贵州茅台:预收款再超预期,股价或继续冲顶

2Q17营收+36.5%高于我们预期的+30%,系列酒和利息收入超预期,并带动归母净利同比+31%,略超我们预期的28%。

    2Q17估计报表确认53度茅台酒出货增12%。一方面应受益于2Q16报表确认高度茅台酒量低于真实出货量,另外系列酒当季提高营收增速约10pct,但也拉低了当季毛利率。另外,我们估算,2Q17酒厂实际发货同比有双位数下降,这与欠经销商货物时间拉长一致。在酒厂明确要求经销商放缓打款节奏背景下,2Q17预收款余额仍高达178亿元,环比仅降约12亿,同比增约63亿。这或许是因为,酒厂预收款中来自非标产品(开发订制酒等)比例高于我们预期,2Q17开票数据中有所体现,需进一步验证。

    税率&费率稍降,净利弹性略有显现。2Q17营收税金及附加比例降至12.5%,略高于2Q16但明显低于3Q16以来水平,或因当季母公司实际出货略慢。2Q17销售费用率和管理费用率均有所下降,但看1H17销售费用仍因系列酒而大增256%,管理费用率增9.3%算正常。受益于税率&费率环比降,尽管毛利率同比降3.2pct,2Q17净利仍增31%略显弹性。

    维持“强烈推荐”。考虑实际出货低于预期,下调17年EPS约2.9%,预计17-18年EPS分别为18.03、23.36元,同比+35.5%、29.6%,动态PE为26.3、20.3倍。茅台报表&业务基础坚实,市场业绩预期仍偏低,股价有望继续冲顶,维持“强烈推荐”。

    风险提示:供给变化导致批价波动;烈性酒税收政策调整。