海康威视深度研究:意在工业“智”造千类方案,DCF72%空间!(智造TMT系列深度之三)

本篇深度报告与普遍认知存在较大差异。它未大量谈论安防视频的环节例如板卡、CCD、球机、传感器、DSP、NVR、球机、DVR、服务器等常规产品环节,未大量谈论视频的数字化、高清化、智能化,而是谈论工业视觉所有分支。产品对标是日本巨头Keyence、美国巨头Cognex、德国IsraVision。推测未来还可能做工业广义智能。

    2010-2015年收入超预期的秘密并非产品,而在于销售数千种方案化。官方网站披露7大行业、约80种方案大类。每一项方案又有数十类性能类别,组合后形成数千种解决方案,形成壁垒。每种方案均贴合用户思维,将产品线融合销售,正文列举三处典型案例。

    23%净利率是压制同行的微妙平衡点,体现对外与对内议价权。1)方案化转型过程中,经历毛利率、营业利润率缓慢下降的过程。降价与用户量增加的平衡点在2015-2016年。2)方案化两年,2015、2016年薪酬分别增长3%、8%,体现内部议价权。3)若毛利率上升5个点,额外盈利支持10000人扩张;同行毛利率约10%,若下降5个点,毛利率将降低到5%无法支撑投入;体现外部议价权。

    方案化方式再切入新领域工业“智”造,为五倍新空间。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。41个工业大类包括表面处理、组装、检查、包装、搬运、物流等大量消耗人力的生产环节,且所有业务都在广义视觉(包括一维、二维、三维,光分为激光、非激光)、广义存储范畴之内。2)预计海康威视将类似安防的解决方案销售向工业制造全领域,2016-2017年布局智能制造、物流、机器人、汽车、技术五大领域只是开始。3)两种方法可得工业“智”造蓝海空间为安防的五倍。

    对标Keyence等工业AI巨头,例如Keyence/Cognex/IsraVision。根据Keyence官方网站近200条行业解决方案研究,产品包括测量、多种传感等,至少在8大行业应用。产品有很好应用:CV-5000视觉系统检测碎饼干效能提升7倍,IM-6500图像尺寸测量加强零部件质检新能提高3-30倍,证明对客户巨大价值。Keyence产品盈利能力较高,毛利率约80%,净利率近40%。类似状况Cognex、IsraVision也出现,公司可能成为新冲击者。

    FCFF结果为68.01元,空间72%,给予“买入”评级。公司将安防解决方案销售向工业制造全产品线,后者是崭新蓝海,市场空间为安防五倍。逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,预计2017-2021年利润为94.6、115.4、145.6、169.7、203.6亿元。选择三年显性、六年半显性、三年逐渐过渡,半显性收入增速23%、EBITmargin与2014-2016平均值一致,为20.0%。DCF模型测算估值为68.01元,空间72%。

    风险提示:工业智能制造投入低于预期;销售、管理、研发人员薪酬增长高于预期。