贵阳银行:区域优势显著,高息差高成长

区位优势显著,驱动公司高速成长。受益于国家西部发展战略政策的扶持,贵州GDP 增速长期维持两位数,当地基建投资大兴。截至2017年7月末,贵州省PPP 入库金额在全国占比为10.3%,位居第一。贵阳银行在贵州银行业金融机构中规模领先,长期深耕于本地,高盈利和高成长表现亮眼,我们认为公司将持续受益于贵州尤其是贵阳基建投资的大力发展带来的大量优质项目资源与融资需求。17年上半年,公司资产同比增长45.4%,稳居上市城商行之首,规模扩张的大空间源自区域优势。

    资产业务以对公信贷和类信贷非标为主,项目储备丰富。截至6月末,公司的贷款占资产比重25.5%、债券投资(交易性、可供出售、持有至到期)占比35%,以类信贷非标为主的应收款项类投资占比18.1%,同业资产占比5.7%。17年上半年,贵州基建投资同比增长28.3%,基建投资增长有效刺激客户融资需求,上半年贵阳银行贷款总额同比增长19.3%,而应收款项类投资(主要为资产管理计划和信托计划等非标)也较16年末增长35.7%。当前金融去杠杆监管环境下,行业呈现表外转表内、表内回信贷的趋势。我们认为公司资产配置也或有一定调整,但基建驱动的融资需求将持续强力保障公司扩张空间。从贷款增量来看,上半年公司新增对公贷款占新增总贷款的71.0%,符合行业趋势(我们测算老16家上市银行17年上半年新增对公贷款占新增贷款比重为73.3%)。

    存款基础扎实,低成本融资能力强。从负债端来看,贵阳银行形成高存款占比(70%)的负债结构和高活期存款占比(66%)的存款结构,优于其他上市城商行。一方面,凭借与当地政府的良好关系,公司长期拥有低成本的社保、政府存款来源(如财政性存款、国库定期存款),另一方面,凭借与当地政府和企业客户的长期合作关系,公司以对公信贷和类信贷非标为主的资产业务也有利于带来大量低成本对公存款的沉淀。上半年公司付息负债成本仅为1.77%,远低于其他上市城商行。

    高息差源自更强的资产议价能力和更低的融资成本。公司净息差处于上市银行领先水平,高息差的绝对优势主要受益于:

    (1)深耕地方、聚焦小微,公司议价能力强。公司本地优势突出,与当地客户建立的长期合作关系,基建项目丰富客户融资需求大,公司贷款以中小微企业贷款为主,议价力强,资产收益率高;

    (2)存款优势突出,负债端融资成本低。尽管17年上半年中小银行普遍因为同业负债资金成本冲击而息差回落,公司息差环比16年末下降24BP 至2.64%,但公司息差依然高于所有上市城商行。考虑到公司的区位优势、服务地方和中小的定位、融资能力的持续,公司高息差的领先优势有望维持。

    不良率略高于同业,不良改善趋势显著,资产质量压力不大。6月末,贵阳银行不良率较16年末上升4BP至1.46%,高于其他城商行,主要是公司以中小微企业贷款为主的结构导致受小微不良影响,加上中西部地区信贷风险暴露和修复进程晚于长三角地区。我们认为无需过于担忧公司未来资产质量压力,主要基于:

    (1)供给侧改革持续,推动企业资产负债表修复,进一步助力银行资产负债表修复。

    (2)贵州省较快的经济增速为其消化原有不良贷款包袱以及新增优质贷款提供了良好条件。

    (3)公司持续优化信贷结构。前期信贷风险暴露集中的“制造业+批发零售业+采矿业”的贷款占比较16年末继续降低0.6个百分点至17.8%;

    (4)不良生成改善在上市城商行中最为显著,关注类贷款占比和逾期贷款占比也双双降低。公司拨备覆盖率在17年上半年回升至251.5%,结束此前连续三年的下滑,拨备夯实,风险抵补能力增强。

    首次覆盖给予“增持”评级。我们预计贵阳银行2017-2019年归母净利润同比增速分别为19.1%、24.7%、27.6%,对应每股EPS分别为1.89、2.36、3.01元/股。目前公司2017-2019年PB分别为1.37X/1.16X/0.96X,我们认为贵阳银行在次新城商行中应享有溢价,主要原因:

    (1)西部优质城商行,基建驱动规模扩张有空间;

    (2)息差保持高位;

    (3)不良修复空间较大,拨备较充足。绝对估值法下目标价16.26元,当前股价14.79元,对应9.94%的上行空间,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:区域经济增长乏力;资产质量修复不及预期。