华润双鹤:九皋鹤鸣,声闻于天

传统输液龙头,今朝制剂新贵。

    输液产业正值寒冬,市场普遍担心公司受该板块拖累。我们看好公司战略转型(1Q17制剂占公司主营收入61%,占比毛利70%),新的成长通道开启,预计未来3年业绩复合增速重回15%+:1)高毛利包材(BFS+软包)推动输液板块触底回升;2)完善制剂梯队,潜力新品(匹伐他汀、珂立苏)快速放量,预计未来3年年均销量增速30-50%;3)背靠华润医药,持续并购预期;4)降本增效,去年净减人员1500名,今年计划继续减少400-500名,预计7-8千万成本红利今明两年逐步释放。

    大输液:BFS引领产业升级,焕发新活力。

    公司聚焦高毛利品种,率先引入BFS生产工艺(国内唯一BFS输液生产商),高值包材引领安全性升级,16年销售2300万瓶,今年有望翻番(5-6省新标)。1Q17收入降幅显著缩窄(-1.8%,vs2016年-9.2%),毛利率提升(41.3%,同比+3pp),预计17-19年收入复合增速5-8%,业绩增速略高于收入。

    制剂业务:内生+外延,双管齐下。

    公司围绕心脑血管、内分泌、儿科等热点领域,内生外延双线并轨:

    1)降压0号预计维持低个位数增长(基层+提价),贡献稳定现金流。

    2)二线新品加速上量,匹伐他汀新进全国医保,利好用药大省招标推进,预计17年30%以上收入增速;珂立苏受益于二胎红利及独家地位,大概率延续高速增长,预计今年40%以上收入增速。

    3)收购赛科、利民、海南中化,实现产品协同(心脑血管产品线)、渠道互补(基层机构+城市医院),未来将进一步拓展抗肿瘤、消化等领域。

    背靠华润,资金丰富,有持续并购预期。

    公司资金来源丰富:1)1Q17账面现金16亿元,2)15亿元可转债获批;3)华润医药(3320.HK)拟33.5亿港元投入制剂收购。作为华润旗下唯一的医药制剂产业平台,预计大概率会有持续的外延并购。

    转型之中的潜力白马,推荐买入,17年目标价31.4-36.3元。

    我们认为公司已从输液市场的寒冬中走出,迈入新的成长通道。预计17-19年EPS分别为1.21/1.37/1.55元,当前股价对应17/18/19年PE分别为22.8x/20.0x/17.7x,考虑公司盈利能力改善,并且具有强烈外延并购的预期,我们认为给予17年26-30xPE较为合理(参考科伦17年32xPE),对应目标价31.4-36.3元。公司是华润集团旗下唯一化药制剂平台,看好未来长期发展,推荐买入。