苏宁云商：2012年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）

信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目
组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关
联关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站
（www.ccxr.com.cn）公开披露。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，
其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其
他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真
实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、
及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。
                                         3                                苏宁云商集团股份有限公司
                                                     2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
                                                       场整体增速。从网络购物企业市场集中度来看，平
基本分析
                                                       台模式的淘宝和天猫一家独大，在整体网购交易规
2016 年我国零售业增速继续放缓，消费品对                模中占比 76.0%。京东、唯品会等第二梯队企业较
经济增长的贡献率逐渐加大，网购成为拉动                 淘宝和天猫的市场规模仍存在较大差距，市场集中
消费的主要渠道，B2C 市场集中度依然较高。               度依然较高。
    2016 年我国宏观经济增速放缓，当年 GDP 同
                                                       2016 年公司收入规模进一步增长，线上业务
比增长 6.7%，增速较上年下降 0.2 个百分点。2016
                                                       快速发展，交易规模不断提升，线下业务呈
年，国内社会消费品零售总额 332,316 亿元，同比
                                                       多业态布局，持续建设店面互联网化，店面
增长 10.4%，较上年增速下降 0.3 个百分点。根据
                                                       布局有所优化。
中华全国商业信息中心的监测数据，2016 年全国重
                                                            2016 年 公 司 营 业 收 入 同 比 增 长 9.62% 至
点大型零售企业零售额同比下降 0.5 个百分点，降
                                                       1,485.85 亿元，其中第一、二、三和四季度收入同
幅较上年扩大了 0.4 个百分点，增速连续第五年下
                                                       比分别增长 8.13%、9.77%、15.12%和 6.54%。2016
降。但在经济发展中，消费品零售的作用逐步增加，
                                                       年公司线上、线下销售收入分别为 618.70 亿元（含
消费对经济增长的贡献率达到 64.6%，较上年提高
                                                       税）和 935.73 亿元，同比分别增长 53.55%和下降
4.7 个百分点，消费持续作为国民经济增长的第一
                                                       5.91%，线上销售收入占比不断提升，由上年的
驱动力。
                                                       25.72%提升至当年的 36.11%。
    2016 年全国居民人均可支配收入实际增长
                                                            图 1：2014~2016 年公司主营业务收入构成情况
6.3%，其中农村居民人均可支配收入增长 6.2%，增
                                                                                                      单位：亿元
速持续高于城镇居民。居民人均可支配收入的持续
增长，尤其农村居民的收入增长，有利于拉动消费
的增长，并推动消费的结构升级和区域升级。从消
费结构来看，2016 年，全国居民人均消费支出 17,111
元，同比增长 8.9%，扣除价格因素，实际增长 6.8%。
按常住地分，城镇居民人均消费支出 23,079 元，扣
除价格因素实际增长 5.7%；农村居民人均消费支出
10,130 元，扣除价格因素，实际增长 7.8%。城镇居
民的人均消费型支出金额明显大于农村居民，城市
                                                       资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
居民是驱动社会消费增长的主力军。                            分产品来看，除黑色电器产品外，2016 年公司
    2016 年我国网络购物交易规模 4.7 万亿元，同         各类产品销售收入均较上年有所增长。其中 3C 产
比增长 23.9%；我国移动购物市场交易规模 3.3 万          品方面，通讯产品、小家电产品和数码及 IT 产品
亿元，同比增长 57.9%，移动购物在整体网络购物           全年营业收入同比增长 26.53%、12.00%和 9.31%，
交易规模中占比 70.7%，占比持续提升。另截至 2016        上述三类产品收入的增长主要得益于公司开展新
年末，我国网民规模达 7.31 亿人，其中手机网民规         型商品运营模式，并利用 O2O 渠道优势，提升消
模 6.56 亿人，比例高达 92.5%。未来随着中国西部         费体验，适时开展积极的价格竞争策略；传统家电
省份及中东部三四线城市居民消费模式的转变，网           方面，受外部经济影响，黑色家电产品销售受一定
络购物潜力进一步释放，国内电商行业整体将成为           影响，当年营业收入同比下降 7.39%，但公司通过
拉动消费的主要渠道。                                   加大产品推广力度，白色电器产品和空调产品当年
    从 B2C 市场来看，2016 年，天猫市场份额占           收入分别同比增长 2.58%和 21.99%。但是，受公司
比较大，为 56.6%，京东占比为 24.7%，从增速来           加大定制包销产品推广力度、线上销售占比提升等
看，京东、苏宁易购、唯品会的增速均高于 B2C 市
                                                   4                                       苏宁云商集团股份有限公司
                                                                      2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
影响，2016 年各产品毛利率水平均略有下降。未来                           表 2：2014~2016 年公司线上业务交易情况
随着公司增值服务能力提升，线上线下平台、金融、                                                                     单位：亿元
物流资源价值逐步实现，毛利水平有望进一步改善。                                                    2014         2015       2016
                                                                 零售体系会员总数（亿）               1.67       2.50       2.80
    表 1：公司 2016 年主要产品收入、毛利变化情况
                                                                 SKU 数量（万）                       791       2,000     4,400
