恩华药业:受益营销改革、招标放量,制剂向好趋势延续

恩华药业2017前三季度实现收入25.19亿,同比增长11.32%,三季度单季收入增速12.39%,相比于一、二季度的10.46%、11.11%稳步提升;前三季度扣非归母净利润3.11亿,同比增长22.54%,单季度利润增速24.17%,相比一、二季度单季21.41%、21.83%提升超过2个百分点。

    中报重点提出公司收入增速难以体现真实经营情况,毛利增长更具代表性,从三季报情况来看,收入端有所回升,制剂(母公司)收入增速14.9%,毛利增速19%。

    1)制剂收入端增速失真,中报仅10.1%,主要由于低毛利品种销售减少:麻醉线表观增速7.6%,一方面氟马西尼16年下半年开始减少销售,17年上半年相比去年同期减少近2,000万,另一方面代理的宜妥利(依托咪酯、贝朗)计算在商业板块,导致工业端资产的依托咪酯增速仅5%,还原这两项影响,麻醉线实际增速约16%。

    2)由于低毛利品种收入占比的降低,公司制剂毛利率中报达到了历史最高水平82.4%(相比去年同期+6.9%),1H16/2H16/1H17毛利增速分别为15.9%/23.8%/29.4%。

    3)三季度收入增速的回升与我们前期跟踪的数据相符,老品种咪达唑仑增速逐步恢复(前三季度预计超过5%,实现对丙泊酚的替代)、依托咪酯(福尔利+代理贝朗)增速仅20%;新产品加速趋势明显,右美托咪定预计前三季度增速已近80%,瑞芬、度洛西汀增速均超过50%,阿立哌唑继续保持在约200%的增速。

    整体销售费用率趋稳,相比二季度有所下降。根据母公司销售费用推算,制剂销售费用率达到44.04%,一方面相比去年同期+5.3%,主要由于新产品收入占比提高,处于放量推广期,另一方面相比一季度47.67%,体现了公司分线改革有所成效,处于良性可控状态。

    管理费用增长44.14%,主要系研发投入(中报近6000万,+82.2%)。公司上半年核心品种利培酮、阿立哌唑一致性评价的临床前工作基本完成,确认了较多费用,按照公司会计政策下半年进入临床后可以资本化。

    我们维持公司2017/2018/2019净利润395/510/668百万人民币的盈利预测,对应增速27.54%/29.11%/30.92%。

    公司16年二季度单季度净利润约1.02亿,16年下半年扣非净利润仅1.28亿。目前三季度单季扣非净利润已达1.02亿,随着高毛利品种的继续放量(右美托咪定正常下半年销量占全年的60%),研发费用化企稳、好欣晴亏损收窄,全年扣非净利润增速超过25%可期。

    我们认为在医保调整和新产品中标顺利的背景下,麻醉线收入增速在右美托咪定的带动下有望回到20%,精神神经线尽管利培酮形成一定拖累,但是丁螺环酮、加巴喷汀有望稳步增长,阿立哌唑、度洛西汀有望超预期,贡献弹性。

    公司是市场难得的新产品处于放量期且能够提供内生增长弹性的标的,目前股价对应17年37.8xP/E,继续维持买入评级。