中航机电：2014年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）

关    注
     公司有息债务规模上升。近年来公司业务规模
     不断扩大，所需营运资金增多，总债务呈逐年
     上升态势，截至 2015 年 3 月 31 日，公司资产
     负债率及总资本化比率分别上升至 68.42%和
     55.47%。
     资产周转效率偏低。公司应收账款及存货规模
     偏高，截至 2015 年 3 月 31 日，公司应收账款
     余额为 47.57 亿元、存货余额为 31.54 亿元。
     公司较高的应收账款及存货规模对其整体资
     产周转效率会产生一定负面影响。
                                                   2                    中航工业机电系统股份有限公司
                                                       2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
                              信用评级报告声明
    中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，
特此如下声明：
    1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组
成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联
关系。
    2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保
证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
    3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，
依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或
个人的不当影响而改变评级意见的情况。
    4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其
认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提
供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及
时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业
目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
    5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而
且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
    6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，
在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行
跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并及时对外公布。
                                         3                              中航工业机电系统股份有限公司
                                                       2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
                                                       出 8,082 亿元，同比增长 12.2%。2015 年我国国防
重大事项                                               军费预算支出 8,869 亿元，同比增长 10.1%。国防
    2014 年 11 月 26 日，公司发布非公开发行 A          开支的不断增长为军工企业的军品业务发展提供
股股票预案，拟非公开发行股票数量不超过 1.38 亿         稳定的支持。
股，募集资金总额不超过 26 亿元，扣除发行费用                   图 1：近年中国国防预算支出及增长情况
后将全部用于偿还银行贷款。本次非公开发行相关
事项已经 2014 年 11 月 24 日召开的公司第五届董
事会第十八次会议审议通过，尚需获得国务院国资
委批准、公司股东大会审议通过和中国证监会的核
准。若本次非公开发行成功，公司资本实力将得到
进一步增强。
    2015 年 1 月 29 日，公司下属子公司陕西航空
电气有限责任公司签订股权收购协议，以 1,243.90
                                                       资料来源：财政部网站，中诚信证评整理
万美元收购厦门汉胜秦岭宇航有限公司（以下简称
                                                            民用飞机方面，持续的经济增长、日益增多的
“汉胜秦岭”）65%股权。截至 2015 年 3 月 31 日，
                                                       贸易活动、不断增长的个人财富以及市场自由化进
上述收购事项已完成资产交割工作。汉胜秦岭是美
                                                       程是推动我国航空运输市场发展的主要因素。根据
国汉胜公司在中国大陆发电机产品的唯一 OEM 产
                                                       波音公司的市场预测，2013~2032 年，全球将需要
品的维修商，本次收购事项有利于公司拓展民用飞
                                                       35,280 架新民用飞机，总价值达 4.84 万亿美元。其
机发电机系统产品的维修和大修业务。随着商业民
                                                       中，亚太地区民用飞机需求将达 12,820 架，占全球
航飞机保有量不断增加，公司航空维修业务将稳定
                                                       总需求的 36.34%。对于我国民用飞机市场，波音公
增长，成为新的业绩增长点。
                                                       司预测未来 20 年内中国将需要约 6,000 架新飞机，
                                                       价值约 7,800 亿美元，占整个亚太地区新增需求的
基本分析
                                                       40%左右。
    公司作为中航工业旗下航空机电系统业务的
                                                            表 1：2013～2032 年全球民用航空市场需求预测
专业化整合和产业化发展平台，主营航空机电产
                                                       类型                        架数        价值（10 亿美元）
品，业务涵盖航空军用、航空民用、非航空军品、
                                                       大型飞机                      760
非航空民品及生产服务。2014 年公司实现主营业务          中型双通道飞机              3,300             1,090
收入 74.35 亿元，同比增长 12.49%，其中航空产品         小型双通道飞机              4,530             1,100
和非航空产品分别占主营业务收入比重为 54.68%            单通道客机                 24,670             2,290
和 43.53%，非航空产品的业务比重有所上升。2014          支线飞机                    2,020
