续提升，污水处理服务收入稳步增长。2018年公司新增污水处理能力18万吨/日，截至2018年末公司已建成并投入运营的污水处理项目共8个，总处理规模达90万吨/日。新增产能带动公司2018年污水处理量同比增长20.78%，叠加新投运的污水处理厂污水处理服务单价相对较高影响，2018年公司实现污水处理服务收入2.51亿元，同比提高36.17%。此外，2018年公司污水处理产能利用率为101.65%，较2017年提高3.44个百分点。? 长沙岳麓项目相关的在建项目建成投产后有助于增厚公司业绩。截至2018年末， 公司与长沙岳麓项目相关的在建项目中：岳麓提标改造及扩建项目已于2019年3月16日投入商业试运行，岳麓污水处理厂整体处理能力由30万吨/日扩大至45万吨/日，污水厂处理服务基准单价由0.852元/吨上调至2.25元/吨；岳麓污泥深度脱水工程项目设计污泥处置能力为500吨/日。考虑到长沙市污水处理需求较大，长沙岳麓项目一直超负荷运行，相关项目建成投产后有助于进一步增厚公司业绩。? 联泰集团为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本 期债券的信用水平。经中证鹏元综合评定，联泰集团主体长期信用等级为AA+，其为本期债券提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 关注： ? 公司多个污水处理项目收费权已质押，再融资空间有限。公司资产以运营或在建的 污水处理项目为主，截至2018年末公司多个污水处理项目收费权已质押，对应项目贷款余额21.23亿元，再融资空间受到一定限制。? 公司期间费用规模较大，对盈利形成侵蚀，利润水平对政府补助存在一定依赖。随 着新项目投运，公司期间费用率由2017年的29.19%上升至2018年的32.16%，其中财务费用同比增长74.98%，占当期期间费用总额的68.83%。此外，2018公司合计收到计入损益的政府补助4,032.04万元，占当期利润总额的42.89%，主要为增值税即征即退、增值税优惠返还等，公司利润水平对政府补助存在一定依赖。? 公司面临较大的资金压力。截至2018年末，公司主要的在建项目计划总投资61.25 亿元，尚需投资46.17亿元。此外，公司拟建的嘉禾县黑臭水体整治及配套设施建设PPP项目计划总投资18.69亿元。考虑到现阶段公司收入规模的增长主要依靠大量的固定资产投资推动，但污水处理属于资本密集型业务，投资回收期长，未来业务扩张仍然有较大的资金需求。 ? 公司债务压力有所加大。截至2018年末，公司有息债务规模为23.33亿元，同比 增长50.94%，占负债总额的比重为88.36%；资产负债率由2017年末的63.93%上升至2018年末的69.65%，资产负债水平偏高。 公司主要财务指标（单位：万元） | 总资产 | | 459,288.17 | | 379,029.90 | | 283,015.84 | | 224,964.65 | | 归属于母公司所有者权益 | | 118,072.95 | | 107,266.10 | | 102,046.62 | | 69,774.25 |
| 有息债务 | | 269,178.90 | | 233,271.13 | | 154,549.06 | | 135,075.00 | | 资产负债率 | | 71.76% | | 69.65% | | 63.93% | | 68.96% | | 流动比率 | | 0.99 | | 0.78 | | 0.37 | | 0.29 |
| 速动比率 | | 0.99 | | 0.77 | | 0.36 | | 0.28 | | 营业收入 | | 10,016.84 | | 25,147.74 | | 18,468.16 | | 20,136.56 |
| 营业利润 | | 4,421.88 | | 9,572.67 | | 8,449.03 | | 4,005.82 | | 净利润 | | 3,385.15 | | 7,352.88 | | 6,462.05 | | 6,348.68 |
| 综合毛利率 | | 71.16% | | 57.76% | | 61.36% | | 50.92% | | 总资产回报率 | | - | | 4.57% | | 4.75% | | 6.32% |
| EBITDA | | - | | 20,937.52 | | 15,614.82 | | 18,738.42 | | EBITDA利息保障倍数 | | - | | 1.93 | | 2.22 | | 3.34 |
