科斯伍德:现金收购龙门教育,转战k12教培

胶印油墨生产销售商,收购地方性K12教培龙头。公司以胶印油墨的研发、生产与销售为主营业务,产品以单张纸胶印油墨为主,主要运用于商务和包装印刷等领域。2017年7月、9月公告拟分两次以总计7.69亿元现金收购龙门教育50.53%股权。利润补偿责任人承诺龙门教育2017/18/19年归母净利润不低于1.0/1.3/1.6亿元,交易价格对应2017年承诺净利润15.2x。

    龙门教育定位中西部、中等生、中高考,实现差异化竞争。6个全封闭校区及62个K12课外培训校区,除了北京、苏州外,均分布在中西部;以中等生为目标客群,全封闭管理,令学习效果与教学水平相关度加强;教学聚焦中高考,只提供初三、高一、高于、高三的培训(高考改革将高考延伸至高一、高于)。

    龙门全封闭培训的学生中高考升学优异,提高品牌美誉度。K12课外培训业务同样定位中等生,为全封闭业务打开流量入口。

    K12课外辅导行业:市场空间大&集中度低,全封闭模式兼顾学习效果&盈利能力。根据教育十三五规划,2020年K12学生数将达到1.91亿元,假设参配率65%、ARPU 值5000元,预计2020年K12课外培训市场规模将达到6200亿元。从竞争格局看,市场集中度低,CR3<5%。从教学模式角度可分为一对一&班课&全封闭:从教学效果看,班课<一对一<全封闭,全封闭模式对学生进行全方位的管理,令学习效果与教学相关度提升;从盈利能力看,全封闭>班课>一对一,班课具有明显的规模效应,全封闭在班课的基础上,还衍生出住宿、餐饮、购物等一系列需求。

    投资建议:公司现金收购龙门教育50.53%股权,切入K12教培。龙门教育定位中西部、中等生、中高考,与多数机构差异化竞争,全封闭参培学生中高考升学情况良好,品牌优势逐步彰显,拓展课外培训打开流量入口。预计2017/18/19年备考净利润0.81/0.96/1.10亿元,其中油墨业务贡献净利润0.30/0.29/0.28亿元,教育业务备考净利润0.50/0.67/0.82亿元。停牌前股价15.28元对应估值46x/39x/34x,首次评级给予目标价17.30元,给予增持评级。

    风险提示:

    (1)龙门教育下属6家公司制主体经营范围描述中存在(不含教育培训)等类似表示;部分办学场所尚未取得消防合规证明。

    (2)龙门教育全封闭补习培训的学生人数、学费增速不达预期;K12课外培训教学中心开设速度、报名人数增长不达预期,从而造成收入增长和盈利能力提升不及预期。

    (3)油墨的销售量和销售价格大幅下滑。