                                          单位：亿元、%
                                                                 自营商品销售收入（含税）         225.99       402.93    618.70
                 主营业务             收入同比 毛利率同
   业务类型                  毛利率                              开放平台商品交易规模（含税） 31.92             99.82    186.40
                   收入                 增幅   比变化
黑色电器产品       214.80     16.91     -7.39     -0.83          线上平台实体商品交易总规模
                                                                                                  257.91       502.75    805.10
                                                                 （含税）
数码及 IT 产品     241.38      3.97      9.31     -0.75
                                                                 移动端订单数量占线上整体比
白色电器产品       222.10     17.72      2.58     -0.21                                               32%        60%       83%
                                                                 例
通讯产品           342.15      7.04     26.53     -0.85          资料来源：公司提供，中诚信证评整理
小家电等产品       256.82     18.22     12.00     -0.26               线下门店方面，2016 年公司继续推进店面结构
空调产品           158.99     15.98     21.99     -0.41          优化及经营效益管理，加快低效店面的关闭，并通
注：小家电等产品包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其
    他日用百货类产品
                                                                 过购置、自建及合作等多种方式获取优质稳定的物
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理                           业资源。截至 2016 年末，公司共拥有自有物业 29
     可比店面经营方面，2016 年公司继续通过招商、                 处，租赁店面 75 家，此外通过实施门店资产创新
转租、退租等方式调整店面数量，当年云店规模不                     运作获得长期稳定的店面 25 家。2016 年公司大陆
断提升，但旗舰店、中心店、社区店、县镇店等数                     地区及海外新开店面合计 144 家，置换/关闭连锁店
量均有所减少，使得当年可比店面销售收入同比下                     195 家，门店覆盖中国大陆 297 个地级以上城市以
降 1.33%。此外，公司运用互联网数据营销工具强                     及香港和日本市场。截至 2016 年末，公司店面（包
化门店基础管理，随着 O2O 运营模式的成熟以及                      含苏宁易购服务站）总数 3,491 家，其中香港地区
线上线下联动促销等活动开展，单店经营质量有所                     连锁店 24 家，日本市场连锁店 42 家。
增强，当年可比店面坪效同比提升 19.49%，较上年                              表 3：2014~2016 年公司门店基本情况
增幅提升 11.68 个百分点。                                                                                               单位：家
     从公司的线上业务来看，2016 年苏宁易购开放                                          2014           2015
                                                                  门店数量              1,696          2,649            3,491
平台商户发展较快，平台运营能力增强。2016 年公
                                                                  其中：自有               36            25
司 PC 端用户规模和购买频率提升，且移动端用户                             租赁           1,660          2,624            3,465
增速和订单占比持续上涨，2016 年移动端订单数量                     其中：大陆地区        1,650          2,588            3,425
占线上整体比例从年初的 60%升高至 83%。截至                               港澳地区          29            28
                                                                         日本              17            33
2016 年末，公司零售体系会员总数达到 2.80 亿次。
                                                                 资料来源：公司提供，中诚信证评整理
同时，公司商品 SKU 数量从上年末的 2,000 万增至                        从国内门店的市场级别分布来看，2016 年公司
4,400 万，商品丰富度进一步提高。2016 年线上业                    进一步深化各级店面市场调整，优化门店分布结构。
务实现自营商品销售收入 618.70 亿元（含税），开                   其中，一二级市场门店数量合计为 911 家，较上年
放平台实现商品交易规模 186.40 亿元（含税），线                   减少 48 家，占公司门店总数（不包含苏宁易购服
上 平 台 实 体 商 品 交 易 总 额 同 比 增 长 60.14% 至           务站）的 60.33%。三四级市场方面，2016 年公司
805.10 亿元（含税）。                                            三四级市场门店较上年分别减少 5 家和 14 家。尽
                                                                 管公司在三四级市场的门店数量有所减少，但公司
                                                                 增加了苏宁易购服务站作为其 O2O 模式在三四级
                                                                 市场落地的载体。截至 2016 年末，苏宁易购直营
                                                                 服务站数量为 1,902 家，苏宁易购授权服务网点数
                                                                 量为 1,927 家。
                                                             5                                       苏宁云商集团股份有限公司
                                                                                2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
表 4：2014~2016 年公司大陆地区各级市场门店数量及占比                      售 CPU 对外输出端口，2016 年起增值服务能力日
                                                           单位：家       益完善，资源和能力已逐步释放，并实现价值，形
                   2014                2015               2016            成新的增长空间。
