上海机场:商业成长逻辑不惧流量低速

经营分析

    恶劣天气等不利影响消除,流量增速回升至全年水平:由于今年8月旺季恶劣天气等不利影响,上海机场流量增速较全年低迷水平雪上加霜,飞机起降架次同比持平,旅客吞吐量同比仅增长1.2%。进入9月后,不利影响消除,叠加十一黄金周,流量增速开始回升至之前的低速。不过前10月累计起降架次和旅客吞吐量同比增长3.3%和5.5%,增速较去年同期分别下降3.9pct和4.4pct,准点率处罚贯穿全年,对于流量持续负面影响。

    航司以大换小,利好机场盈利水平:细看流量增速,旅客与起降架次差额由4月的0.1pct扩大至3.0pct。首先是因为国际线仍然是流量增速主要动力,国际线旅客吞吐量同比增长10.0%(国内5.0%),国际线多为宽体机,带动旅客流量以更高速增长;另外,国内黄金航线航司开始以大换小,在有限的航班量增长背景下,运送更多的旅客。由于宽体机收费标准更高,这一趋势将有利于提高机场的盈利水平。另外国际线旅客比例的提升,也将带动毛利率更高的商业租赁收入延续高增长,同样利好机场盈利能力。

    民航新政冬春航季开始实行,流量低速不影响商业成长逻辑:民航局新政已在10月29日冬春季航班计划正式实施,从周度航班量数据看,上海机场同比下降5.8%,或将再次拉低流量增速,航司仅可以继续通过以大换小以及加班国际航线,抵消对于旅客流量的部分影响。不过目前流量的低速可以由处于爆发阶段的非航收入弥补。公司对航站楼商业零售品牌管理、场地优化调整,促使今年商业租赁收入高增长,并且2018年3月原免税协议即将到期,预计公司将在年底进行新一轮免税招标。浦东机场免税新协议扣点率有望提高至45%左右,预计将增厚公司净利润20%,非航收入将继续支撑公司业绩高增长。

    投资建议

    上海机场作为机场龙头,国际线占比高、旅客更为优质,商业带动业绩持续超预期增长。由于免税招标尚未开始,暂不考虑新免税协议增量,预测公司2017-19年EPS分别为1.83/2.14/2.44元,对应PE分别为24/20/18倍,维持“买入”评级。