                                                       总计                       35,280             4,840
年公司非航空产品实现收入 32.36 亿元，同比增长
                                                       数据来源：Boeing 公司，中诚信证评整理
16.20%，其中占收入比重较高的核心产品主要为空
                                                            目前，我国航空运输工业面临两个历史性的发
调压缩机和汽车调角器两类产品。
                                                       展机遇——国产大飞机项目和通用航空市场的逐
我国国防预算支出持续增长为公司军品业务
                                                       步开放。国家将大型飞机列为重大专项工程，C919
提供了良好的发展空间。同时，民机市场的
                                                       作为第一款国产大飞机，按照国际通行的“一机两
快速发展将为公司的航空机电设备带来较大
                                                       型”的做法，这将促进国产民用机电设备的进步。
的市场需求
                                                       在通用航空方面，《国务院关于促进民航业发展的
    从下游军工产业情况来看，随着国民经济的快
                                                       若干意见》已经明确要推动通用航空业的发展，有
速发展，国家经济实力和综合国力显著增强，我国
                                                       意打造 3~5 家示范性通用航空企业。目前，全球共
军费开支也不断增加。2014 年我国国防军费预算支
                                                       有 34 万架通用飞机，美国约占 2/3 的份额，我国通
                                                   4                                    中航工业机电系统股份有限公司
                                                                       2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
用飞机数量仅为美国的 0.7%。中国民用航空局统计              表 2：2013～2014 年公司空调压缩机产销情况
公报显示，截至 2014 年底，我国通用航空机队在                                                      单位：万台套
册总数为 1,952 架，较 2013 年增长 18.02%。根据           项目           2013           2014         同比增减
                                                        销售量          387            416           7.49%
中航工业集团的预测，2015 年我国通用飞机保有量
                                                        生产量          373            434           16.35%
约 2,500 架，2020 年我国通用飞机保有量将突破
                                                        库存量           31           45.54          46.90%
9,000 架，我国的通用航空发展空间巨大。
                                                      市场占有率       2.97%          2.30%          0.67%
    根据中航工业集团规划和航空工业发展中心           数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
预测，民机市场未来 10 年间，将面临更大的空间，       得益于长期积累的技术优势，公司汽车零部
涡桨支线飞机将达 230 亿美元，通用飞机达 3,000        件细分市场占有率进一步提升，产品销量持
亿美元，民用直升机达 526 亿美元，国际转包生产        续增长
达 3,522 亿美元，C919 系列飞机达数百亿美元，这            汽车零部件方面，公司汽车零部件产品销售快
都为公司的机电设备带来广阔的发展空间。               速增长，市场占有率提升，2014 年公司汽车零部件
    作为中航工业的航空机电系统业务平台，公司         业务实现收入 16.34 亿元，同比增长 37.93%；毛利
是国内航空机电产品系统核心供应商。公司航空产         率 15.08%，同比下降 0.53 个百分点。当年公司调
品以军品为主，随着公司航空产品交付能力不断提         角器产品销量达 339.86 万辆份，同比增长 13.45%，
升，公司航空产品业绩稳步增长。2014 年公司航空        市场占有率达 24.13%，较 2013 年提高 3.48 个百分
产品实现收入 40.65 亿元，同比增长 8.06%；毛利        点。此外，公司自主研发的电动座椅集成骨架实现
率达 31.96%，下降 3.04 个百分点。军品方面，公        了为途观、长城 H6 系列轿车全面配套，相关产品
司借助控股股东与中航工业基础院签订战略合作           销售增长为汽车零部件业务发展增添了动力。未来
协议，在电源等领域率先开始建立基于系统级技术         公司将进一步优化汽车零部件产品结构，发展电动
的实验研究，推动航空机电系统技术和产品的跨越         调节机构、空调等高附加值产品，进一步开发国内
式发展。民品方面，公司完成了 C919 项目电源系         六大汽车集团等主流客户，拓展汽车零部件产业市
统、高升力系统等多个年度研制任务；公司与 UTAS        场份额。
组建的电源合资公司正式运营，并列入 UTAS 合格                 表 3：2013～2014 年公司调角器产销情况
供应商目录，交付首批产品；在水上飞机蛟龙 600                                                      单位：万辆份
项目中，公司完成了电源、配电、燃油等多个系统             项目           2013           2014         同比增减
                                                        销售量         299.58         339.86         13.45%
和产品的详细设计评审工作，全面开展制造验证，
                                                        生产量         318.39         427.16         34.16%
成为蛟龙 600 系统级产品供应商。军、民品业务的
                                                        库存量          30.56         117.86        285.67%
共同发展为公司航空产品业绩持续增长提供了有
                                                      市场占有率       20.65%        24.13%          3.48%
力支撑。                                             数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
公司空调压缩机销售实行以价换量，产品销
量有所回升，但盈利空间收窄                           财务分析
    近年来由于市场对变频压缩机的需求量逐渐                以下财务分析基于公司提供的经中瑞岳华会计
增加，定频市场的份额逐步减少，市场销售主要靠         师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的