            数量     占比       数量     占比      数量     占比
                                                                              物流方面，江苏苏宁物流有限公司（以下简称
一级市场 496        30.06%      512     32.47%     470     31.13%
                                                                          “苏宁物流”）主要从事基础设施网络建设、物流运
二级市场 474        28.73%      447     28.34%     441     29.20%
三级市场 591        35.82%      546     34.62%     541     35.83%         营效率提升以及社会化开放运作等。2016 年 12 月，
四级市场     89      5.39%       72      4.57%      58      3.84%         苏宁物流协议收购天天快递有限公司（以下简称
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                        “天天快递”）70%股份，双方将在仓储、干线、末
     从店面类型看，2016 年公司继续优化店面布局，                          端等方面整合资源，提高配送效率，降低运营成本，
推进互联网+云店模式，不断探索完善红孩子店、                               形成一定规模效应。截至 2016 年末，公司与天天
超市店的运营模式，并关闭部分中心店、社区店。                              快递拥有物流仓储及相关配套总面积 583 万平方米，
2016 年新开、改造云店 99 家，新开常规店 54 家、                           快递网点 17,000 个，物流网络覆盖全国 352 个地级
红孩子店 19 家、超市店 1 家。截至 2016 年末，公                           城市、2,805 个区县城市。基础设施方面，2016 年
司拥有常规店 1,303 家，云店 141 家，并拥有红孩                            公司在兰州、南宁物流区域配送中心投入运营，南
子店 26 家，超市店 6 家。                                                 京雨花自动化拣选中心建成投入运营。截至 2016
    表 5：2014~2016 年公司大陆地区各店面类型数量                          年末，公司合计投入运营 7 个自动化拣选中心、32
                                                           单位：家       个区域配送中心，另有 3 个自动化拣选中心、15 个
                      2014              2015
                                                                          区域配送中心在建。物流服务方面，公司加强特色
 旗舰店                   339             298
                                                                          服务能力，在全国 114 个城市提供“送装一体”服务，
 中心店                   438             406
 社区店                   797             721              672            并持续优化“次日达”、“半日达”、“急速达”等配送
 常规店              1,574              1,425             1,303           服务范围，物流效率大幅提升。社会化运作方面，
 云店                       -                 42           141            公司以服务供应商、菜鸟业务为重点，提供包括合
 县镇店                    61                 43            34            同物流、仓储代运营、仓配一体、供应链金融、仓
 乐购仕店                  3                  3                  -
                                                                          储租赁等多元化服务，当年实现社会化物流收入同
 红孩子店                  8                  27
                                                                          比增长 320.33%。未来随着公司物流社会化开放进
 超市店                    4                  37
资料来源：公司提供，中诚信证评整理                                        程的加快，以及并购天天快递后，物流社会化收入
     从公司未来的店面结构来看，公司店面分为两                             规模将得到显著提升。
大类型，一类是在核心商圈所部署的云店和旗舰店，                                金融方面，苏宁金融服务（上海）有限公司（以
该类型店面为用户提供舒适的购物环境、丰富的商                              下简称“苏宁金融”）不断完善各项金融产品，其规
品组合以及良好的用户体验；另一类是在城市社区                              模效益凸显，且持续强化以 O2O 为特色的金融科
和三四级市场开设的便利性门店，为用户提供更加                              技企业的品牌定位。苏宁金融主要专注于苏宁云商
便捷的购物流程和本地化服务。公司将通过大力推                              上下游供应商和下游用户在支付结算、融资、保险
进建设云店、旗舰店和便利性门店，进一步完善覆                              等金融服务方面的需求，着重发展企业端支付业务
盖不同市场、不同消费群体的实体网络平台。                                  和供应链业务。目前，苏宁易付宝支付直连银行超
                                                                          过 70 家，为企业客户提供银行间支付解决方案，
2016 年公司金融、物流业务在零售主业的带
                                                                          通过整合直连支付通道开发“跨行通”产品；针对售
动下，呈现规模快速提升、利润稳步增长的
                                                                          后服务商群体，推出“乐业贷”融资产品。此外，2016
发展势头，但业务转型带来的较大规模资本
                                                                          年公司投资的苏宁银行获批筹建。2016 年苏宁金融
和费用支出仍对公司业务经营造成压力。
                                                                          业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规
     公司物流、金融等服务能力成为苏宁互联网零
                                                                      6                                     苏宁云商集团股份有限公司
                                                                                       2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
模同比增长 157.21%，并实现了较好的盈利，对公                           总体来看，2016 年公司互联网零售业务转型优
司整体利润形成一定补充。                                          势逐步显现，其不仅在线上线下具有一定的 O2O
       项目投资方面，目前公司主要投资于物流平台                   先发优势，且在物流、金融等核心资源的价值逐步
建设、苏宁易购云店发展项目、互联网金融项目和                      体现，有利于公司盈利能力的提升。但是，中诚信
