海螺水泥:砥砺三十载,再续新篇章

从小厂到水泥巨擘的成长之路。

    从1987到2016年,经过30年发展,公司从年熟料产能140万吨的地方小厂成长为水泥产能超3亿吨的巨擘,销量市占率提升至11.5%。公司产能主要分布在华东和中南,占比48%、26%,华东也是全国水泥盈利最好的区域。公司的迅速扩张源于“粉磨站+熟料基地”的T型战略:在沿江、沿海等需求旺盛地区建设粉磨站;同时在石灰石资源丰富的长江两岸建设大型熟料生产基地,发挥长江水路运输优势,快速拓展公司覆盖面。而在H股和A股上市打开融资通道以及股权改革的推进则为T型战略的执行奠定了坚实基础。

    成本傲视群雄,扩张之路未停。

    复盘历史,公司ROE稳定高于行业平均,而高ROE则主要源于突出的成本控制能力所带来的高盈利。T型布局使得公司的规模化生产以及物流成本优势突出,贴近消费市场的粉磨站则降低了销售成本。此外公司管理能力较强,单位管理费用较低。2016年公司吨成本132元,较同类上市企业低20-30元;吨费用为24元,同类龙头企业如华新水泥、冀东水泥则约40-50元。十三五期间公司拟通过并购和新建在国内外各增加5000万吨水泥产能。截止2016年底,公司海外熟料产能480万吨、水泥935万吨,距离目标仍有差距。在充沛现金流支撑下,随着海外建厂经验的丰富,公司扩张或将加速。

    供给占据主导,中期景气高企。

    2016年以来需求增长缓慢,7月以来更是持续回落,但价格却持续上涨,供给成为另一个影响较大的变量。在新增产能放缓的大背景下,行政约束下的被动限产,以及不断强化的行业自律,使得行业的供需格局处于紧平衡状态。2018年展望:行业景气有望持续。通过将本轮周期与2011年对比,我们认为虽然行业中期需求或弱于2011年,但竞争格局明显改善,在需求持稳情况下,行业景气度有望在2018年继续保持高位,企业盈利有望继续改善。

    溢价高估值低,水泥不二之选。

    近年来水泥龙头企业的股价表现明显优于小企业,反映随着需求中枢的下移,市场更加注重企业持续的盈利能力,而海螺水泥作为行业龙头,理应享有估值溢价。我们预计海螺水泥2017、2018年归母净利润为155、210亿元,折合EPS为2.93、3.97元,对应PE为11、8倍,买入评级。