志邦股份:志邦厨柜携手法兰菲,全屋并进

厨柜领军企业,股权结构稳定。公司主营业务为整体厨柜(品牌:志邦)、定制衣柜(品牌:法兰菲)等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。公司自成立以来一直从事整体厨柜业务,是整体厨柜领军企业之一。公司本次发行前总股本为12000万股,公司实际控制人为孙志勇、许帮顺。孙志勇直接持有公司27.66%的股份,并通过元邦投资间接持有公司4.74%的股份;许帮顺直接持有公司26.85%的股份,并通过共邦投资间接持有4.74%的股份,二人通过直接持股和间接支配而合计持有公司63.99%的股份。上市后,实际控制人绝对控股地位不变,持股占比变为47.98%,股权结构稳定。

    业绩稳健向上,盈利能力增强,厨柜带动衣柜。公司主要产品为整体厨柜和定制衣柜,2016年公司实现营业收入15.70亿元,同比增长32.11%,归母净利润1.78亿元,同比增长34.30%。2017年Q1,公司业绩持续高速增长,实现营业收入2.85亿元,同比增长37.59%,归母净利润0.20亿元,同比增长51.03%。

    分产品看,整体厨柜方面,公司2016年营业收入14.19亿元,占比90.38%,同比增长26.69%,产品包括美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大系列;定制衣柜方面,公司2016年营业收入0.91亿元,占比5.81%,同比增长306.32%,产品包括名仕、维也纳、凡尔赛三大系列,能够满足不同客户个性化的消费需求。盈利能力方面,2016年志邦股份毛利率为36.80%,较2015年毛利率37.74%下降0.94pct,净利率为11.32%,较2015年上升0.18pct,期间费用率为22.14%,较2015年下降1.48pct。

    产能高位运行,募投扩产化解瓶颈。厨柜产能利用率持续高位,衣柜产能利用率显著提升。厨柜方面,2014年、2015年、2016年产能利用率分别为105.59%、97.09%、108.64%,产销利用率分别为92.26%、99.07%、103.09%。衣柜方面,2015年公司开展定制衣柜业务,2016年随着销量增加,产能利用率达到83.46%。公司6月20日首次公开发行新股4000万股,募集资金9.34亿元。本次募投项目建成后将有效解决公司产能瓶颈。20万套整体厨柜项目和12万套定制衣柜项目预期建设期均为两年,完全投产后可分别新增年收入13亿元、3.12亿元,分别新增净利润1.36亿元、0.32亿元。

    经销模式为主,覆盖范围广泛。公司的销售模式主要分为经销商模式、大宗业务销售模式和直营销售模式,经销商模式是公司的主要销售模式。2014-2016年,公司经销模式收入分别为7.65亿元、8.77亿元、10.81亿元,占比为75.11%、76.73%和71.61%。

    渠道数量增长迅速。截至2016年底,公司已经发展经销商1061家,其中橱柜与衣柜分别为933家、128家,同比分别增长10.94%、64.10%;发展经销商专卖店1275家,其中橱柜与衣柜分别达1112家、153家,同比分别增长10.43%、96.15%。经销商覆盖面积广阔,店面与收入均集中在华东、华中、华北、西南。2016年华东、华中、西南华北的经销商门店占比分别为33.81%、15.56%、14.03%、16.64%,对应经销商收入占比分别为41.01%、31.9%、12.95%、16.25%,经销商门店合计占比80.04%、经销商收入合计占比83.83%。

    投资建议:公司2017年1-3月实现收入2.85亿(+37.59%),利润0.20亿(+51.03%)。公司预计2017年1-6月营业收入65,271.93万元-83,073.37万元,较2016年1-6月增长幅度10.00%-40.00%;预计归属于母公司所有者的净利润5,466.95万元-6,957.94万元,较2016年1-6月增长幅度10.00%-40.00%;预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润5,139.60万元-6,480.36万元,较2016年1-6月增长幅度15.00%-45.00%。再结合公司的产能投放、渠道开店计划等等,我们预计2017、2018公司营收分别为21.95亿元、30.46亿元,同比增长39.81%、38.76%,净利润分别为2.48亿、3.41亿,同比增长39.65%、37.41%,EPS分别为1.55元/股、2.13元/股,2017、2018PE分别为28、20X,首次覆盖,给予“买入”评级。