IT 项目等四个领域，其中，物流平台建设项目总投                     证评也关注到，尽管公司经营效益不断好转，但其
资 95.44 亿元，主要包括自动化拣选中心建设项目、                   互联网零售模式的规模效应尚未完全得以体现，且
区域配送中心建设项目和物流运营业务发展项目；                      业务转型带来的成本费用较高，对盈利造成较大侵
苏宁易购云店发展项目总投资 115.10 亿元，主要包                    蚀。
括租赁店项目、改造店项目、购置店项目和苏宁易
购云店品牌推广项目；互联网金融项目总计投资
                                                                  财务分析
33.50 亿元，主要用于补充金融公司和易付宝资本                           下列财务分析基于公司提供的经普华永道中
金；IT 项目总投资 16.98 亿元，主要用于云计算项                    天会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具标
目、大数据项目和智能家居项目。公司计划投资项                      准无保留意见的 2014~2016 年度审计报告。
目总投资 261.02 亿元，项目主要资金来源为 2016                     资本结构
年 非公 开发 行募 集资 金， 总计 可解 决项 目资 金                     随着公司业务规模扩大，公司总资产保持快速
238.43 亿元，剩余资金缺口为 22.59 亿元，公司资                    增长，截至 2016 年末，公司总资产为 1,371.67 亿
本支出压力可控。                                                  元，同比增长 55.74%。同时，得益于公司通过非公
              表 6：公司计划投资项目情况                          开发行股票向阿里巴巴集团境内全资子公司淘宝
                                               单位：亿元         （中国）软件有限公司（以下简称“淘宝中国”）和
                                              拟募集资金
           项目名称                总投资                         公司第二期员工持股计划安信证券—苏宁众承 2 号
                                              拟投入额
一、物流平台建设项目                95.44        87.33            定向资产管理计划发行股份，募集资金总额 290.85
1、自动化拣选中心建设项目           28.37        25.05            亿元，使其当年末自有资本同比大幅增长 119.02%
2、区域配送中心建设项目             31.94        27.28
                                                                  至 699.22 亿元。负债方面，随着业务拓展对资金需
3、物流运营业务发展项目             35.13        35.00
                                                                  求加大，2016 年末公司负债为 672.45 亿元，同比
二、苏宁易购云店发展项目           115.10       100.62
                                                                  增长 19.76%。财务杠杆方面，当年公司实施非公开
1、租赁店项目                       51.44        50.00
2、改造店项目                       12.14        12.14            发行增资后，公司财务杠杆下降明显，2016 年末公
3、购置店项目                       41.03        30.00            司资产负债率为 49.02%，同比下降 14.73 个百分点，
4、苏宁易购云店品牌推广项目         10.48          8.48           总资本化率为 36.41%，同比下降 16.26 个百分点。
三、互联网金融项目                  33.50        33.50                      图 2：2014～2016 年末公司资本结构
1、补充金融公司资本金项目           25.00        25.00
2、补充易付宝资本金项目              8.50          8.50
四、IT 项目                         16.98        16.98
1、云计算项目                       11.01         11.01
2、大数据项目                        4.91          4.91
3、智能家居项目                      1.07          1.07
合计                               261.02       238.43
注：经公司第五届董事会第四十五次会议审议、2017 年第一次临时
    股东大会决议通过《关于变更部分募集资金投入项目用于收购
    公司股权的议案》，同意购置店项目剩余未使用募集资金投入
    “收购天天快递有限公司股权项目”。
资料来源：公司公告，中诚信证评整理
                                                                  资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                       资产构成方面，公司资产以流动资产为主，截
                                                              7                                       苏宁云商集团股份有限公司
                                                                                 2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
至 2016 年末，公司流动资产为 823.84 亿元，同比              快主要系公司债务重分类所致，公司债务期限结构
增长 45.16%，占总资产的 60.06%。流动资产主要                有待优化。
由货币资金、交易性金融资产、预付账款、其他应                           图 3：2014~2016 年公司债务结构分析
收款和存货构成。截至 2016 年末，公司货币资金
余额为 272.09 亿元，其中受限货币资金占比为
32.18%；预付账款余额为 97.51 亿元，主要系预付
部分供应商货款；存货余额为 143.92 亿元，同比增
长 2.77%，其中库存商品占比 90.70%，房地产开发
成本和开发产品占比 9.02%；此外，公司开展投资
理财业务，分别计入交易性金融资产、其他应收款
和其他流动资产等，余额分别为 22.29 亿元、40.95
亿元和 205.04 亿元，分别同比增长 228.29%、70.29%            资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
和 450.48%。                                                     总体来看，受益于 2016 年非公开发行的实施，
       截至 2016 年，公司非流动资产为 547.84 亿元，         公司资产规模和自有资本规模均显著增长，公司财
同比增长 74.89%，占总资产的 39.94%。非流动资                务杠杆比率相应下降，但公司短期债务有所增长，
产主要由发放贷款及垫款、可供出售金融资产、投                且债务期限以短期债务为主，债务期限结构有待优
资性房地产、固定资产、无形资产等构成。截至 2016             化。
年末，公司发放贷款及垫款1总额为 42.21 亿元，同              盈利能力
比增长 221.81%，主要系公司下属子公司重庆苏宁                     2016 年公司业务得到较快发展，营业收入增长
小额贷款有限公司和苏宁商业保理有限公司对外                  较快，2016 年公司实现主营业务收入 1,464.53 亿元。
发放的公司类贷款垫款、个人消费信贷等；可供出                其中，通讯产品、小家电产品、数码及 IT 产品、
售金融资产为 253.35 亿元，同比增长 1,279.24%，              白色家电产品、空调产品等收入有所增长，主要系
主要系公司认购的阿里巴巴新发行股份 2,632 万股，             公司深耕线上线下渠道，加强营销活动所致；但黑
占其发行后总股本的 1.05%，公司已将该笔股权质                色家电产品、安装维修业务等收入有所下降。毛利
