华谊集团:一体化煤化工平台,醋酸和甲醇盈利强劲

煤化工一体化平台,产品盈利能力强劲。公司拥有“煤气化-甲醇-醋酸”一体化产业布局,目前公司拥有160万吨甲醇、130万吨醋酸产能,其中2016年甲醇除去自用之外,对外销售量为92.5万吨,醋酸销量达123万吨,产销率较高。当前醋酸和甲醇行业处于高景气周期,且价格中枢有望进一步上移。

    (1)醋酸行业长牛周期已开启。供给端几乎无弹性:行业新增产能有限,2018年全球新增产能仅有10万吨,我国产能增速仅1.2%,且大规模规划产能投放多在2020年左右;此外,当前开工率已高达近80%,处于近5年来最高水平,由于行业装置检修较为普遍,行业开工率向上弹性有限。需求端景气度向上:在PTA、醋酸乙酯和醋酸丁酯等的带动下,醋酸需求有望保持5%的增速。库存端历史低位:当前醋酸库存仅为3.5天,库存处于近两年来历史低位。由于醋酸行业供需格局优异,我们判断醋酸景气周期有望维持至2020年。当前醋酸价格(华东地区市场价)为4735元/吨,较2017年均价上涨49%,预计在醋酸价格中枢持续提升下,醋酸盈利能力将进一步增强。

    (2)甲醇处于高盈利能力时期。2017年甲醇行业价格呈现“V”形走势,受益于烯烃企业检修前集中采购、下游受环保影响减弱需求上行和国内甲醇装置意外停车等影响,甲醇价格中枢较2016年大幅上移。根据百川资讯,2017年甲醇市场均价为2523元/吨,较2016年均价上涨34.4%。2018年,甲醇供需格局仍旧向好,其中需求端受益于MTBE、甲醇制氢等需求增加,而供给端将持续受到压制,我们预计甲醇高盈利能力有望维持。当前甲醇价格(华东地区市场价)为3380元/吨,较2017年均价上涨34%,甲醇盈利能力维持高位。

    原材料价格下滑,轮胎业务亏损有望降低。由于2016年9月份开始轮胎原材料价格开始上涨。以天然橡胶为例,2016年和2017H1天胶均价分别为1.07万元/吨和1.55万元/吨,价格涨幅明显,导致公司轮胎业务毛利率开始下滑。根据公司公告,2016年和2017年上半年,公司轮胎毛利率分别为12.88%和11.73%。毛利率下滑导致公司轮胎业务出现大幅亏损,其中2016年公司轮胎业务亏损4.4亿,2017年上半年亏损2.5亿。由于当前天然橡胶等价格已回落至2016年上半年水平,公司轮胎业务亏损有望下降。

    盈利预测与估值。我们预计17-19年EPS分别为0.29元、0.60元、0.77元,对应动态PE分别为31倍、15倍和12倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:产品价格大幅波动的风险、轮胎行业大幅亏损风险、丙烯酸和酯投产不及预期的风险。