双汇发展:进入业绩逐步改善窗口期

我们近期公司调研,猪周期下行阶段对公司屠宰和肉制品业务均形成利好,公司进入业绩触底回升期,业绩环比将不断好转。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,有望给公司打开更大成长空间。公司高分红政策预计将延续,当前股价安全边际充足。上下游业务分部估值,公司目标总市值906亿元,对应每股27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。

    屠宰业务:猪价下跌屠宰放量,收入受肉价下跌对冲,较大价差利好业绩。

    17Q2猪价快速下降,公司屠宰产能已经开始放量,预计屠宰量全年实现两位数增长,但屠宰增量基本被猪肉价格下跌对冲,中性预期下屠宰业务收入同比持平。利润端方面,猪肉价格下降幅度小于生猪价格下降幅度,且公司在Q2价差较大时加大屠宰产能,对屠宰业务业绩形成利好。但需关注的是,公司营业利润仅约10%来自于屠宰业务,整体业绩增速取决于肉制品业务。

    肉制品业务:转型期收入缓增,业绩17-18年持续受益成本下行。双汇肉制品业务收入规模已经较大,结合当前行业连续下滑后现状,产品结构转型期下收入端增幅预计小个位数。但业绩端将明显受益猪价周期性下跌带来的成本下降,17Q2猪价大幅下跌,预计全年同比跌幅20%左右,此外鸡价未明显回升及国际采购成本优势明显,均将促进成本进一步节约,17年全年业绩在弥补Q1两位数的下滑后,预计仍可个位数增长。18年猪周期或将进入筑底阶段,由于17Q1猪价仍处于高位,来年仍有明显同比下降空间,中性预期下18全年猪价仍有10%的降幅,成本端利好仍将延续,利好业绩不断改善。

    公司发展长逻辑:肉制品转型乃真章,把握猪价周期下行带来的转型机遇。

    猪价下行带来的业绩利好仅是周期性的,公司成长空间上限由肉制品转型带来的新动能决定。由于公司约90%业绩由肉制品贡献,肉制品业务的增长带来的业绩增厚效应更明显。公司转型战略已具备很好国际视野,我们认为仍需重点突出以下几点,首先,公司开创了肉品休闲化1.0时代,作为行业导师,更需要在当前消费趋势下重焕休闲化创新动力;其次,公司可沿动物蛋白方向对产品品类进行延伸;同时,营销端更贴近新兴消费主力,增强双汇品牌活力。肉制品业务若能顺利转型,将助推公司二次升级,业务结构上消费品属性更强,成长更稳定,也将获得在资本市场对消费品公司较高估值。

    公司股价安全边际足,业绩逐步改善,一年目标价27.5元,维持“强烈推荐-A”评级。在猪周期下行阶段,公司进入业绩触底回升期,业绩环比不断好转,18年猪价仍有下行空间,业绩改善延续。成本端利好也给公司肉制品转型带来契机,若肉制品业务增长给公司业绩带来更大成长空间,估值则有望看高。公司高分红政策预计也将延续,高股息率下当前股价安全边际充足。

    预计17-18年归母净利为46.9和51.7亿元,增长6%和10%。公司业绩约90%来自于肉制品业务,17年业绩对应约42.2亿元,肉制品业务可给予20倍左右PE,目标850亿元市值;剩余10%业绩4.7亿元由屠宰等上游业务贡献,该部分给予12倍PE,对应市值56亿元,公司目标总市值906亿元,每股对应27.5元。17-18年EPS为1.42、1.57元,目标股价对应17年19.3倍PE,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:生猪价格高于预期、肉制品转型不及预期。