押给银行，获取银行贷款；投资性房地产和固定资                率方面，受公司加大定制包销产品推广力度，线上
产余额分别为 22.30 亿元和 128.13 亿元，主要系自             销售占比提升等影响，2016 年公司主营业务毛利率
用和出租的房屋及建筑物、设备、运输工具、电子                有所下降，为 13.39%，同比下降 0.31 个百分点。
设备等；无形资产余额为 56.85 亿元，主要系土地                      表 7：2014~2016 年公司主营业务毛利率情况
使用权。                                                                                                        单位：%
       负债构成方面，公司负债主要由应付账款及有                                    2014          2015
息债务构成。截至 2016 年末，公司应付账款余额                通讯产品                9.21          7.89           7.04
                                                            小家电等产品          18.49          18.48         18.22
为 124.98 亿元，同比增长 37.96%，主要系未支付
                                                            数码及 IT 产品          5.32          4.72           3.97
供应商货款。债务规模方面，随着经营规模的不断
                                                            白色电器产品          17.98          17.93         17.72
扩大，公司对资金需求持续增长。截至 2016 年末，              黑色电器产品          17.77          17.74         16.91
公司总债务为 400.44 亿元，同比增长 12.71%。同               空调产品              16.46          16.39         15.98
期，公司长短期债务分别为 35.18 亿元和 365.26 亿             安装维修业务          21.61          20.14         14.72
元，长短期债务比（短期债务/长期债务）为 10.38               其他行业              10.55          20.15         72.77
                                                                   合计           14.31          13.70         13.39
倍，较上年增加 7.12 倍，公司长短期债务比上升较
                                                            资料来源：公司提供，中诚信证评整理
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                                                                 期间费用方面，公司期间费用主要由销售费用
    发放贷款及垫款中期限为一年以内的共计 29.32 亿元。
                                                        8                                         苏宁云商集团股份有限公司
                                                                             2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
和管理费用构成，其中销售费用随营业收入增长而                   得以体现，经营性业务仍面临大额亏损，且期间费
增长，管理费用有所下降，2016 年公司期间费用合                  用控制能力较弱，公司利润主要来源于非经营性业
计为 218.14 亿元，同比增长 3.67%，占营业收入的                 务。但随着公司完成互联网零售模式的转型，线上
14.68%，期间费用占比较上年下降 0.84 个百分点，                 线下形成了一定 O2O 先发优势，营业收入不断增
但公司期间费用的控制能力仍有待提升。                           长，未来随着规模效益的逐步显现，其盈利能力或
            表 8：2014～2016 年公司三费分析                    将进一步提高。
                                              单位：亿元
                                                               偿债能力
                      2014         2015         2016
                                                                    从债务规模来看，2016 年公司债务随经营规模
 销售费用             141.05       166.45       174.51
 管理费用              33.57        42.91        39.46         的扩张而增长，为 400.44 亿元，同比增长 12.71%；
 财务费用               0.67         1.04         4.16         同期公司长短期债务比为 10.38 倍，较上年增加 7.12
 三费合计             175.28       210.40       218.14         倍，公司短期债务占比较高，面临一定的即期偿债
 营业总收入         1,089.25     1,355.48     1,485.85         压力。
 三费收入占比        16.09%       15.52%       14.68%
                                                                    从 主 要 偿 债 能 力 指 标 来 看 ， 2016 年 公 司
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
                                                               EBITDA 为 32.87 亿元，同比下降 15.42%。同期，
     利润方面，公司期间费用对其利润造成较大侵
                                                               总债务/EBITDA 为 12.18 倍，同比上升 3.04 倍。
蚀，使其经营性业务利润为负，2016 年公司经营性
                                                               EBITDA 利息倍数为 4.85 倍，同比下降 1.99 倍，尽
业务利润为-10.59 亿元，导致公司利润总额主要由
                                                               管公司偿债指标有所弱化，但其 EBITDA 仍能够对
投资收益和营业外损益构成。2016 年公司利润总额
                                                               债务利息支出形成较好保障。
为 9.01 亿元，其中投资收益为 14.45 亿元，主要来
                                                                    现金流方面，2016 年公司经营性活动净现金流
源于处置北京京朝苏宁电器有限公司（以下简称
                                                               为 38.39 亿元，同比增长 121.49%，公司经营性净
“北京京朝”）子公司产生的投资收益。2016 年，公
                                                               现金流增长主要系公司加强商品供应链管理，存货
司实现营业外损益 8.99 亿元，主要系公司开展轻资
                                                               周转率提高，销售收入不断增长以及北京京朝归还
产化创新资产运作模式所得收益。此外，当年第四
                                                               往来款所致；同期公司经营性净现金流/总债务为
季度若不考虑出售项目公司股权的影响，公司实现
