众信旅游公司深度报告:批零一体化战略明晰,有望随行业再迎高成长

报告核心目的与结论。众信旅游是出境游行业规模最大的综合性旅游服务商;2014年上市以来业绩高增长,也享有高估值,随后有所下行,原因在于:①外部:行业4Q15-3Q17近2年的结构性调整,公司收入增速和估值均下滑明显;②内部:由于公司发展旅游零售新业务,2017年相关费用较高带来利润短期压制。但我们观察到:行业最坏的时间已经过去,公司也找到了转型旅游零售的明确路径,我们报告再一次深度跟踪公司基本情况、最新行业数据和竞争格局,特别重点分析了当下行业和公司层面的变化,从而支持我们对公司基本面与之前相比乐观一些的判断。

    行业在起变化。数据层面:4Q17航司国际线增速上修,泰国、日本等权重目的地贡献大;产业层面:资本恢复理性,搅局者在2016年下半年到2017年下半年期间逐步退出市场,同时烧钱补贴的OTA也回归追求盈利的商业本质。消费者则开始回归优质的综合性旅游服务商。

    公司也在变化:成立“优耐德”将众信批发业务与竹园整合到其中独立运营,以“众信”品牌主打旅游零售市场。①收购竹园后业务整合、融合得到落实,后续将逐步淡化竹园与众信的区别,将公司内批发业务视为整体;②使用两个品牌分管两块业务:“众信”主打零售,“优耐德”主打批发,减缓公司转型零售对B端客户的冲击;③公司还将错开布局,用两个品牌去做两块市场:一线城市以“众信”品牌逐步加强零售渠道;在渠道下沉以及部分新开发市场,使用“优耐德”品牌。

    盈利预测与评级。盈利预测:基于核心结论:①行业增速上修并能对应到公司业务涉及的主要目的地;②规模效应推动毛利率提升;③费用率存在压缩空间。我们预测公司2017-19年收入分别为112亿元、140亿元和168亿元,分别同比增长11%、25%和20%(此前收入增速预期分别为11%、20%、20%)。预测公司2017-19年归属净利润分别为2.2亿元、3.8亿元、5.1亿元,分别同比增长2.0%、71.7%和34.2%。以8.5亿总股本计算,对应2017-19年EPS为0.26元、0.44元和0.59元。估值和评级:参考可比公司及公司历史PE估值波动区间为30-50倍,且考虑到2016-19年间CAGR约33%以及行业正在加速增长,给予公司2018年40倍PE,上调至17.71元目标价,维持买入评级。

    风险提示。宏观:经济下滑风险、汇率波动风险;行业:地缘政治风险;公司:转型零售进展不达预期;2018年4月小非解禁带来股价压力。