中国国旅:对标Dufry,看中免未来空间

1.Dufry发展之路:规模扩张带动毛利率提升

    过去15年Dufry营收规模扩大13倍,毛利率随之提升,从2002年仅41.42%提升17pct至2016年的58.55%,免税比例提高明显加速整体毛利率提升。

    近年来Dufry免税比例在60%~70%,毛利率约58~59%。2017上半年中免免税比例约95%,可以预见规模提升对毛利率提升作用将更为明显。

    2.高特许经营权成本+人工成本影响,中免有相对优势

    2016年Dufry特许经营费用及销售租金在营收中的占比约28.6%,叠加特许经营权资产摊销,特许经营权成本合计占比约32%。粗略估计比中免原有免税业务经营权(不考虑2017年新增)成本高20pct左右。Dufry人事费用占营收比例约13.5%~15.5%,显著高于中国国旅。

    2017年中免获几大核心枢纽机场免税经营权,能够快速占领核心消费场景,扩大销售规模,提高对渠道的议价能力,与存量和未来增量免税业务形成呼应,为后续扩张打下基础。将Dufry的经营权平均成本和首都机场返点比例作为参照,未来中免有能力也有优势参与国际市场竞争。

    3.投资建议

    海南建省30周年之际离岛免税政策有望继续放开,消费回流背景下市内免税店也大概率恢复和扩大适用人群,已启动建设的临空国际免税城也将带来利润增量。中免后续空间巨大。公司2017年业绩预告归母净利润为25.13亿元,超过市场预期,我们调整目标价;预计2018年EPS为1.5元,目标价60元。

    4.风险提示:

    国家免税政策、公司经营情况不达预期,与日上上海合作情况低于预期。