                                                               0.10 倍，较上年增加 0.05 倍，经营性净现金流利息
了归属于母公司股东净利润转正。所有者权益收益
                                                               倍数为 5.66 倍，较上年增加 2.61 倍。
率方面，由于公司 2016 年实施完成非公开发行股
                                                                      表 9：2014~2016 年公司主要偿债能力指标
份影响，当年公司净资产收益率为 0.71%，同比下
                                                                                             2014      2015       2016
降 1.66 个百分点，资产获利能力有所下降。
                                                               短期债务（亿元）             245.20     271.93     365.26
     图 4：2014~2016 年公司利润总额变化及其构成                总债务（亿元）               333.96     355.28     400.44
                                                               EBITDA（亿元）                30.80      38.86      32.87
                                                               资产负债率（%）               64.06      63.75      49.02
                                                               总资本化率（%）               53.07      52.67      36.41
                                                               经营净现金流/总债务（X）       -0.04      0.05       0.10
                                                               总债务/EBITDA（X）            10.84       9.14      12.18
                                                               EBITDA 利息倍数（X）           5.69       6.84       4.85
                                                               经营净现金流/利息支出
                                                                                              -2.55      3.05       5.66
                                                               （X）
                                                               注：苏宁云商短期债务不包含一年内到期的非流动负债中递延广告
                                                                   位使用费收入。
                                                               资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理                              财务弹性方面，截至 2016 年末，公司拥有银
     总体来看，公司前期投资产生的效益尚未完全                  行授信 380.21 亿元，其中未使用授信额度 205.83
                                                           9                                       苏宁云商集团股份有限公司
                                                                              2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
亿元，且公司作为上市公司，融资渠道畅通。
     或有负债方面，截至 2016 年末，公司无对生
产经营产生影响的未决诉讼、仲裁事项以及对外担
保事项。
     整体来看，受益于公司业务规模不断扩大以及
非公开发行增资的实施，公司资产规模保持增长，
负债水平有所下降，资本结构较为稳健，经营性活
动净现金流大幅增长，且货币资金较为充裕，备用
流动性充足，公司整体偿债能力很强。
结    论
     综上所述，中诚信证评维持苏宁云商主体信用
等级AAA，评级展望为稳定；维持“苏宁云商集团
股份有限公司2012年公司债券（第一期）”信用级
别为AAA。
                                                10                        苏宁云商集团股份有限公司
                                                     2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
附一：苏宁云商集团股份有限公司股权结构图（截至 2016 年 12 月 31 日）
                                                                                                     淘
                                                                                                     宝
                                                                                                     （
                                                                                                     中
                                                                                                     国
                                             张近东                                                  ）
                                                                                                     软
                                                                                                     件
                                                                                                     有
    48.10%                                                            100%                       限
                                          20.96%
                                                                                                     公
       苏宁电器集团有限公司                                 苏宁控股集团有限公司                     司
    19.99%                                                            3.33%
                                                                                                          19.99%
                                           苏宁云商集团股份有限公司
                       北            上        重                                 四