| 经营活动现金流净额 | | 6,812.26 | | 20,639.56 | | 13,259.72 | | 17,065.10 |
| 项目 | | 2018年 | 2017年 | | 2016年 | | 总资产 | | 765.18 | 659.22 | | 599.74 |
| 归属于母公司所有者权益 | | 154.87 | 148.69 | | 145.56 |
| 资产负债率 | | 72.40% | 74.25% | | 73.31% | | 营业收入 | | 131.11 | 113.46 | | 96.67 |
一、本期债券募集资金使用情况 公司于2019年1月23日发行6年期3.90亿元可转换公司债券，募集资金计划用于长沙市岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程项目。截至2019年4月30日，本期债券募集已使用完毕，募集资金专项账户已销户。 二、发行主体概况 2018年公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人未发生变化。截至2019年3月末，公司总股本为2.13亿元，联泰集团直接持有公司52.67%的股权、通过深圳市联泰投资集团有限公司间接持有公司17.09%股权，为公司控股股东。黄振达、黄建勲、黄婉茹（黄建勲、黄婉茹为黄振达子女）合计持有联泰集团100.00%股权，为公司实际控制人。公司股权结构如图1所示。 | 图1 截至2019年3月末公司股权结构图 | | | 资料来源：公司提供 |
表1 截至2018年末公司纳入合并范围的子公司（单位：万元） | 子公司全称 | 本文简称 | | 注册资本 | | 持股比例 | | 主营业务 | | 长沙市联泰水质净化有限公司 | 长沙联泰 | | 20,000.00 | | 100.00% | | 污水处理 |
| 邵阳联泰水质净化有限公司 | 邵阳联泰 | | 6,000.00 | | 100.00% | | 污水处理 | | 邵阳联泰江北水务有限公司 | 邵阳江北 | | 3,000.00 | | 100.00% | | 污水处理 |
| 岳阳联泰水务有限公司 | 岳阳联泰 | | 1,000.00 | | 100.00% | | 污水处理 | | 汕头市联泰苏南水务有限公司 | 汕头苏南 | | 100.00 | | 100.00% | | 污水处理 | | 汕头市联泰苏北水务有限公司 | 汕头苏北 | | 100.00 | | 100.00% | | 污水处理 |
| 汕头市联泰新溪水务有限公司 | 新溪水务 | | 10,000.00 | | 99.50% | | 管网建设 | | 汕头市泰捷机电装备有限公司 | 泰捷机电 | | 1,000.00 | | 100.00% | | 机电设备生产销售 |
| 汕头市联泰潮海水务有限公司* | 联泰潮海 | | 24,100.00 | | 75.00% | | 污水处理 | | 汕头市联泰澄海水务有限公司* | 联泰澄海 | | 10,000.00 | | 75.00% | | 污水处理 | | 汕头市联泰潮英水务有限公司* | 联泰潮英 | | 9,000.00 | | 75.00% | | 污水处理 |
| 深圳市联泰环境科技有限公司* | 联泰环境 | | 10,000.00 | | 55.00 | | 环境治理 |
| 图2 全国城市污水处理量逐年升高，污水处理率接近95% | | | 注：年度污水处理厂处理能力=日污水处理厂处理能力*365。 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 |
城市污水处理能力逐渐饱和，提标改造为污水行业提供了新的发展动力。2015年4月2日国务院《水污染防治行动计划》（以下简称“水十条”）及2015年11月4日国家环境保护部《城镇污水处理厂污染物排放标准》（征求意见稿）发布，提出“自2016年7月1日起，新建城镇污水处理厂执行一级A标准。自2018年1月1日起，敏感区域内 的现有城镇污水处理厂执行一级A标准。根据2016年12月31日发改委和住建部发布的“污水处理十三五规划”： 截至2020年末城市污水处理率需提升至95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理；县城不低于85%，其中东部地区力争达到90%；建制镇达到70%，其中中西部地区力争达到50%；京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年完成。