上海医药:如虎添翼,强者更强

扎根华东,覆盖全国的医药商业龙头

    根据商务部数据,2016年上海医药分销业务以1138亿元的销售收入跻身全国医药商业企业前三强,与排名第二的华润医药营收规模仅相差8亿元;旗下上海华氏大药房以36亿元的药品零售销售额排名第10位,当之无愧的全国医药商业龙头。公司扎根华东地区,分销网络覆盖全国31个省/市,华东地区收入占分销总收入的66.6%。2015年公司营业收入首次突破千亿级规模,此后营收规模与业绩继续保持较为稳定的增长,2017年Q3公司营收990.31亿元,同比增长13.34%,归母净利润26.89亿元,同比增长9.42%,行业地位牢固。

    “商业+工业”双轮驱动,发展空间提升

    在“商业+工业”协同发展的运作模式下,公司业务规模不断扩大。具体来看:分销方面,建有覆盖全国的分销网络,与全国近2.8万家医疗机构建有良好的合作关系,毛利率水平更高的医院纯销业务占比逐步提升(超过60%);零售方面,紧跟行业政策布局处方药外流市场,上药云健康致力于打造从处方获取与管理,到处方实现与药品配送,最后到患者增值服务的简直链闭环。目前“益药·电子处方”已成功对接2000多家医疗机构,处理电子处方超200万张;工业方面,市场培育逐渐完成,重点产品开始放量,预计2017年工业增速20%以上,工业价值逐渐显现。

    收购康德乐中国业务,医药商业版图再下一城

    公司以5.76亿美元的价格收购康德乐中国业务,目前已经完成交割。2016年康德乐中国销售规模为255亿元,全国排名第八,收购完成后,公司将超过华润成为全国第二大药品流通企业。康德乐在中国12个省市,拥有14个直销公司与17个分销运营中心,与公司分销业务既有横向互补,又有纵向加深;同时康德乐拥有DTP药房的成熟运行经验,在中国拥有30家DTP药房,年销售6-7亿元;收购完成后,公司将拥有约70家DTP药房,成为全国DTP药房规模最大的公司之一。随着处方药外流的趋势逐渐形成,公司未来的市场空间与国际资源优势,将成为重要看点。

    估值评级

    公司分销网络覆盖全国,零售业务市场开拓顺利,有望成为处方药外流最大的受益者;工业重点品种17年开始销售放量;收购康德乐中国业务完成,有望在分销网络拓展、DTP药房运作等多方面产生较好协同效应。不考虑康德乐并表因素,预计2017-2019年,公司净利润为35.6/40.8/46.9亿元,EPS分别为1.32/1.44/1.65元/股,对应PE为17/15/13倍,目前行业平均估值为22倍,我们看好公司作为行业龙头,工业+商业齐发展带来的规模与业绩提升效应,参考行业内可比公司2018年市盈率均值,给予2018年19倍估值,对应目标价27.4元,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:公司经营风险,与康德乐中国业务协同运作效果不佳,DTP药房市场推广进度缓慢,工业品种竞争加剧。