万华化学:业绩高增长创历史新高,内生外延多元驱动“中国巴斯夫”巨人起舞
1.MDI价格大幅攀升,业绩再创历史新高
2017年公司营收和利润的大幅上涨,主要受益于MDI价格的大幅上涨,石化项目的稳定运行放量,以及新材料业务的稳步成长。
(1)从毛利率看,2017年公司综合毛利率为39.70%,同比提升8.62%,四季度单季毛利率41.59%,同比提升8.30%,环比提升2.25%,均为2008年以来的新高,主要原因是MDI价格大幅上涨对盈利的大幅改善以及石化产品价格维持高位;
(2)从三费看,公司2017年期间费用率8.25%,整体维持较低水平,其中三、四季度管理费用环比增长,主要是人工及研发投入增加所致;
(3)政府补助:8月1日公司公告的总共11.6亿元的政府补助,其中资产相关3.9亿,收益相关7.7亿,其中资产相关的政府将在资产折旧年限(一般12年-15年)内摊销,收益相关的政府补助原则上将在本年度内体现。2017年公司合计收到政府补助9亿元,其中四季度单季4.36亿元。
2.MDI行业格局稳定向好,产品盈利维持高位震荡
受益于MDI价格的趋势上行,尤其是三季度MDI价格的超预期大幅上涨表现,2017下半年MDI平均价格和价差(以纯苯为原料计)分别达到29600元/吨和21160元/吨,根据我们估算,三四季度单季价格、盈利表现均创历史单季新高。
2017年公司聚氨酯业务(包括MDI业务和聚醚业务,我们预计其中MDI产销量约145万吨附近)营收达到298.34亿元,而2016年全年营收近164.17亿元,同比大幅增长82%,盈利增长更加显著,寡头垄断基础+行业有效供给偏紧是主要原因。2017年万华MDI开工率整体达到85%以上,考虑到一季度烟台装置受16年事故等复产后开工率较低和二季度宁波装置例行检修,实际有效产能利用率更高。
行业后续看全球产能增长,未来确定有量释放并影响国内市场的仅陶氏沙特和上海联恒的MDI装置,需求增长将带动新增供给在2-3年内匹配完成消化,行业供需偏紧格局有望延续,而全球MDI装置整体偏旧不排除偶发不可抗力延续出现。
3.石化项目满负荷运行,产品价格维持高位
2017年公司石化项目整体开工率达到98%,受环保收紧和行业装置问题影响,环氧丙烷、MTBE、丙烯酸及酯全年价格基本维持稳中有升的态势,公司产业链一体化优势明显(国内第一个中东CP价格推荐商+LPG下游全产业链配套),构筑独特竞争优势,考虑到大宗化工品价格的大幅波动,石化项目整体仍维持较好的盈利。
4.MDI、TDI、新材料等项目不断推进建设,驱动公司业绩稳步新增量
目前30万吨TDI项目、8万吨PMMA项目、5万吨MMA项目建设稳步推进中,预计2018年10月建成投产;7万吨PC项目一期已于2018年1月下旬正式投产,13万吨二期预计2019年2月建成投产;烟台3万吨SAP项目预计12月建成投产。根据年报,美国40万吨MDI一体化项目在四季度已有一定推进,以此为支点有望全面铺开北美的聚氨酯市场,烟台大乙烯项目在四季度开始推进;其他水性涂料、TPU、ADI等新项目建设和扩能也在稳步推进中。
5.盈利预测与投资评级
MDI价格自2016年年初开始大幅上涨,目前价格仍维持相对高位,行业龙头万华化学盈利有望持续高兑现(年化PE8X)。长期来看,八角工业园开工率长期维持高负荷,新品类渐次投产,高毛利产品占比逐步提高。目前,公司匈牙利BC公司资产注入+集团整体上市事项正有序推进,完成后万华有望成长为比肩巴斯夫的国际化工巨头的愿景愈加清晰。2018-2019年,我们预计公司EPS分别为4.61、5.21元(较2017年8月的3.44、3.79元大幅上调,主要原因系MDI和石化产品价格维持高位带动公司业绩持续高兑现),对应PE8X、7X,维持“强推”评级。
6.风险提示
MDI价格回落,石化项目盈利回落。