中国国旅:中免拟收购日上上海,龙头地位进一步巩固

事件:中国国旅发布公告,中免集团拟收购日上上海51%股权。

    公司26日公告公司下属全资子公司中免集团拟以人民币15.05亿元收购铂瑞投资和上海文语斋所持有的日上上海51%的股权,同时签订股权转让协议过渡期(17年6月30日之后的一年内)日上上海采购商品采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海销售商品由中免集团统一采购。

    日上上海17年收入约82亿元,采购整合后净利率有望提升至约12%。

    根据公告预测及我们计算,日上上海17年收入达到82亿元,1-3季度净利润约为1.2亿元,其中下半年收入和净利润预计分别为41亿元和4.9亿元。由于约定17年6月30日后的过渡期(不超过一年)日上上海从关联方采购的免税商品将采取零加价的模式,过渡期结束后日上上海的免税商品将由中免公司统一采购,2018年-2021年公告测算毛利率处于23-24%的水平,而净利率处于11-12%的水平,其中净利率较15、16年及17年1-3季度的6.5%、4.1%和1.9%将有所提升。

    根据公告预测,按照浦东机场T1免税店经营期限至2021年12月31日,浦东机场T2、虹桥机场免税店经营期限至2017年3月31日,2017年7-12月、2019年、2020年和2021年预测收入分别为41.0、51.3、43.5、52.4和63.2亿元,净利润分别达到4.9、6.0、5.1、6.2和7.4亿元。

    拟收购日上上海,免税龙头成长空间广阔,维持“买入”评级。

    如果中免完成15亿收购日上上海51%股权事宜,渠道整合盈利提升可期。

    17年以来中免先后布局北京、香港和上海机场免税业务,基本掌握了国内核心枢纽机场免税业务,行业龙头地位不断加强巩固。机场免税扩张驱动中免营收规模快速跃升,规模体量扩张、渠道整合或带来毛利率的稳步提升,机场业务盈利前景或可期。离岛免税方面,近期离岛免税政策范围和限额有望进一步放宽,而三亚免税店客流量在亚特兰蒂斯、河心岛等旅游项目开业带动下有望持续增长,形成公司业绩增长有力支撑。此外,市内免税政策突破、免税业务国际化值得期待。盈利预测基本假设:收购尚未完成,暂未考虑收购因素,我们预计17-19年EPS 为1.29、1.55和1.95元。假设收购日上上海完成,并且中性假设上海浦东和虹桥机场扣点平均约40%,考虑收购相关财务费用,预计公司17-19年EPS 分别为1.29、1.80和2.16元,对应18、19年PE 为30、25倍,维持“买入”评级。

    风险提示:可能导致公司净利润偏离本文预测值的风险因素包括:三亚免税店业绩低于预期;机场免税业务推进不达预期;公司毛利率提升低于预期;免税政策出台低于预期。