中国国旅:首都机场交付临近,上海免税合作有望加快
根据中国民航网2017年12月29日报道,首都机场商贸公司2017年12月27日分别与中免集团以及日上中国签署了免税业务合同补充协议及仓库租赁等合同,正式确定了首都机场2号、3号航站楼免税场地交付时间,标志着双方为期八年的合作将于2018年2月11日正式拉开序幕。此前,2017年8月11日,商贸公司与免税业务中标方签署了北京首都机场免税业务经营合同。
我们认为,伴随首都机场T2/T3交付时间的确定,考虑到T2/T3航站楼未来逐步实施新扣点47.5%/43.50%后的情况,我们认为这也在一定程度上倒逼中免加速整合日上批发业务。同时,考虑到公司2017年11月21日晚公告:中免拟启动筹划与上海浦东和虹桥机场免税店目前的运营商日上上海合作事宜,且综合此前有媒体报道,上海机场免税租约2018年3月到期,我们预计中免整合日上批发及日上上海业务有望渐行渐近。
结合我们此前报告《中国国旅系列分析之十六-拟携手日上上海,开启中免新时代》分析,我们认为不排除采取类似此前北京首都机场T3的模式,即收购上海日上51%股权是可能的情形。并且,若中免已经深度整合日上上海及批发业务,未来主导上海机场免税有望成为大概率事件,结合我国免税业竞争格局,中免主导局面逐步显现。
从目前跟踪了解的情况来看,结合我们此前的分析,上海机场免税额近两年预计60-70亿元左右,规模极为可观。其中,受2016年下半年浦东机场T1航站楼改造完成以及2017年上半年虹桥机场T1航站楼A区改扩建完成,预计上海机场免税经营面积有效增加,从而有助于17年及未来上海机场免税销售额的较快增长(估算2017年有望达到70亿元左右)。当然,上海机场免税未来最终的盈利情况还取决于上海机场免税的扣点率和保底情况,日上批发环节的合理解决等,同时中免最终若收购日上上海,具体收购股权比例以及收购方式及相应成本也将影响公司未来业绩表现。
首都新机场零售资源预计2018年2月将启动招商,未来有望带来新看点。
据北京晚报、证券时报等媒体17年12月报道,北京新机场将于2018年2月全面启动零售资源招商,未来新机场免税品价格将和首都机场"同步"。结合免税零售专家等媒体报道,北京新机场商业零售资源共计约2万平方米,其中国际区域约7000平方米,包括餐饮与零售等。同时,首都机场希望在零售方面打造一个流连忘返和回眸风采主题商业街,涵盖香水、烟酒、奢侈品等国际免税区。我们认为,在公司与日上已经获得T2/T3免税运营权的情况下,争取新机场免税零售业务的概率也有望提升,未来不排除有望带来新看点。
中免17年11月起开始经营香港机场部分烟酒免税,目前经营情况超预期。
参考DFE等媒体报道,2017年11月18日,中免-拉格代尔有限公司(CDFL)推出的DutyZerobycdf香港国际机场烟酒免税店开始运营。前期投入运营的店面总计6家,经营面积1631平方米。从媒体跟踪的情况来看,开业以来,经营情况较为火爆,一是由于中免与LTR在烟酒采购上强强联合,不仅品类较此前DFS运营时更加丰富,同时价格较有吸引力,对标亚太地区重点机场制定具有竞争力的商品价格,相同商品的定价比原香港机场免税烟酒定价普遍低15%-30%;二是配置了国际化的管理运营团队,且母公司提供了众多采购、整合营销,游客输送等方面的资源支持。2018年6月,公司在香港机场烟酒免税的经营面积有望扩充至3400平方米,陆续引进的「亚太机场最齐全的单一麦芽威士忌组合」、「全球机场最齐全的亚洲酒水产品组合」、「轩尼诗专柜」等,未来盈利成长值得期待。
机场入境店陆续开业,出入境联动情况下中免优势相对突出。
目前19家进境免税店中,已经获得正式招标批文并已完成招标的包括以下12家,中免获得了其中规模相对较大的8家,且多数具有出入境联动运营的性质(昆明、广州、南京、成都、杭州等机场出境店系中免运营)。目前,昆明、成都等的入境免税店已经开业,未来在出入境联动的情况下有望给公司免税业务贡献新的增量。此外,2017年12月,公司新中标的杭州机场入境店虽然扣点率相对不低,如下表所示45%-46%,但考虑杭州机场出境免税店由公司运营,且保底额并不高,整体在中免杭州机场出入境联动经营的情况下仍值得期待,且保证了中免在大型机场出入境的统一运营权地位。
