小天鹅A公司跟踪报告:如何看小天鹅A的合理估值?

我们的推荐逻辑一直未变:行业稳增+份额走高+均价提升+利润率改善,三到五年公司业绩复合增速25%确定性强(详见我们2017年9月10日深度报告《内外双驱,市值翻倍可期》及此前系列深度报告)。2017年公司和主要竞争对手交出靓丽的业绩验证了我们对冰洗龙头进入高景气阶段的判断,龙头份额整合序幕拉开,均价利润率改善空间大,重申对冰洗龙头的推荐。

    如何看小天鹅A的合理估值:自9月10日以来,随着公司股价的持续上涨,公司18年PE估值由14倍涨至21.6倍。期间公司基本面没有发生明显变化,股价上涨由估值推动,我们理解为市场逐步认识到小天鹅的长期的高成长性,逐步认识到冰洗龙头进入高景气周期的投资价值,这也是近期美的系及另一冰洗龙头涨幅较大的原因。在目前时点,我们认为小天鹅A的估值仍有提升空间,从长期成长空间,短期业绩增速及周期性确定性角度来看,我们认为小天鹅的估值不应低于厨电龙头。

    小天鹅A的成长空间及业绩增速不亚于厨电龙头。从长期空间看,1)全球空间角度:目前厨电龙头收入几乎全部来自国内,行业整体销量约两千万台,而冰洗龙头面对的是全球市场,2016年,冰洗内销超过四千万台,洗衣机出口约两千万台,冰箱出口约三千万台。2017H1小天鹅海外收入占比约20%,我们认为其未来有大幅提升空间。2)份额提升角度:厨电行业老板、方太、华帝、美的等几大龙头从销量份额看势均力敌,而洗衣机行业双寡头格局确立,CR2超过60%,其余品牌份额均在5%以下,我们认为20%的外资品牌被国产化替代、20%的杂牌被洗牌是必然趋势,龙头份额和集中度仍将继续提升。另外,在外销领域,小天鹅虽为龙头但份额不足20%,海尔由于仅做自主品牌份额不足9%居第二位,其余份额更小的杂牌合计占有70%的市场份额,小天鹅外销份额整合空间极大,近年已呈快速提升之势。3)品类拓展角度:厨电品类多样化,龙头向洗碗机净水器等领域拓展,洗衣机也呈现出一家两台的趋势,洗烘一体机、干衣机需求逐步释放。4)均价角度:消费升级趋势下洗衣机结构不断优化,根据2017年前三季度中怡康数据,滚筒洗衣机均价3800元,波轮洗衣机均价1600元,滚筒占比提升带动冰洗均价提升;洗衣机外资内资品牌均价差距较大,目前厨电内资品牌与外资品牌均价持平,而洗衣机仍旧有51%差价。在出口领域,国内龙头不断收购外资品牌,海外自主品牌比例提升有望带动整体均价提升。5)净利率提升角度:洗衣机龙头净利润率整体偏低,我们认为未来随着均价的大幅提升,利润率边际改善空间大。6)从周期性角度看,洗衣机行业受地产影响明显小于厨电,行业增速更为稳定,估值的周期性波动较小。综上所述,我们认为小天鹅A无论从长期增长空间,还是短期业绩增速均不亚于厨电龙头,且不受地产周期困扰,合理估值不应低于厨电龙头。

    盈利预测及投资建议。综上,我们认为,公司受益于“行业稳增+份额走高+均价提升+利润率改善”,未来三到五年,公司业绩保持25%复合增长的确定性强,我们预计公司2017-19年EPS分别为2.40元、3.04元、3.80元,分别同比增长29%、27%、25%。目前估值对应18年22倍,PEG=0.8,考虑到公司较高的业绩增速及持续性和确定性,以及优质标的的稀缺性,随着未来海外资金不断流入A股市场,家电龙头公司估值仍有修复空间。鉴于上文中对厨电行业和洗衣机行业进行了对比,以老板电器作为可比公司,老板电器在过去一年对应当年的动态PE估值区间为23-29倍,给予小天鹅A18年25倍PE估值(PEG=1),对应合理目标价为76元,“买入”评级。