峨眉山A:扣非业绩大增,费用管控初显成效

17年业绩符合预期,18年客流增长、治理改善有望提升盈利

    公司发布17年年报,基本符合我们预期:上市公司实现营收10.79亿元/+3.59%;归母净利1.97亿元/+2.83%;扣非归母净利1.99亿元/+28.94%。17Q4实现营收2.20亿元/+0.51%,实现归母净利4511万元/-2.98%;扣非归母净利4407万元/+676%。扣非业绩大幅增长主要是因为治理改善带来期间费用率下降。我们认为受益于17年12月西成高铁开通和九寨沟地震带来低基数效应,18年客流有望迎来恢复增长;公司经营效率持续提升,18年业绩将继续高增长,目标价12.88~13.80元,维持“买入”评级。

    受地震影响客流小幅下滑,18年客流有望实现10%恢复性增长

    17年受九寨沟地震影响,公司实现购票人数319.14万人次/同比下降3.26%;实现营收10.79亿元/+3.59%。公司收入提升主要得益于:1)17年门票收入4.58亿元/+4.32%;16年猴年门票优惠活动导致门票客单价较低,17年同比提升7.8%;2)17年加强营销实现酒店业务收入同比增长18.93%。17年12月西成高铁开通,大幅降低陕西游客前往峨眉山的综合交通成本。根据乐山市旅游委数据,18年元旦假期峨眉山接待客流同比增长15.98%,门票收入同比增长31.18%。考虑到高铁主要利好周末及节假日休闲游,叠加17年下半年低基数,我们预计18年全年客流增速约10%。

    17Q4费用控制初现成效,18年销售费用率仍有2-3 pct改善空间

    17年公司毛利率48.89%/同比下降0.84pct;扣非归母净利率18.4%/+3.66 pct。17年领导层换届后公司严格控费提效,期间费用率同比下降2.97pct,其中销售/管理/财务费用率下降2.01/0.30/0.66 pct。由于传统渠道广告费减少及严格控制各类管理费用,Q4单季度销售/管理/财务费用率同比下降5.14/14.17/0.39 pct。17年扣非净利增速(28.94%)显著高于归母净利(2.83%),主要因为:1)17Q4期间费用率下降大幅提升盈利;2)16Q4公司转让万年实业股权产生4980万元的投资收益。参考黄山旅游16年销售费用率(1.17%),我们认为公司当前(4.02%)仍有2-3pct的下降空间。

    客流提振、治理改善,18年业绩释放弹性较大,维持“买入”

    2017年上半年董事长及部分高管履新,公司管理机制改善、区域资源整合预期较强;对标黄山旅游自15年下半年领导层换届以来盈利能力和估值同步攀升,17Q4公司费用率下降趋势显著,18年业绩释放空间同样值得期待。峨眉山景区自然禀赋独特,17年12月西成高铁开通,未来客流恢复性增长。考虑元旦客流增速低于我们之前预期,下调盈利预测,18-19年EPS从0.51/0.63元下调至0.46/0.54元,对应PE22.36/19.00倍。参考景区类上市公司18年PE均值28.80倍,给予公司18年目标PE 28-30倍,下调目标价至12.88-13.80元,维持“买入”评级。

    风险提示:自然灾害风险,客流不达预期风险,改革进程不达预期风险。