等先后发布《关于中国免税品(集团)总公司扩大退税国产品经营范围和简化退税手续的通知》、《对中国免税品(集团)总公司经营的国产商品监管和退税有关事宜的通知》,对相关退税商品品类、流程及退税情况(退还增值税及消费税)等进行了明确。公司一直以来出境机场店销售免税的国产烟酒即适用上述规定。未来,我们认为,随着国产品退税品类逐步丰富,其他一些国人喜爱的国产品牌,如国产品牌手机、中国特色纪念品等也有望适用上述规定,从而丰富出境机场产品品类,增加出境机场免税销售额。从韩国仁川机场的情况来看,电子产品和特产等合计占机场销售额的2-3%,从而带来一定的新增量。
2018年4月,海南省将迎来建省/特区三十周年。我们认为未来一段时期内海南政策加码、区域交通改善叠加休闲度假升级、三亚回头客重启预期等方面值得关注。一是建议关注18年海南政策利好预期,包括自由岛以及离岛免税政策可能加码等政策预期),18年1-4月有望成为关键时间点。从历次政策放宽历程来看,海南离岛免税政策从2011年4月20日开始试运行,2012年11月、2014年1月、2015年2月以及2016年先后进行调整放宽,一直保持积极推进和持续放宽的步伐。我们认为,离岛免税政策近几年持续的积极调整显示出政府对扶持海南离岛免税发展的积极态度。2017年12月海南省政府发布的《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》也在一定程度上强化了政策加码的预期。同时,从近三次政策调整的时机来看,主要集中在跨年度这一阶段,同时,考虑到明年4月海南迎来建省30周年庆,不排除前期将会有更为重磅的利好政策出台,18年1-4月前后有望成为关键时间点。
从政策加码的内容来看,参考海南省近期发布的《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》,我们重点关注免税额度放宽,增加免税品种以及在重要的港口、火车站增设免税店等的可能性。1、放宽对单价8000元以上商品的限制,甚至进一步提升总的免税购物限额(目前政策系每人每年免税购物总额不超16000元,单件不超8000元),进而有助于提升海棠湾免税的客单价。2、进一步开放品种。目前离岛免税商品从货品种类、数量上看还有进一步提升的空间,目前的38大类的免税品,烟酒等仍被排除在外,而其它地区的离岛免税政策均包含烟酒。3、在客流量的大的高铁站、港口码头增设免税店的可能性,拟将通过轮渡和邮轮进出岛的游客纳入离岛免税政策适用范围,进而扩大政策覆盖面。此外,财政部2016年11月22日正式批复,同意海口美兰机场免税店扩大营业面积,在海口美兰机场候机楼前新建综合体内的1层及负1层增设建筑面积为1.8万平方米的免税区域。而结合全球免税专家自媒体以及穆迪等权威媒体报道,中免集团通过投标赢得海口机场站前免税综合体项目供货资质(并且,海口机场免税供货商DFS供货合约19年1月到期),16年10月,中免以占股49%与海南省免税组建合资公司,未来不排除联合争取海口市内免税店等。在这种情况下,中免不仅有望与海免携手在海南离岛免税市场获取更大份额,同时还可以争取海口离岛免税市场的供货资格。
二是海南区域交通有望改善:三亚凤凰机场三期改扩建预计2017年全部完成,东环线海棠湾站有望今年内完工,首条城市有轨电车有望明年初通车,且三亚拟打造亚洲最大的邮轮母港,而海口美兰机场二期扩建亦在积极推进,未来交通改善有望持续提振客流。三是休闲旅游设施日益完善。其中尤其亚特兰蒂斯预计2018年上半年正式开业,距离海棠湾免税城仅5分钟车程,预计年接待游客超过200万人次,从而强化海棠湾区域吸引力,,此外2018年11月,海昌海洋公园的三亚项目也有望在海棠湾开业,从而进一步与海棠湾免税店形成联动。
