携程网:成本控制引领四季度业绩再超预期

毛利率和费用率再次成为第四季度业绩超预期主要原因

    携程网2016年第四季度净收入51亿元人民币,同比增长76%,符合预期。毛利率为78%,同比大幅提升5ppt,环比持平。Non-GAAP经营利润达到7.97亿,同比增长173%,利润率为16%。受益于严格的成本控制以及一次性投资收益,不含期权费用净利润达到12亿元,同比和环比均大幅回升。Non-GAAP口径下的三项费用率为62%,相较一季度(72.6%)和二季度(67.9%)持续改善,绝对金额跟一季度二季度保持一致,低于三季度。2016全年携程网收入达到192亿,同比增长76%,毛利率同比提升3.3个百分点至75.4%,Non-GAAP经营利润率提升1个百分点至10.4%。我们认为利润率的恢复将在今后几年持续保持。

    各板块收入维持稳健增长,交通票务亮眼

    分板块看,住宿业务增长56%,截止2016 年末,公司平台已覆盖全球120 万间酒店,IT 系统的提升能够使得超过90%的预定获得供应商的直接确认。交通票务板块营收同比增长97%,达24 亿,主要源自去哪儿网的并表以及新业务的快速成长。国际机票业务同比增长超过50%成为收入增长主要驱动力,火车(+70%yoy)、客车(+150%yoy)也同样保持快速提升, 展现良好的协同效应。旅游板块凭借高度分散的业务组合及服务内容扩充, 抵消了部分地区外部环境动荡带来的影响,实现33%的增长。商旅板块加大中小企业推广力度,在年末受益于经济逐渐复苏,四季度营收增长大幅超出此前预期达到32%。2016 全年来看,酒店、交通、旅游和商旅实现营收73 亿、88 亿、23 亿及6 亿,占总收入比重分别为37%、45%、12%和3%, 其中,去哪儿的并表使得交通板块占比比去年同期提升6ppt。

    17年拓展内容和市场,巩固龙头优势

    公司提出三大战略方向以应对日益激烈的行业竞争。1.扩充服务内容, 提升一站式服务价值。2.向三四线大众市场进行渗透。3.协同收购平台(天巡、Makemytrip 等)开拓全球市场。同时公司将继续发挥规模效应,维持盈利能力并不断提升,公司中期经营利润率目标20-30%有望提前实现。17 年一季度公司指引收入增长仍然可以达到40-45%。酒店、交通、旅游和商旅的增幅分别为20-30%、45-55%、20-30%及10-20%。扣除天巡并表的影响,我们认为公司在住宿、交通领域的增速仍保持相似的水平,并与公司未来3-5 年的业务目标平均增速(接近30%)保持一致。毛利率环比大体相似并有进一步改善的空间。费用方面,由于公司并入天巡,并且将增加在三四线大众市场的投入,三项费用占比环比将有所提升。因此,我们预计此前四个季度的利润率持续大幅改善趋势将有所缓和,17 年Q1 和Q2 的non-GAAP 经营利润率将同16 年Q4 大致持平。

    维持“买入”评级及目标价57.5美元不变

    考虑到并表天巡,同时增加营销费用导致利润率快速提升的趋势略微放缓,我们提升了2017-2019 收入预测并下调了净利润预测。我们维持基于DCF 目标价57.5 元。该目标价对应2017 年全面摊薄PE61 倍,对应PEG0.69。维持“买入”评级。

    风险提示:业务整合进展低于预期;新市场拓展不力