大亚圣象:主业稳健发展,盈利能力改善

事件:大亚圣象发布2017年年报,2017全年公司实现营收70.48亿元,同比增长7.91%;实现归母净利润6.59亿元,同比增长21.82%;合每股收益1.22元。其中,Q4单季度实现营收22.20亿,同比增长0.45%;归母净利润2.

    96亿元,同比增长14.24%。

    验证管理优化带动业绩边际改善逻辑,盈利能力改善。2017全年公司实现销售毛利率35.54%,同比增长1.59pct。其中,Q4单季度毛利率35.00%,同比增长2.55pct。主要系核心木地板业务毛利率提升所致。整体上,公司盈利能力提升显著,2017年全年净利率10.46%,同比增长2.28pct.,Q4单季度净利率15.03%,同比增长4.76pct,验证此前内部治理优化带动业绩边际改善逻辑。2016年、2017年两次股权激励计划覆盖总部和子公司高管与一线业务人员,有利于降低公司内部代理成本,实现总部与子公司之间的利益统一。

    加大品牌推广投入,期间费用上涨。2017全年公司整体期间费用率23.45%(+1.02pct);其中,销售费用率13.46%(+0.92pct),管理费用率9.19%(-0.01pct),财务费用率0.80%(+0.12pct)。主要系加强广告投放力度、市场开发促销费用增加,汇兑损失增加所致。

    地板业务:产品结构优化促收入与毛利率齐升,工装业务超预期,龙头地位稳固。1)产品结构高端化利好企业综合毛利率持续提升。木地板业务2017年全年实现营收49.32亿元,同比增长10.97%,毛利率41.24%(+1.56pct),主要系发展高毛利三层/多层实木地板产品所致。公司当前地板产能5300万平方米/年,预计未来产品端增速:三层实木地板>多层实木地板>强化地板,收入盈利齐升有望持续。2)工装业务发展迅猛,市场份额进一步提升。公司大客户战略有序推进,以万科为核心的战略合作房地产公司数量达到60家,2017年工程类地板销量同比增长40%。全年木地板销售4496万平方米,同比增长6.87%,公司在全国木地板市场的占有率进一步提升,龙头地位稳固。

    人造板业务:把握定制家居需求,新增刨花板产能巩固龙头地位。1)中高密度板业务2017年全年实现营收17.55亿元,同比增长4.1%,毛利率21.28%(-0.78pct),主要系上游原材料价格、运输成本以及劳动力成本快速上升所致。

    2017年度,公司销售中高密度板144万立方米,同比增长4.35%。2)新建刨花板项目打造新利润增长点。公司目前中高密度板和刨花板产能185万立方米/年,并于2016年底投资建设年产50万立方米的宿迁刨花板项目。2017年在建工程新增1.25亿达1.67亿,较2016年4120万增长304.2%,主要系刨花板生产线项目投资增加所致。近两年定制家居市场火热带动刨花板需求上升,宿迁项目投产后有望成为新业绩增长点,进一步巩固公司人造板龙头地位。

    品牌效应和渠道优势显著,围绕主业稳健发展。大亚圣象拥有近3000家统一授权、统一形象的地板专卖店,“圣象”品牌价值已达345.68亿元,位居中国家居行业榜首。2017年我国具有一定规模的地板企业木竹地板总销量4.15亿平方米,同比增长4.64%。其中,强化木地板销售2.15亿平方米,同比增长2%,实木复合地板销售1.15亿万平方米,同比增长9.95%。未来公司将坚持做大做强人造板和木地板两大主业,完善以客厅为核心的家居生活空间定制“圣象整屋空间定制”创新商业模式,扩大木地板销量,拓宽公司的未来发展空间。

    投资建议:公司2018-20年持续发展高毛利率、高进入壁垒的三层和多层实木地板业务,同时内部管控效率持续提升,行业景气程度持续向好,大亚圣象业绩有望持续高增长。我们预估公司2018-20年实现营收80.49、88.42、96.20亿元,同比增长14.19%、9.86%、8.80%,实现归母净利润8.07、9.38、10.88亿元,同比增长22.42%、16.28%、15.96%,对应EPS为1.45、1.69、1.96元。给予2019年20倍PE,对应价格33.8元,维持“买入”评级。