四是海棠湾二期预计将于2018年底落成,从而有望提升海棠湾免税店接待能力。根据三亚日报2017年12月31日报道,海棠湾二期即河心岛项目于2017年3月2日开工,预计2018年10月底竣工,2018年底试营业。河心岛项目一共4层(地上3层,地下1层),建筑面积约6.38万平方米,与现有三亚国际免税城联桥相接),包括奇趣生活馆、国际创意荟萃、国际缤纷嘉年华、国际美食市集四个主题区,有助于弥补此前海棠湾免税城的休闲度假设施相对不足的缺点,提高游客的逗留时间,提升客流接待能力。并且,海棠湾项目二期落成后,目前海棠湾免税城三楼的餐饮和有税部分有望搬迁至河心岛项目,既有三楼预计将改造为免税经营,从而显著增加免税经营面积(目前系1-2楼免税,3楼餐饮+有税),助力免税业务成长。
五是三亚回头客-跨境电商未来仍有望重启。公司17年年9月曾一度试水微信公众平台/微信商城--cdf回头购,拟主打香化产品,此后因为系统等问题暂时关闭。参考《海南省旅游发展总体规划(2017-2030)》中提及支持建设互联网免税购物平台等,我们预计未来待相关系统测试成熟及相关事宜明确后仍有望重启,有望拓宽公司新的盈利渠道。与此同时,现有政策环境下,海南离岛免税仍有稳定的成长空间。受益于国际旅游岛建设的持续推进,海南旅游整体未来仍有较大的成长空间,从而为其免税购物旅游发展奠定扎实的基础。结合我们的持续跟踪,2017Q4以来,在相对高基数的情况下,三亚免税店10-11月整体估算仍有望维持40%以上的增速。同时借鉴韩国的济州岛的经验,济州岛2016年在1500万旅游人次的基础上,创造旅游收入11万亿韩元(约合人民币627亿元),而2016年底海南接待4977.22万旅游人次,旅游收入为672.1亿,换言之,济州岛单个游客(人次)对旅游收入的贡献是海南岛的3倍以上。另一方面,从免税店的坪效来看,15/16年新罗市内免税店坪效可以达到69/48万元/m2(16年有新开店影响),乐天为59/74万元/m2,而目前海棠湾免税店的坪效仅为21.68万元/m2,甚至尚不及2013年大东海店时期的29.24万元/m2。
政策有望持续利好,中免有望迎来国内核心渠道一统和规模跃升新阶段,维持“买入”评级。
暂不考虑上海机场免税业务影响,保守假设香港机场18年首年微亏,假设首都机场18年打平,原有存量免税业务18年毛利率改善1.5pct,维持公司17-19年EPS1.20/1.38/1.67元,对应PE39/34/28倍。从行业趋势来看,在国人奢侈品千亿消费逐步回流的大趋势下,国内免税市场16年销售额仅280亿左右,未来仍有广阔的成长空间,且在这种背景下,国内免税政策有望持续利好,海南离岛免税政策加码,出境国人市内免税店政策放开等未来均值得期待,尤其考虑海南18年4月建省30周年,海南政策加码在未来3个月尤其值得期待。中国国旅作为中国免税业绝对霸主(未来甚至有望占据国内免税近8成份额),有望在较长时期持续受益上述行业和政策红利下的成长。
从公司来看,2017年,随着新领导新机遇,公司内生改善逻辑正得到不断验证,17年中报、三季报业绩均显示公司在新领导主政下公司主观动能正迎来全面释放。2018年,随着首都机场交付时间逐步临近(18年2月11日),公司整合日上批发和日上上海业务的步伐也有望加快,亦即公司目前正处于一统国内核心线下免税渠道的关键时期。与此同时,未来中线不排除进一步国内大型免税店扩张(国人离境市内免税店等)+国外扩张并举的背景下在全球免税龙头中保五争三,香港机场烟酒近期的成功运营也显示公司机场免税运营国际化接轨,而上述规模和渠道的质变有望带来公司毛利率的跃升,整体盈利改善也值得期待。综合来看,公司目前正处于新一轮政策外延利好周期,内生外延均有望飞跃。目前公司估值处于历史均值附近(历史中枢约30倍),而据国信社服小组的跟踪分析,公司在历次政策外延利好周期之初估值水平通常有望提振至40-50倍,甚至更高,因此,我们看好公司今年上半年在政策外延预期催化下的行情,维持公司“买入”评级。