价格战来维持销量，2014 年公司空调压缩机销量较        2012年度审计报告，经众环海华会计师事务所（特
2013 年增长 7.49%，但销售价格下降导致收入增幅        殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2013、
较小，获利空间收窄。2014 年公司以空调压缩机为        2014年度审计报告，以及2015年一季度未经审计的
主的其他制造业实现收入 16.02 亿元，同比增长          财务报表。
0.12%；毛利率 11.39%，同比下降 1.13 个百分点。
目前公司正积极研发新产品，维持市场份额。
                                                 5                                   中航工业机电系统股份有限公司
                                                                    2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
资本结构                                                     债务期限结构方面，2014 年中航机电 7.5 亿元
     2014 年，随业务规模持续扩大，公司总资产            公司债券发行完成，整体债务规模进一步增加，但
规模呈现一定增长。截至 2014 年 12 月 31 日，公          债务期限结构有所改善，截至 2014 年 12 月 31 日，
司总资产为 167.37 亿元，同比增长 13.48%。与此           公司总债务 64.59 亿元，同比增长 12.39%，其中短
同时，公司负债规模亦相应增长，2014 年末其负债           期债务 42.02 亿元，长期债务 22.58 亿元，长短期
总额为 106.20 亿元，同比增长 8.37%。同期，公司          债务比降至 1.86 倍。截至 2015 年 3 月 31 日，公司
资产负债水平小幅增长，2014 年末，公司资产负债           总债务上升至 65.80 亿元，长短期债务比为 2.01 倍。
率和总资本化比率分别为 68.05%和 54.71%，分别                   图 3：2012～2015.Q1 公司长短期债务情况
较 2013 年末上升 1.61 个百分点和 0.98 个百分点。
2015 年 3 月 31 日，公司总资产和总负债进一步增
长至 167.21 亿元和 106.70 亿元，同期资产负债率
和总资本化比率分别为 68.42%和 55.47%，财务杠
杆基本持平。
     2014 年 11 月，公司发布非公开发行股票预案，
拟非公开发行股票数量不超过 1.38 亿股，募集资金
总额不超过 26 亿元，扣除发行费用后将全部用于
偿还银行贷款。若上述非公开发行成功，公司资本            资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
实力将得到进一步增强。                                       总体来看，2014 年随着公司业务规模进一步
         图 2：2012～2015.Q1 公司资本结构分析           扩张，生产经营所需营运资金增多，使得公司资产
                                                        及债务规模均呈增长态势，财务杠杆小幅上升。
                                                        盈利能力
                                                             2014 年公司实现营业收入 75.62 亿元，较 2013
                                                        年增长 12.37%。分业务来看，作为核心业务，公司
                                                        航空板块保持了较快的增长速度，2014 年公司航空
                                                        产品实现收入 40.65 亿元，同比增长 8.06%；汽车
                                                        制造业方面，在调角器、座椅骨架系统等产品的销
                                                        售带动下，2014 年公司汽车零部件业务实现收入
                                                        16.34 亿元，大幅增长 37.93%；公司其他制造业实
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                        现收入 16.02 亿元，同比增长 0.12%，业务规模保
     从资产构成来看，公司资产主要由货币资金、
                                                        持平稳。2015 年一季度，公司实现营业收入 11.25
应收账款、存货、固定资产以及在建工程构成。截
                                                        亿元，同比下降 8.86%，主要是由于航空业务下游
至 2014 年 12 月 31 日，公司货币资金 18.54 亿元，
                                                        产品配套滞后，导致公司产品没有达到交付状态，
现金储备充足；应收账款 46.56 亿元，应收账款规
                                                        因此无法确认收入，目前公司产品订货正常，预计
模较 2014 年同期增长 16.26%；存货 27.28 亿元，
                                                        全年收入仍将保持在正常水平。
周转速度为 2.36 次，周转效率有所下降；公司为生
产型企业，对机器设备和厂房有较大需求，尤其是
航空产品对生产设备要求更高，2014 年末公司固定
资产和在建工程分别为 27.39 亿元和 14.75 亿元，
其中固定资产主要为机器设备和厂房等，在建工程
主要为新建厂房、技改项目、生产能力建设项目等。
                                                    6                                   中航工业机电系统股份有限公司
                                                                       2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
         图 4：2012～2015.Q1 公司收入成本分析               总体看，2014 年公司营业收入保持较快增长，
                                                       但受毛利水平下降的影响，整体盈利能力有所弱
                                                       化。2015 年一季度，受产品交付节奏的影响，公司
                                                       收入规模下滑，盈利表现波动较大，但盈利预期总
                                                       体向好。
                                                       偿债能力
                                                            2014 年，随着折旧和利息支出的持续增加，
                                                       公司 EBITDA 增至 10.80 亿元，较 2013 年增长
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理                 4.50%。当年公司 EBITDA 利息保障倍数以及总债
     毛利方面，2014 年公司航空产品和空调压缩           务/EBITDA 指标分别为 3.36 倍和 5.98 倍，分别较
