牧原股份:产能扩张、成本稳定,综合实力不断提升

事件:公司发布2017年年报,全年实现营业收入100.42亿元,同比增长79.14%,归母净利润23.66亿元,同比增长1.88%,EPS为2.12元,同比减少-5.78%。公司2017年加权平均净资产收益率28.12%。利润分配方案为:每10股派发现金股利6.9元(含税),同时以资本公积金每10股转增8股。

    出栏量兑现高增长,成本控制平稳。公司全年共销售生猪723.74万头,同比增加132.4%,其中商品猪524.32万头,仔猪193.82万头,种猪5.6万头,实现头均盈利约327元。公司全年的商品猪销售均价约14.50元/公斤,按110公斤测算,完全成本约11.5元/公斤,处于行业领先水平,在出栏量大幅增长的情况下,整体成本保持平稳。

    从成本分项看,饲料、防疫成本占比继续保持小幅下降(主营业务成本中,饲料占比从59.25%下降到58.14%,动保兽药占比从10.86%下降到10.84%),而职工薪酬部分加以提高(从6.43%提高到6.76%),这与公司加强内部精细化健康管理、提升饲料原料采购能力等方面的努力和进步密不可分。值得一提的是公司自主研发的自动化养猪设备和猪舍,大大提高了生产效率,目前育肥阶段单个饲养员可同时饲养2,700-3,600头生猪,生产效率领先行业平均水平。尽管今年饲料原料价格预期有所抬升,但公司在其他方面仍有降低成本的空间,我们预计公司综合成本可保持平稳。

    产能预计继续保持高增长,自繁自养模式龙头地位凸显。从几个重要的资产项目看公司的持续成长性,生产性生物资产相比2017年年底增长42.58%,我们预计目前母猪存栏量达到60万头左右,基本可以支撑今年的出栏目标,固定资产和在建工程分别较去年年底增长63.03%和76.06%,同时无形资产(土地使用权)同比增长52.24%,与生产性生物资产的增长幅度基本匹配。另外,预付工程款大幅提高,今年仍是公司持续扩张建设的一年。2017年公司新成立养殖板块全资子公司41个,目前养殖全资子公司已经达到80个,分布在十三个省区。公司今年的出栏量预期在1100~1300万头,我们判断约在1200~1250万头,同比增长70%左右,2019-20年公司出栏量有望达到2000万头阶段目标,在自繁自养模式中的龙头地位难以撼动。

    全方位磨练内功,加强核心竞争优势。2017年除了快速增长的出栏量兑现和优秀的成本控制外,不可忽视公司在自身管理上的进步。一方面是设立专业化子公司,包括采购方面的“牧原粮贸”、融资方面的“牧原国际”、信息化和智能化建设方面的“牧原数字技术”。另一方面,公司充分利用多种资本市场融资工具,包括非公发发行、优先股、中期票据、超短融等,优化债务结构。最后是人才的储备,公司在2017年新增员工近9800人,同比增加57%,在增加生产、销售和财务人员的同时,减少了行政人员配置,并完成了第三期员工持股计划。这些内在管理的提升和准备,为公司在猪价下行阶段进行安全高效的快速扩张奠定了基础,紧紧抓住了未来五年我国养猪业土地、资金和人才三大壁垒,核心竞争力不断提高。

    我们继续看好公司未来的发展势头,公司成本优势坚实、融资能力出众、内部管理和文化皆表现出色。预计2018-20年出栏量分别为1200/1600/2000万头,按2018年生猪售价13.8-14.0元/公斤测算,预计今年可实现盈利约30-31亿元,目前估值18X,维持“买入”评级。