                       京            海        庆                                 川
                       苏            苏        苏                                 苏
                       宁            宁        宁                                 宁
                       云            云        云                                 云
                       商
                       销
                       售
                                     商
                                     销
                                     售
                                               商
                                               销
                                               售
                                                           ........               商
                                                                                  销
                                                                                  售
                       有            有        有                                 有
                       限            限        限                                 限
                       公            公        公                                 公
                       司            司        司                                 司
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                      11                                   苏宁云商集团股份有限公司
                                                                      2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
附二：苏宁云商集团股份有限公司组织结构图（截至 2016 年 12 月 31 日）
                                          苏宁云商集团股份有限公司
                                                    总裁办公室
                                     营
                                          IT
                                                    财        人        法     公
                                     销   总        务        力        务     共
                                     管   部        管        资        中     事
                                     理             理        源        心     务
                                     总             总        与               中
                                     部             部        行               心
                                                              政
                                                              管
                                                              理
                                                              总
                                                              部
                                               苏        苏        苏
                                               宁        宁        宁
                                               易        物        金
                                               购        流        服
                                               集        集        集
                                               团        团        团
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                         12                                       苏宁云商集团股份有限公司
                                                                             2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
附三：苏宁云商集团股份有限公司主要财务数据及指标
      财务数据（单位：万元）                       2014                 2015
 货币资金                                       2,227,446.80         2,711,555.70             2,720,922.90
 应收账款净额                                      53,557.90           70,561.70                110,353.10
 存货净额                                       1,603,852.20         1,400,479.70             1,439,229.70
 流动资产                                       5,064,741.40         5,675,186.70             8,238,363.50
 长期投资                                         289,635.80          205,669.60              2,575,228.60
 固定资产合计                                   1,641,512.80         1,679,347.00             1,663,389.00
 总资产                                         8,219,372.90         8,807,567.20           13,716,724.10
 短期债务                                       2,452,049.60         2,719,277.30             3,652,590.00
 长期债务                                         887,539.10          833,501.30                351,802.10
 总债务（短期债务＋长期债务）                   3,339,588.70         3,552,778.60             4,004,392.10
 总负债                                         5,265,692.70         5,615,060.60             6,724,526.30
