万东医疗:三大主业齐头并进,估值需重塑

主业改善+分级诊疗,2017年业绩拐点出现。

    鱼跃医疗收购万东,将鱼跃影像部门与万东合并,进行国企体制改革,通过2年多努力,改制效果逐步施放。2017年我们预计核心产品DR出货量同比增长40%,由于16-17年招标频繁,导致价格略降,整体DR增长同比约为20-25%;新16排CT预计在2018年开始销售;核磁产品预计在2018年加快增长。新产品+效能提升+行业景气度提升+国产政策鼓励,将促进万东主业发展提速,我们预计2018年净利率水平提升至12%,利润增长提速。

    第三方影像产业有望重演第三方独立医学实验室的历史。

    第三方医学实验室自09年放开标准,短短7年时间高速发展,截止到2016年底,市场容量约为107亿,复合增长超过43%,需求红利造就了金域、迪安、艾迪康这样的企业。影像终端市场容量约为检验终端市场的2倍,具有更大的市场空间。

    随着分级诊疗的快速推进,基层影像市场扩容,基层医疗机构无法承载超大设备的成本,产生了巨大需求缺口,同时叠加了消费升级趋势,第三方影像中心必将在16年放开标准后得到资本青睐,保持高速的发展。预计在2022年,第三方影像中心市场容量约为300亿,占影像终端容量的2%。

    万东作为该领域的先导者,2016年已经有5家影像中心,预计在2017年达到10家。作为老牌硬件供应商,万东具有品牌、渠道、资本三重优势,具有切入行业的基础条件,有望成为该领域的龙头。我们预计在2022年,万东占比有望达到10%。根据目前行业运营平均水平预估,净利润可维持在20-30%,这将为万东带来新的利润增长点。

    万里云占据AI读片领先优势,阿里+美年优秀伙伴补足短板。

    伴随分级诊疗和医疗消费升级,势必加快基层医疗需求井喷,影像诊断行业受益。

    由于医生资源的巨大缺口和基层医疗水平不足,远程诊断必然需要借助计算机辅助诊断/人工智能AI,才能承接阅片量的指数级增长并且盈利。目前AI诊断受制于技术、算法、法规的局限,还未完全成熟,但是处于时代浪潮,我们看好在远程读片深度布局的企业。

    AI诊断落地的进程主要包括:非结构化数据--数据清洗--医生标注--数据库搭建--学习--算法--应用,在此过程中,具有数据流量是基础条件,可要通过数据库的不断修正和完善,来完善辅助诊断的算法。流量的入口通常来源两种:设备流量+平台流量,万东作为老牌设备生产商,具有设备流量,同时美年健康的加盟带来平台流量,其优势可见一斑。技术借力阿里等优秀团队,将补足其短板。目前万里云日阅片人次超过1万,预计明年将超过3万,远程读片具有在未来爆发的基础条件。

    估值评级,给予买入评级:

    文中详细说明了估值方法,预计2017/2018/2019年EPS分别为0.23/0.32/0.44,对应PE为69/49/36倍。考虑到四季度估值切换,万东2017年市值估计为115亿,上调目标价,给予“买入”评级。