天齐锂业:一次性因素不影响泰利森注入利好
事件:
公司6月8日公布增发预案(修正案),拟以非公开发行股票数量不超过17000万股,发行底价24.6元/股,总募资不超过40亿元,用于收购泰利森65%股权以及天齐矿业100%股权。
注入主体泰利森与天齐矿业2013年一季度实际业绩均超预期,而备考盈利预测低于预期主要源于:1、一次性因素:收购泰利森缴纳二次巨额印花税、顾问费、律师费、融资费用及利息;2、由于泰利森固定资产、存货等公允值增值导致文菲尔德会计处理上成本增加,但是随着存货的消化,2014年该影响将大幅削弱;3、泰利森采取保守性原则,2013年4-12月锂精矿销量几乎与上年同期相同,未考虑二期扩产产能释放。因此,备考盈利低于预期并不影响泰利森注入利好。
点评:
泰利森注入意义非凡。中国对进口锂精矿原材料的依存度远高于钢铁行业对进口铁矿石的依存度,全球锂矿资源供应高度集中,泰利森与SQM、Rockwood、FMC三家盐湖锂矿供应商合计占有全球90%以上的市场份额。泰利森锂精矿供应量约占中国市场锂精矿需求量的80%,并且与天齐集团自1999年开始合作,其超过1/3锂精矿产品销售给天齐集团。此番集团注入泰利森65%股权,公司不但掌握了全球最大、品质最好的锂精矿,保证上游原材料安全,实现协同效应,更是掌握国际定价权,缓解我国锂矿石资源供需矛盾,推动我国锂产业的做大做强,带动新能源、新材料、新医药和新能源汽车等国家战略性新兴产业发展壮大。
泰利森议价权无可置疑,销量预测偏保守。锂精矿平均销售单价逐年递增,2013年一季度2490元/吨,后三个季度预计进一步上涨至2641元/吨,全年同比增长15.60%。吨毛利也呈大幅增长态势,从2012年的851元/吨上涨至1118元/吨,涨幅达31.38%,毛利率更是达到历史新高42.93%。毛利则由于销量预测小幅下降,增长9671万元,增幅略低于吨毛利增长,也达到了27.56%。
泰利森锂精矿销量预期偏保守,2013年销量下滑3%,至400,419吨,其中化学级锂精矿303,542吨,工业级锂精矿96,877吨。全年销量预测下滑的原因一是2011年12月主要出口港Bunbury意外关闭,导致约38000吨产品销售推迟至2012年1月。如果排除此因素,则2012年1-3月锂精矿销量为73896吨,2013年1-3月锂精矿销量同比31.17%。二是泰利森预计2013年4-12月锂精矿销量303501吨,仅同比微涨0.99%,偏于保守。
即便在锂精矿销量偏保守的情况下,泰利森毛利2013年仍能同比增长27.56%,表明其议价的强势。我们认为泰利森2013年4-12月正常情况下锂精矿销量将同比增长20%,达到36万吨,即全年约为46万吨(同比增长12%),那么毛利将达到5.2亿元,同比增长47%。
异常项目解释:所得税费大幅增长原因是预测基于澳大利亚30%企业所得税率计算,但是2011年和2012年度产生纳税损失,使得其实际执行税率为22%和20%;利润不具备可比性,主要源于2012年泰利森产生一系列一次性费用,包括与洛克伍德分手费、咨询费、盐湖计提减值准备等。
泰利森要约收购价仍低于国内评估值。根据北京亚超资产评估有限公司评估结果,对应泰利森每股价值约为7.85加元,高于公司要约收购价格C$7.50/股。
文菲尔德权益采用资产评估法,净资产为42亿元,减值率15.23%,主要是长期股权投资减值75451.07万元,依据安永澳洲公司出具的PPA;采用收益法评估结果为54.05亿元,增值率9.10%。两者差异12亿元,源于资产基础法无法反映生产经营许可资质、商誉等无形资产,最终结论采用收益法评估结果。文菲尔德65%权益评估值为351,355.20万元。