机的毛利均有所下降，且由于毛利率相对较低的汽           2013 年下降 0.68 个百分点和上升 0.42 个百分点，
车零部件收入比重提高，使得 2014 年公司综合毛           EBITDA 对债务本息的覆盖能力仍处于较好水平。
利率由 2013 年的 25.61%下降至 23.58%。2015 年一        从现金流角度看，得益于公司销售收入的增长，经
季度，公司综合毛利率为 20.84%，较 2014 年同期          营性现金流有所回升，2014 年公司经营净现金流为
基本持平。                                             1.98 亿元。
     期间费用方面，2014 年受职工薪酬、办公费、               图 6：2012～2014 年公司 EBITDA 变化趋势
研发费用等增长以及债务规模扩大带来的利息支
出增加影响，公司销售费用、管理费用和财务费用
均进一步提高，2014 年公司期间费用为 13.66 亿元，
同比增长 10.17%；三费收入占比为 18.07%，较 2013
年下降 0.36 个百分点。
         图 5：2012～2015.Q1 公司期间费用变化
                                                       数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                                表 4：2012～2014 年公司偿债能力分析
                                                                   项目                2012      2013      2014
                                                        总债务（亿元）                49.95     57.47     64.59
                                                        EBITDA（亿元）                 9.59     10.33     10.80
                                                        经营活动净现金流（亿元）       3.84      0.30      1.98
                                                       经营活动净现金/总债务（X）      0.08      0.01      0.03
                                                        经营活动净现金/利息支出        1.70      0.12      0.62
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
                                                        总债务/ EBITDA（X）            5.21      5.56      5.98
     利润总额方面，经营性业务利润为公司利润总
                                                        EBITDA 利息倍数（X）           4.24      4.04      3.36
额主要来源。受毛利水平下降的影响，公司经营性           数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
业务利润有所下滑，2014 年公司经营性业务利润为               银行授信方面，公司与银行建立了长期合作关
4.02 亿元，同比下降 15.09%。公司当年实现利润总         系，且中航工业集团拥有财务公司，这在很大程度
额 4.64 亿元，同比下降 8.30%，盈利能力略有下降。       上增强了公司的财务弹性，间接融资渠道较为畅
2015 年一季度，受营业收入下滑的影响，公司利润          通。截至 2015 年 3 月 31 日，公司拥有银行授信额
总额为-0.65 亿元，较上年同期下降 0.47 亿元，随         度 39.77 亿元，其中已使用授信额度 18.00 亿元，
着后续产品实现正常交付，预计公司整体盈利将回           尚未使用额度为 21.77 亿元，备用流动性较为充足。
归正常水平。
                                                   7                                   中航工业机电系统股份有限公司
                                                                      2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
    或有负债方面，截至 2015 年 3 月 31 日，公司        增长，截至 2014 年 12 月 31 日，机电系统资产总额
无对生产经营产生重大影响的未决诉讼、仲裁事项           为 753.05 亿元，同比增长 28.50%；同期，所有者权
以及对外担保事项。                                     益为 217.62 亿元，同比增长 9.53%。2014 年公司资
    总的来看，近年来公司资产和收入规模逐年增           产负债率为 71.10%，较 2013 年上升 5.00 个百分点。
长，资本实力不断增强，但随着业务规模不断扩大，         截至 2015 年 3 月 31 日，机电系统资产总额为 762.87
公司营业资金需求增加，债务规模进一步增长，财           亿元，所有者权益为 218.89 亿元，资产负债率为
务杠杆小幅上升。目前公司融资渠道畅通，有较强           71.31%。
的财务弹性，整体偿债能力很强。                              从盈利能力来看，2014 年，机电系统实现收入
                                                       409.01 亿元，同比增长 43.99%，其中电线电缆业务
担保实力                                               对收入增长的贡献较大。从毛利率来看，2014 年机
    中航机电系统有限公司（以下简称“机电系统”）       电系统综合毛利率为 14.88%，较 2013 年有所下降。
为本期债券提供全额无条件不可撤销的连带责任             分产品来看，航空产品的毛利率达 34.26%，获利能
保证担保。                                             力较强，且总体维持稳定；而汽车及相关产品的毛
    中航机电系统有限公司隶属于中航工业集团，           利率为 12.66%，较 2013 年上升 3.52 个百分点，盈
负责中航工业航空机电系统板块的经营和发展，对           利能力有所提升；其他业务毛利率为 6.88%，毛利水
机载机电系统单位资产和业务进行经营、管理，系           平相对较低。2015 年一季度，机电系统实现收入
我国研制生产航空机电系统及设备的国有大型军             84.54 亿元，毛利率为 14.57%。
工企业。截至 2014 年底，纳入其报表合并范围的                从偿债能力来看，2014 年由于机电系统的融资
一级全资及控股子公司共 22 家。                         规模增大，债务规模大幅上升，当年机电系统总债
    机电系统的航空机电产品分别为军用航空和             务规模为 337.13 亿元，较上年增长 43.62%，其中短
民用航空飞行器配套。目前，我国军用航空机电设           期债务占比 57.49%。获现能力方面，2014 年的经营
备绝大部分由机电系统供应，在军用航空机电设备           活动净现金流为 3.91 亿元，较 2013 年大幅回升。2014
领域处于主导地位。2014 年，机电系统的航空产品          年，机电系统 EBITDA 为 33.53 亿元，同比增长
销售业绩实现大幅增长，全年航空产品实现收入             12.50%，总债务/EBITDA、EBITDA 利息倍数分别
84.61 亿元，同比增长 15.80%。                          为 10.05 倍和 2.05 倍，受债务规模增长较快的影响，
    机电系统的汽车产品及相关业务包括专用车             偿债指标有所弱化。
和车船载系统两个支柱产业，其中专用车产品覆盖                综合来看，机电系统的综合实力雄厚，整体偿
