老白干酒:重组方案终落地,业绩有望迎来高增长

事项:

    老白干酒7日晚间公告重组预案:公司拟以20.71元/股的价格发行3766.3万股,并支付 6.19亿元现金,合计作价13.99 亿元向佳沃集团、君和聚力、汤捷、方焰、谭小林购买丰联酒业100%股权,同时公司拟募集不超过4 亿元配套资金。公司股票于11 月8日复牌。

    混改之后,并购打开业绩和市值成长空间

    老白干酒作为白酒国企混改第一股,曾于2015 年底引入了战略投资者,并在高管中推行员工持股计划,增发改制完成后,管理层激励到位。2017 年1月公司停牌筹划收购丰联酒业相关事项,丰联酒业是佳沃集团旗下的白酒企业,佳沃集团则是联想控股现代农业和食品产业投资平台,通过此次收购,佳沃集团持股比例达6.29%,佳沃将会成为上市公司最重要的战略股东,帮助公司加速坐稳河北第一品牌的位置。同时2016 年联想控股年报显示,丰联酒业通过优化产品结构与销售体系,运营利润得到进一步改善,预计老白干酒未来营收和净利将有很大的想象空间。收购丰联酒业同时也意味着老白干酒将拥有5家酒厂,成为行业酒厂数量最多的公司,有利扩大省内、省外的市场份额。

    产品结构优化效果显著,利润弹性将逐步显现

    公司17 年前三季度实现营收17.29 亿元,同比增4.44%,归母净利润1.17 亿元,同比增长40.45%,折合EPS0.27 元; 其中Q3营业收入6.22 亿元,同比增1.56%,环比增速放缓主要系公司中低端产品销售量大幅下滑所致,归母净利润0.69 亿元,同比增18.50%。前三季度毛利率61.54%同增4.33pcts,系公司中高端产品占比进一步提升,核心品种集中度提升,带动毛利率增长,净利率6.75%,同增1.73pcts;前三季度公司高中低三档产品分别实现营收6.4 亿、3.6亿、5亿, 同比增104.7%、减0.4%、减26.6%,其中Q3分别实现营收2.8 亿、0.8 亿、0.3亿,同增230%、减24%、减76%, 高档酒提速明显,我们认为公司实施的产品结构升级措施已取得明显成效。销售费用5.34 亿元,同增10.6%,占营收30.9%,主要系公司加大市场广告投入和促销费用抢占市场份额所致,我们认为公司现阶段更看重品牌的培育和市场份额的增长,未来公司收入规模逐渐扩大,费用率将逐步下降,公司业绩也将逐步释放。预收账款6.64 亿元,同减21.45%, 主要系去年同期基数较高影响所致。

    大本营巩固、成功走出省外、协同效应值得期待

    河北市场白酒容量在220 亿元左右,我们预计公司合并丰联酒业之后,在河北大本营市场,通过整合板城烧锅,将进一步夯实“河北王”地位,公司是河北规模第一的品牌,主要市场集中在冀南和冀中市场,在冀北区域,板城烧锅的资产注入, 公司在河北市场拥有老白干和浓香两大香型,有望加速达到省级区域强势品牌30%及以上份额,老白干将实现河北省内真正意义上的深度覆盖;省外市场方面,老白干也将成功切入安徽、山东以及湖南市场,省外市场份额有望持续扩张;

    老白干酒与丰联酒业在现有白酒酿造工艺、客户资源和销售渠道上可望形成积极互补关系,借助彼此在河北及省外区域市场积累的优势地位,实现业务有效整合。同时,通过白酒产品品类的扩充,以及销售模式的创新,产品市场占有率将迎来进一步增长。老白干酒与丰联酒业继续保持双方在品牌,营销政策,治理机制,人员等方面的相对独立,未来将在员工激励、培训、管理等多方面相互形成正向反馈,提升整体运营效率。我们预计未来公司将成为营收规模超40 亿的省级区域龙头,成为真正的“河北王”。 我们假设丰联酒业18 年开始并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19 年收入为26.8、43.6、48.6 亿元,归母净利润为1.56、4.22、5.18 亿元,维持公司2017-2019 年EPS 分别为0.36/0.89/1.09 元,对应63.9/25.6/20.9 倍PE,维持“买入”评级。