安琪酵母:糖蜜成本继续下行,海外产能投放超预期

供需端分析,新榨季糖蜜价格下行确立,预计未来2-3年仍将处于低位。糖蜜供给端方面,今年甘蔗种植面积明显扩大,预计糖蜜供给将增加20万吨以上,达300万吨左右。而糖蜜需求端方面,酒精曾作为糖蜜主力需求端,一度占糖蜜需求的60%以上,但环保压力使糖蜜酒精生产明显受限;同时生产酒精的替代性原料玉米价格长期处于低位,且更符合环保要求,使用玉米生产积极性更强。另外,酒精主要下游燃料乙醇作为石油替代燃料,由于石油价格仍处于低位,燃料乙醇需求较弱,而低端白酒在消费升级下不断下滑,对食用酒精的需求也明显下降。因此,酒精生产对糖蜜的需求大幅下降,预计已不足100万吨。而糖蜜另一主要需求端酵母需求虽稳定上升,但对应不到10万吨新增需求,拉动有限。在环保压力、需求低迷及国内外糖蜜市场隔离背景下,我们认为糖蜜价格未来2-3年或将长期处于低位,甚至进一步下降。

    17-18年榨季甘蔗糖蜜降幅有望接近10%,中期或有望接近600元/吨历史低位。17-18年新榨季糖蜜第一批招标已经完成,主力成交价位在810-850元/吨区间,相较去年900元/吨同比降幅近10%,首批成交价对糖蜜全年价格走势具有较大指导意义。安琪酵母去年甘蔗糖蜜占比达80%,平均采购成本730元/吨,今年采购成本下降趋势确立,仅按照下跌8%测算,每吨将可60元/吨,预计今年采购量将达100万吨,节约成本将达6000万元以上。公司08年糖蜜采购价格历史低位曾不到600元/吨,在行业当前明显供过于求背景下,安琪糖蜜采购价格在中期或将继续下降,接近前期历史低位。

    甜菜糖蜜成本下降10%已经锁定,海外俄罗斯糖蜜价格跌幅大超预期。安琪甜菜糖蜜占比20%左右,18年生产用糖蜜已经采购完毕,价格同比下降10%,进一步节约成本。海外产能中,埃及糖蜜成本同比略降5%,而俄罗斯糖蜜价格目前已不到300元/吨,大幅低于500元/吨以上预期。而海外产能在运费、关税和能源成本上均具有优势,进一步综合降低海外市场成本和费用。

    海外产能投放超预期,中期展望更加稳健。公司俄罗斯工厂8月份投产以来,目前产能利用率已达到80%以上,对应全年产能18000吨,明年有望满产生产甚至超负荷生产,海外产能投放进度超预期。根据草根调研反馈,公司俄罗斯产能18年将完成扩建投产1万吨以上,以满足海外市场需求,埃及YE产能预计19年也将投产。公司全球化布局背景下,有望进一步对冲国内糖蜜成本的波动性,且公司当前发展战略更加聚焦清晰,下游烘焙及调味品行业高景气发展,公司未来发展将更为稳健。

    来年高增可期,发展持续性更清晰,上调目标价至43元,继续强烈推荐。公司来年收入在产能不断扩张,及市场结构不断优化推动下,预计收入将可实现15-20%增长,同时成本端超预期下降,利润率将进一步向上提升,我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元,增长60%、36%和20%,公司目前规模及技术壁垒清晰,未来发展更加稳健,高增长叠加龙头溢价,给予18年30倍PE合理可靠,给予一年目标价43元,继续强烈推荐。