天齐矿业100%权益采用资产评估法,净资产为9496.46万元,增值率14.78%;采用收益法评估则为26,749.48万元,增值率223.31%。差异原因是成本法仅能反映企业资产自身价值,无法覆盖诸多无形资产。
收购间接费用不低。天齐集团收购泰利森总成本主要包括股权收购对价、顾问费、律师费、融资费用及利息,以及印花税。其中,股权收购对价34.13亿元,对应泰利森65%股权,为收购的直接成本;间接成本包括顾问费、律师费、融资费用,合计2.67亿元;根据澳大利亚《税法2008》规定,文菲尔德取得泰利森100%股权,需缴纳约5.15%的印花税,计税基础为泰利森土地和不动产价值43.09亿元,对应印花税2.22亿元;而收购文菲尔德65%权益则需另缴纳1.44亿元印花税。由此可见,收购间接费用合计达6.34亿元,占总成本的15.66%。
备考业绩低于预期,原因有三:一次性因素、会计处理不同、锂精矿产量预期保守。公司合并备考盈利预测,2012年和2013年归属于母公司净利润分别为-5447.39万元和-2.05亿元。集团收购、注入泰利森产生了巨额一次性费用,包括两次印花税、存货增值会计处理等。公司将两次印花税分次处理,文菲尔德收购泰利森100%股权产生的2.22亿元印花税已计入2013年3月的管理费用,文菲尔德65%股权注入上市公司涉及的1.44亿元计入2013年合并盈利预测中。
除去一次性因素,盈利预测仍低于预期的另一个因素是会计处理方式差异。泰利森备考(2013净利润2.29亿元)与文菲尔德调整后(2013净利润1.87亿元)差异源于:1、文菲尔德调整后数据是从2013年二季度开始并表;2、文菲尔德备考营业成本高于泰利森历史利润:固定资产公允值增加致折旧增加、无形资产矿权公允值增加致成本摊销增加、当期存货成本增加、当期汇率影响;3、文菲尔德备考费用增加:20000吨碳酸锂在建项目由于不确定性按账面50%估值,差值确认为当期费用;4、税金差异:为营业成本差异的30%。
我们认为,两者的差异将随着库存的消化,从2014年开始将大幅减少,仅剩固定资产折旧口径问题,且由于摊销时间长,影响也不会太大。
如果再移除文菲尔德带来的会计处理因素、加上泰利森13年1季度业绩,我们分别列出如下两种EPS,用以区分泰利森保守销量预测,以及常态下的销量对应的业绩。
增发颇具吸引力。公司本次非公开发行股票数量不超过17000万股,发行底价24.6元/股,总募资不超过40亿元,用于收购泰利森65%股权以及天齐矿业100%股权。若按照上限发行,公司总股本将由发行前的14700万股增加到31700万股,实际控制人蒋卫平实际控制公司股权比例将由73.74%下降至34.20%,仍为公司实际控制人,本次发行不会导致公司控制权发生变化。结合2013年6月7日收盘价41.97元高于增发底价24.60元70.61%,增发底价对应2013年全年扣非备考EPS的PE仅41倍(对应2013年“扣非+全年并表+常态销量”预测EPS的32倍),远低于历史估值水平,因此本次增发颇具吸引力。
维持“买入”的投资评级。由于雅安复产慢于预期以及工业级碳酸锂价格小幅下滑,我们下调天齐原有资产2013-2015年EPS至0.22元、0.37元和0.49元(按1.47亿股本计算)。2013年合并备考扣非后EPS为0.60元,对应动态PE为69.95倍。
公司自2012年以来,估值区间在80-110倍之间。公司本次收购泰利森完成国际巨头的华丽蜕变,斩获定价权,且考虑到以特斯拉为龙头的新能源汽车为锂行业带来的巨大想象空间,我们给予2013年80倍PE,结合EPS0.60元,维持目标价48.00元,维持“买入”的投资评级。
主要不确定性。政策风险;项目达产风险;汇率波动风险;业务整合风险。