中国国旅:携手日上上海,布局机场免税经营

上海机场免税经营到期在即,中免集团筹划与日上上海合作。

    2017年11月21日公司发布公告,下属子公司中免集团拟启动筹划与日上免税行(上海)有限公司(简称“日上上海”)的合作事宜。日上上海成立于1999年,目前主要经营上海浦东机场T1/T2航站楼以及虹桥机场出入境免税店。根据调研信息,浦东机场T2和虹桥机场免税店经营权将于2018年3月到期。考虑到首都机场和上海机场免税业务同样由财政部特别审批,我们预计上海机场不排除采用首都机场分标段市场化竞标模式。

    股权合作模式有望复制,上海机场扣点率对标首都机场。

    2017年上半年,中免集团以3882万元价格分别从日上集团和日上上海收购日上中国合计51%股权。根据公司公告,中免和日上中国分别中标首都机场T2和T3航站楼免税经营权(扣点率47.5%/43.5%)。参考首都机场成功经验,我们预计本次合作有望复制股权合作模式,中免可能控股日上上海参与免税经营。考虑到上海机场旅客规模和盈利水平更高,不排除在市场化招标情形下上海机场扣点率相比首都机场回归更加理性水平。

    上海机场地位突出,毛利率提升带来业绩释放空间可观。

    根据中国民航总局统计,2016年上海浦东与虹桥机场出入境旅客人次超过3800万人次,占全国机场出入境总人次的30%。根据ModdieReport数据,2015年日上集团营收95亿元,毛利率60%;其中上海两大机场贡献约54亿元,我们估计2016年上海机场免税收入达60亿元。假设未来上海机场扣点率与首都机场接近,则18年可能面临短期业绩亏损。但凭借龙头垄断和规模优势,中免和日上在采购渠道进行整合,对供应商议价能力和运营水平有望持续提升,毛利率提高抵消扣点率提升的不利影响,长期业绩释放的空间较为可观。

    并表日上+离岛免税表现靓丽,公司外延内生快速增长。

    2017前三季度上市公司实现营业总收入207.45亿元,同比增长26.14%,实现归母净利润19.08亿元,同比增长30.62%。4月份开始并表日上中国(51%股权)增加营业收入和归母净利润分别为28.5亿元和1.23亿元。公司旗下中免集团上半年营收111.8亿元(+59.7%);归母净利18.9亿元(+30.4%)。三亚海棠湾免税店业绩靓丽,实现营收43.7亿元(+31.5%),归母净利6.33亿元(+57.1%)。

    中免日上联合打造免税业航母,维持“买入”评级。

    17年中免斩获多个机场免税经营权,未来两年规模效应带来盈利能力爬坡,19年业绩有望高速增长。免税行业发展空间广阔,中免垄断地位稳固,率先受益于行业景气提升和政策红利;短期上海机场免税店合同到期释放利好催化,长期看毛利率提升、业绩释放空间可观。中免日上联合,市占率不断提升,国际化布局稳步推进,未来有望成长为世界前三免税巨头。考虑到上海机场免税经营事项存在不确定性,暂维持17-19年EPS1.20/1.36/1.62元,对应PE35.73/31.62/26.53倍,维持目标价及“买入”评级。