美年健康:规模扩张、量价齐升及并表推动业绩高增长

一、事件概述。

    2月10日,公司发布2017年业绩快报:2017年公司实现营收62.73亿,同比增长103.56%;归属上市公司股东净利润6.17亿元,同比增长82.11%;EPS0.24元,同比增长71.43%。业绩符合我们之前报告中的预期。

    二、分析与判断。

    体检量价齐升及服务升级推动业绩快速增长。

    根据业绩快报,16年调整追溯前的收入及净利润均不包含慈铭,假设慈铭17年收入端增速25%-30%,则预计慈铭17年收入15.4-16亿,按照17年合并后业绩来倒推,美年收入端约46-47亿,增速超50%。假设慈铭17年归母净利润按之前业绩承诺的1.63亿来预计,则美年归母净利润约4.5亿,净利润增速慢于收入增速,但公司营业利润和利润总额增速均高于归母增速,我们推断与公司17年门店快速扩张伴随产生较高的销售、管理费用有关,加之慈铭并表后有一定整合期,未来利润增速仍有望恢复至50%。总之,公司2017年并表业绩快速增长,一方面可以归结为体检人次的提升:公司依托全国200多个核心城市的超400家体检中心,加之规模和品牌效应的提升,2017年体检人次超过2000万人次,2019年目标4000万人次;另一方面,公司加大产品创新力度,加强专项体检产品推广和个体化营销,在3650套餐基础上新增东芝心脏冠脉核磁、基因检测、胶囊胃肠镜、AD早期检测等高端体检项目,推动客单价10%以上的提升。

    慈铭并表有望发挥协同效应。

    在慈铭体检的收购上,公司在2014年收购了慈铭27.78%的股份,剩余股份由俞熔控制的天亿资管、维途投资(68.40%)及慈铭创始人韩小红等(3.82%)持有;2017年10月,公司收购慈铭剩余股权,慈铭成为美年的全资子公司。慈铭将在以下方面助力美年发展:1)“慈铭”品牌的商业价值利于公司多品牌布局,扩大影响力;2)庞大的线下平台及海量健康大数据协助布局移动医疗及健康产业O2O;3)慈铭承诺17-19年净利润不低于1.63、2.03、2.48亿元,增厚公司业绩;4)规模扩大能够优化资产负债结构,降低公司融资成本。

    体外基金培育模式助力规模迅速扩张。

    公司预计2020年达到1000家的规模,采用先参股后控股的方式能够实现迅速扩张。公司2016-2018年1月先后成立6支产业基金,总规模达64.47亿元,目前已在青岛、济南、天津、上海、无锡等地投资美年、慈铭、美兆、奥亚体检中心共计43家,这43家体检中心合计注册资本为12.16亿元。纵观医疗服务连锁企业,并购基金体外培育标的而后并入上市公司体内的模式在美年、爱尔等高速扩张的企业中运用较为普遍和成熟,通过前期体外培育,在标的公司运营一定时期或有盈利的情况下再并表,能够减轻前期资金压力,迅速提升市场份额,提升公司经济效益。

    三、盈利预测与投资建议。

    预计公司2017-2019年EPS分别为0.24、0.36、0.54元,对应PE分别为87、58、38倍,对比A股连锁医疗服务可比公司18年估值40倍左右,公司估值偏高,但考虑公司未来3年处于高速扩张期,业绩增速有望维持50%左右,仍维持“强烈推荐”评级。