罐式车、厢式车、半挂车、自卸车等几大类，已具           债能力极强。中诚信证评认为机电系统提供的无条
有一定的市场占有率和影响力；机电系统汽车零部           件不可撤销的连带责任保证担保对本期公司债券
件产品种类繁多，并进入多家主机厂商进行配套及           按期偿还可提供强有力的保障。
售后服务。2014 年，机电系统的汽车及相关产品收
入呈现较快增长，全年实现收入 104.34 亿元，同比         结    论
增长 14.08%。机电系统的其他业务主要包含电线电               综上，中诚信证评维持中航机电主体信用等级
缆、空调制冷机、摩托车、粮食加工、贸易、房地                  +
                                                       为 AA ，信用评级展望为稳定，维持“中航工业机
产等，2014 年机电系统其他业务收入 204.95 亿元，        电系统股份有限公司 2014 年公司债券（第一期）”
同比大幅增长 90.62%，主要是由于当年机电系统将          信用等级为 AAA。
宝胜集团有限公司纳入合并报表范围，电线电缆收
入大幅增长所致。
    从资本结构来看，2014 年在中航工业集团产业
整合不断深化的背景下，机电系统的资产规模大幅
                                                   8                                 中航工业机电系统股份有限公司
                                                                    2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2015）
附一：中航工业机电系统股份有限公司股权结构图（截至 2014 年 12 月 31 日）
                                     国务院国有资产监督管理委员会
                                                              100%
                                            中国航空工业集团公司
                           70%
                 中航通用飞机制                               100%
                                                                                         中
                   造有限公司
                                                                                         国
                           100%                                                          航
                                                 中航机电系统                            空
                  中航贵州航空工                     有限公司                            救
                业集团有限责任司                                                         生
                                                                                         研
                           40.97%
                                                                                         究
                  贵州盖克机电                                                           所
                  有限责任公司
                           3.90%                              43.08%                       14.90% 2.00%
                                 中航工业机电系统股份有限公司
             100%        100%        100%        100%       100%        100%        100%        100%
           庆       陕          郑          贵          湖         四          四          四
           安       西          州          阳          北         川          川          川
           集       航          飞          航          中         凌          航          泛
                                机                      航         峰          空          华
           团       空                      空
                                装                      精         航          工          航
           有       电          备          电          机         空          业          空
           限       气          有          机          科         液          川          仪
           公       有          限          有          技         压          西          表
           司       限          责          限          有         机          机          电
                    公          任          公          限         械          器          器
                    司          公          司          公         有          有          有
                                司                      司         限          限          限
                                                                   公          责          公
                                                                   司          任          司
                                                                               公
                                                                               司
                                                        9                                       中航工业机电系统股份有限公司
                                                                               2014 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2014）
附二：中航工业机电系统股份有限公司组织结构图（截至 2015 年 3 月 31 日）
                                股东大会
                 监事会          董事会