者在免税店内做出购买决定,购买行为具有临时性),受电商冲击较小,免税行业的核心竞争力仍在。中国人出境游的渗透率偏低,境外旅游消费支出居世界前列,在政策引导+境内外价差缩小的共同作用下,奢侈品消费回流国内成为趋势,利好国内免税发展。

    远观欧美,巨头国际化侧重机场渠道,规模取胜。

    从国际免税零售商巨头Dufry和Lagardère的演进,看中国免税的未来。Dufry是全球最大免税零售运营商,主要依靠兼并收购做大做强,规模经济效应下毛利率提升,2017前三季度达59.4%。公司净利率受特许经营费用及租金费用率等提升影响,未能实现与毛利率同等程度提高。Dufry产品和渠道均走向集中化,香化占比从2005年的22%提升至2017年前三季度的33%,机场渠道销售占比从2005年的73%提升至2017年前三季度的92%。

    近看日韩,市内免税店发展迅速,形成亚太特色。

    从分地区角度看,亚太市场是全球最大的免税和旅行零售市场:2015年亚太地区市场规模在全球的占比为40.8%,相对2014年同比增速为2.3%,表现优于其他地区(2015年欧洲、美洲、中东和非洲的免税和旅行零售销售额同比均有所下滑)。日本市场,机场免税和市内免税并驾齐驱,其中机场免税店的经营主体超过30家,市内免税店数量庞大,约40000家,日本政府设立目标:至2018年以前,3大都市圈外地方免税店要从目前的约1.5万家增加到2万家。韩国市场以市内免税店为主,乐天、新罗两大集团分庭抗礼。

    免税巨头乘风破浪,继续看好中国国旅。

    多重利好持续发力,规模效应凸显,免税巨头中国国旅蒸蒸日上。短期看,海南出台旅游发展总体规划将增设离岛免税店;与日上(上海)合作,批发业务整合超预期。中期看,免税规模将持续扩大,对上游供应商的议价能力提高,叠加内部经营改善,毛利率有望进一步提升。长期看,(1)国企改革效应持续释放;(2)跨境电商平台“回头购”有望放开;(3)北京临空免税城2020年建成,市内免税店或将迎来突破。预计17-19年EPS分别为1.82和2.21元/股,对应当前股价的PE分别为31和26倍,维持“买入”评级。

    风险提示:

    1.免税政策发生不利变动的风险;

    2.合并后公司内部协同不达预期。