中孚实业:拐点预将至,云开待月明

坐拥“煤-电-铝-铝材”产业链,多年布局渐入收获期

    公司拥有75万吨电解铝合规在产产能,80万吨铝加工产能,210万吨煤炭产能,18万吨炭素产能以及900MW自备电装机容量。在下游需求复苏及供给侧改革政策的双向驱动之下,煤、铝行业均已迎来行业拐点,公司受益充分。此外,公司募投多年的铝精深加工项目达产渐进,而随着盈利好转带来经营现金流的改善,资本支出的减弱以及12.5亿定增募资的推进,公司资产负债率及财务费用预计将逐步下降,多因素推动之下我们认为公司将迎来经营和业绩的拐点,多年产业链布局渐入收获期。

    受益铝供给侧改革,电解铝弹性不容小觑

    电解铝及铝材业务是公司的核心业务,2016年毛利润占比约86.8%,公司目前拥有75万吨合规在产产能,年产电解铝约70万吨,因权益产能不足40万吨,市场普遍认为公司电解铝业务弹性不大,但我们认为需结合铝材业务一块考虑公司电解铝弹性,公司拥有80万吨铝加工产能(权益为77.55万吨),原料均来自自产电解铝,电解铝涨价弹性或结转到铝材端予以体现,真正贡献弹性的产能不止表观权益量。考虑到采暖季减产因素,即使在较为谨慎的假设下按照年产50万吨电解铝来看,电解铝多涨1000元,公司净利润亦将增厚约3.4亿元。

    煤电业务盈利空间有望扩大

    公司目前拥有煤炭生产能力约210万吨/年,但历年的产能利用率都不算太高,特别是2015年由于煤炭价格下跌严重,公司陆续暂停了部分高成本煤矿的生产,造成全年产量仅66.2万吨。但2016年以来,煤炭价格回升,公司已开始陆续重启部分煤矿的生产,2016年公司煤炭产量合计92.38万吨,同比增长39.55%。产能严控之下预计未来煤炭价格趋于稳定,按目前煤价水平公司煤炭吨净利水平在50-100元之间,盈利情况较好。

    经营负循环有望打破,资产负债率和财务费用或持续下降

    截至2017年6月底,公司资产负债率约77%,半年支付的财务费用达4.14亿元,大额的财务费用是拖累公司过往业绩的重要原因,再叠加16年之前公司主业经营情况欠佳,经营端贡献的现金净流入趋紧,经营陷入负循环。但16年以来,随着电解铝价格回暖,公司盈利改善明显,经营现金流净流入亦有所回升,此外公司12.5亿定增项目已获证监会批准,未来现金流将得较大改善,资产负债率和财务费用均有望持续下降。首次覆盖,给予“增持”评级预计公司17-19年实现归母净利润3.39、6.80、10亿元。对应EPS分别为0.19、0.39、0.57元。综合可比公司情况给予2018年21-23倍PE,对应目标价区间为8.19-8.97元,给予“增持”评级。

    风险提示:铝行业供给侧改革不达预期;高精铝项目推进不达预期,煤炭价格下跌超预期。