东方时尚:预收款同比增6.4%,学员稳步增长,并购基金落地助力外延扩张

1.公司公告,2017H1营收5.81亿(-0.76%YOY),净利润1.12亿(+0.8%YOY),归母净利润1.13亿(-1.88%YOY)。公司业绩基本保持稳定,业绩主要受外阜分校拖累所致,北京母公司实现净利润约1.48亿(+2.78%YOY),北京地区招生开始企稳回升,市占率达30%,竞争壁垒进一步扩大。此外,(1)公司预收款项为4.5亿(+6.4%YOY),报名学员稳步增长,我们认为,上半年业绩更多受16年底招生学员的学车进程影响较大,预收款的增长在下半年才能转化为业绩的提升;(2)其他非流动资产为2.58亿(+67.18%YOY),主要系预付土地款所致,表明公司全国扩张战略稳步推进中。

    主要控股参股公司分析:除北京母公司外,目前已经拓展到石家庄、云南、湖北等12个区域,其中石家庄分校(100%)净利润-3000万,云南分校(61.43%)净利润-1440万,荆州分校(60%)净利润1400万,重庆分校(72%)-328万,江西分校(51%)-106万。公司异地扩张,在当地市占率不断提升,地方竞争对手为维持份额采取价格战,从而对分校的盈利造成短期压力,但这种行为不具备可持续性。随着公司整体市占率的提升和分校运营体系的升级完善,各地区招生的边际效益会逐渐显现,长期内必然带来盈利规模的大幅增长。

    2.拟参与投资设立并购基金:公司全资子公司苏州东方时尚、东方时尚投资拟与汇桥投资共同发起设立东方时尚产业并购基金,目标规模10亿,有效期3年,管理费率1.5%,现金出资,其中,苏州东方时尚作为劣后级合伙人出资,汇桥作为普通合伙人出资,剩余资金由汇桥募集。上市公司对并购基金项目有优先收购权。我们判断,并购基金的成立是公司行业整合、异地扩张提升市占率的核心一环,具有战略性意义。(1)基金投资方向为驾培和教育培训里具有一定规模成熟期项目,兼顾教育培训里面的成长项目;(2)便于东方时尚全国扩张中平衡地方利益关系,不断吸引区域性资本和资源,助力异地驾校开拓;(3)短期内将无法盈利的项目在并购基金内进行孵化,不会对上市公司利润产业负面影响,长期内培育新的利润增长点。

    3、公司年初小非解禁完毕,压制股价因素消除,加上第一期员工持股计划实施完毕,内部利益趋于一致,股价弹性大。

    维持“买入”评级。公司作为驾培行业当之无愧的龙头,在行业整合背景之下,凭借自身独有的竞争优势,通过“自建+并购”的方式进行异地复制,抢占全国市场份额,随着规模效应的逐步体现,未来有望实现业绩的爆发性增长。我们预计公司17-19年净利润为3.92/5.80/7.44亿,对应EPS分别为0.93/1.38/1.77,PE为33/23/18倍,当前市值131亿,估值合理,维持“买入”评级。