三友化工:纯碱、粘胶优质龙头标的,新产能投放后成长可期
我们对于公司的观点:
一、公司质地优秀,盈利能力强:粘胶、纯碱行业龙头之一,把成本做到了全国甚至是全球领先,并形成了产业集群发展,近几年业绩在外部经济环境低迷的情况下逆势增长。相比较于行业内其他公司,公司具备较强的成本优势,产品质量优势和产业集群优势。
从二季度产品的价格来看公司全年盈利情况:①纯碱(产能270万吨):二季度轻碱均价1526元/吨,重碱1670元/吨;一季度均价轻碱1914元/吨,重碱2020元/吨;二季度环比下降400元,目前单价1650-1700元/吨,价格近期有所反弹。吨净利约100元,对应全年动态利润2.7亿;
②粘胶(55万吨产能,25万吨新产能18年一季度投产):二季度均价15600,一季度均价17000元/吨,二季度环比下降了1400元/吨,近期价格稳定略有反弹,公司高端产品15300元/吨,市场主流产品价格在14600左右;公司吨净利1000元/吨,对应全年动态利润5.5亿;
③有机硅(产量10万吨):一二季度均价20150元/吨,环比四季度上涨了3350元/吨;吨净利在3000左右,对应全年动态利润3亿;
④氯碱:单月净利润约3500-4000万元,全年动态盈利3.5-4亿。二季度与一季度相比,粘胶和纯碱的价格小幅下滑,二季度是化工产品淡季,粘胶、纯碱价格低位运行,粘胶受棉花国储抛储影响,纯碱价格受下游玻璃行业淡季影响,对价格均有一定的压制作用。根据二季度产品均价测算,预计公司二季度的净利润在3.5-4亿。从目前情况来看,纯碱和粘胶价格都有回升。我们认为三友化工在二季度产品价格低迷行情下利润处于低点,但依旧能达到3.5亿,全年年化利润至少13亿。目前市值160亿,对应动态pe不到12倍左右,安全边际足。
二、兼具成长性:公司粘胶新增25万吨高端差异化的产能即将于2018年初投产,可冲散纤维、超细旦粘胶短纤维、阻燃粘胶短纤维、着色粘胶短纤维和竹纤维等差别化纤维,均属于高端产品,部分技术填补国内空白。未来围绕着粘胶产业链公司还将持续进行技术和产能的提升,同时也有望进行产业的整合和产业链的延伸。
行业观点:
纯碱价格止跌反弹,中长期看好纯碱行业:一季度纯碱价格先涨后跌,进入二季度后行业开工率下降,价格止跌回升。短期来看,行业供给端进入轮检旺季,
产量会受到一定的影响,同时近期下游库存下降较快,价格有望继续上涨。目前价格下大部分纯碱生产企业无盈利,尤其联碱法企业受氯化铵价格低迷影响压力较大,开工率显著低于氨碱法企业。公司是纯碱行业龙头之一,权益产能276万吨。
中长期来看纯碱行业:1、供给端未来两年无新增产能:截至2016年12月,国内纯碱企业的年产能为2957万吨。15-16年多家联碱法企业的产能退出,合计产能达到156万吨,占全国总产能的5.3%。而新增产能上相对寥寥,从行业统计上看16年行业退出和新增产能基本相抵,而看17-18年目前暂时没有新增产能的释放规划;2、中长期来看供给侧的新增产能有限意味着纯碱的高景气延续性好,有望维持1年以上。3、下游玻璃方面,17年预计复产15条产线(0.47亿重箱),新建7条产线(0.32重箱)。据测算,下游玻璃对应的需求增加大概3%左右。
粘胶价格季节性调整不改长期趋势看好:二季度粘胶价格持续从17000元/吨下跌至15200元/吨,随着下游旺季的临近,预计粘胶价格将上涨。据百川资讯提供的价格数据显示,6月13日粘胶企业普涨100元/吨。公司目前粘胶产能55万吨,2018年将新增25万吨差异化高端产品。
中长期来看:1、看好棉花格局反转,棉价趋势向上打开粘胶上涨空间:棉花供给和需求基本稳定在800万吨左右,近几年棉价持续走低导致棉花种植面积持续减少。我们预计17年8月国储抛储完毕后,棉花格局有望积极改善,目前棉价期货在15000元/吨左右,仍然处于历史上相对较低的位置,有望进入新一轮大行情。每次棉花价格的上涨都同时提振粘胶短纤价格,且价差在5000元/吨以上时才会出现明显替代,因此棉价景气的向上有望进一步打开粘胶的上涨空间。2、粘胶自身格局向好,未来2年新增产能少:17年几乎没有新增产能且需求继续增长的情况下,粘胶供需整体偏紧,行业集中度高协同性好,CR5达到53%,CR10达到79%。
PVC周期特征淡化,高景气有望贯穿未来3年:与此前行业景气上行随即伴随企业大量扩产的局面不同,我们认为目前PVC行业的周期性特征正在淡化,看好本轮PVC高景气有望维持3-5年,主要原因:1)电石法PVC对资源依赖性很强,新建PVC产能所需的主要资源煤炭、原盐、石灰石等主要集中在我国西部地区,09年之后能够配置的资源已经非常有限了,导致新增PVC产能难度陡然上升;2)电石采购困难,导致无电石配套的闲置产能复工困难;3)政策上限制氯碱及电石新增产能,国土资源部明确表示不再受理电石、烧碱、PVC等项目的新增产能用地。PVC行业目前实际产能大约在2000万吨左右,16年产量1669万吨,对应80%左右的开工率,与消费量已经平衡。未来3-5年在新增产能有限,下游消费持续增长的状态下,我们判断PVC高景气有望持续。整体来看,我们判断2017年PVC均价较2016年有望进一步上涨。
烧碱刚需支撑,景气有望延续:烧碱与PVC是共生关系,16年9月以来烧碱价格一路上涨目前依然高位维持,作为过剩产能烧碱未来几年在供应上的增量亦将受限,而需求端受到氧化铝及粘胶行业刚需支撑,因此我们看好烧碱高景气有望继续延续。
有机硅价格维持高位:DMC自2016年1月12500元/吨上涨至最高达到22500元/吨,累计涨幅高达80%,近期高位维持。四月中央环保督察组进驻新疆、山东、浙江等15个省市进行督查,环保影响下,有机硅价格将持续维持在较高水平。从行业供给来看,近几年有机硅产能逐步缩减,未来几年几乎没有新增产能,在环保的强力控制下,行业供给进一步收缩。而下游需求稳定增长,行业供需格局改善明显。
投资建议:公司四大主要均处于景气周期当中,纯碱和粘胶短期价格调整不影响我们对行业长期看好。我们预计2017-2019年EPS分别为0.98/1.10/1.37元,给予买入评级,目标价15元。
风险提示事件:产品价格下降,下游需求低迷。