 所有者权益（含少数股东权益）                   2,953,680.20         3,192,506.60             6,992,197.80
 营业总收入                                    10,892,529.60        13,554,763.30           14,858,533.10
 三费前利润                                     1,628,356.40         1,898,065.50             2,075,433.50
 投资收益                                          -2,984.70          165,476.40                144,542.00
 净利润                                            82,403.80           75,773.20                 49,323.20
 息税折旧摊销前盈余 EBITDA                        308,044.70          388,606.60                328,694.70
 经营活动产生现金净流量                          -138,141.90          173,333.90                383,923.50
 投资活动产生现金净流量                          -200,704.80           -28,618.50            -3,961,252.40
 筹资活动产生现金净流量                            62,854.40          289,637.50              3,675,806.40
 现金及现金等价物净增加额                        -282,052.00          452,059.40                 98,477.50
                财务指标                           2014                 2015
 营业毛利率（%）                                   15.28                   14.44                  14.36
 所有者权益收益率（%）                               2.79                   2.37                   0.71
 EBITDA/营业总收入（X）                              2.83                   2.87                   2.21
 速动比率（X）                                       0.82                   0.93                    1.11
 经营活动净现金/总债务（X）                         -0.04                   0.05                   0.10
 经营活动净现金/短期债务（X）                       -0.06                   0.06                    0.11
 经营活动净现金/利息支出（X）                       -2.55                   3.05                   5.66
 EBITDA 利息倍数（X）                                5.69                   6.84                   4.85
 总债务/EBITDA（X）                                10.84                    9.14                  12.18
 资产负债率（%）                                   64.06                   63.75                  49.02
 总债务/总资本（%）                                53.07                   52.67                  36.41
 长期资本化比率（%）                               23.11                   20.70                   4.79
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
   2、公司短期债务中剔除一年内到期的非流动负债中的递延广告位使用费收入。
                                                    13                                    苏宁云商集团股份有限公司
                                                                     2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合
同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入
所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益
                                              14                                    苏宁云商集团股份有限公司
                                                               2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA         债券信用质量极高，信用风险极低
     AA         债券信用质量很高，信用风险很低
      A         债券信用质量较高，信用风险较低
     BBB        债券具有中等信用质量，信用风险一般
     BB         债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
      B         债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
    CCC         债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
     CC         债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
      C         债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
  等级符号                                                  含义
    AAA        受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
     AA        受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
      A        受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
    BBB        受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
     BB        受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
      B        受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
    CCC        受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
     CC        受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
      C        受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
      正面           表示评级有上升趋势
      负面           表示评级有下降趋势
      稳定           表示评级大致不会改变
      待决           表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                      15                                     苏宁云商集团股份有限公司
                                                                        2012 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2017）