规划新增污水管网12.59万公里，老旧污水管网改造2.77万公里，合流制管网改造2.87万公里，新增污水处理设施规模5,022万立方米/日，提标改造污水处理设施规模4,220万立方米/日，新增污泥（以含水80%湿污泥计）无害化处置规模6.01万吨/日，新增再生水利用设施规模1,505万立方米/日，新增初期雨水治理设施规模831万立方米/日。“十三五”城镇污水处理及再生利用设施建设计划投资合计约5,644亿元。2019年4月29日住房和城乡建设部、生态环境部和发展改革委联合发布《关于印发城镇污水处理提质增效三年行动方案（2019—2021年）的通知》，设定主要目标：经过3年努力，地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理设施空白区，基本消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高。总的来看，现阶段污水处理行业新建及提标改造的市场需求仍较大。 农村污水处理是行业发展的重点方向，目前由于付费机制问题项目落地难度较大。目前，我国农村污水处理设施建设普遍存在厂网建设不完善，处理水平低下，污水回收率低，部分污水未经处理就任意排放的问题。水十条中提出要加快农村环境综合整治，以县级行政区域为单元，实行农村污水处理统一规划、统一建设、统一管理，有条件的地区积极推进城镇污水处理设施和服务向农村延伸。《国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明确需整治农村人居环境，加强农村垃圾和污水收集处理设施建设，农村市政污水治理需统筹谋划加强治理。从需求看，农村生活垃圾处理、污水治理、面源污染防治、流域及河道水环境治理和畜禽养殖废弃物资源化利用需求广阔，但农村生活污水治理工程没有明确管理主体，付费机制差异大，究竟采用政府付费、使用者付费、或是可行性缺口补助方式付费尚不能确定。目前除试点城市外，其他城市在农村生活污水治理方面较难获得政策性银行的贷款支持，项目落地难度较大，社会资本方投资较为谨慎。 “敏感区域”指62个国控重点湖库和沿海11省56个地市212个区县行政区划范围。 PPP规范化持续推进，资源环境价格机制加快建立健全国家一直鼓励和支持公共服务领域PPP的规范发展，真正具有技术优势、运营能力和品牌影响力的公司更有竞争优势。2013年起国家开始推广PPP模式，2015年以来PPP市场空间进入快速释放期，环保企业通过投资、并购建立起设计、施工、运营全产业链，向PPP领域快速扩张。2017年底财政部92 号文开始，PPP进入以运营为核心、以绩效为导向的规范时代，避免PPP项目短期工程化、融资债务化、边界模糊化等问题得到重视，促使社会资本提升自身专业能力专业运营，激励其在技术和运营管理上持续创新、提质增效。 城市污水处理、生活垃圾处理企业将受益于PPP的规范化进程，强调政府重诺守约有利于PPP项目回款，农村污水处理项目受财政支出比例等硬性限制推进进度可能受到影响。2019年3月财政部发文明确了规范PPP具备的6个条件和3个审慎要求，要求财政支出责任占比超过5%的地区不得新上政府付费项目，污水处理、垃圾处理等依照收支两条线管理表现为政府付费形式的除外，强调各地要将规范的PPP项目财政支出纳入预算管理并重诺守约。 2018年6月国家发改委出台《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》（发改价格规【2018】943号）（以下简称“943号文”） 提出加快建立健全能够充分反映市场供求和资源稀缺程度、体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制。在污水处理方面，943号文提出建立“与污水处理标准相协调，覆盖成本且形成合理盈利的污水处理动态调价机”，并要求到2020年底前城市污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当，有望打破污水处理费标准多年不变现状，提升城市污水处理企业盈利能力。 污水处理行业逐渐打破区域垄断，投资、并购力度加大，行业内企业逐步从单一业务经营者向综合环境运营商转变 我国污水处理行业市场化进程中，国家对环保产业持续大力的支持，生态环境综合治理等大型投资项目的涌现，吸引大型央企、地方国企、民营企业、社会资本跨行业进入环保市场，通过项目投资、合作经营、收购、兼并等方式抢占市场，加速了环保市场格局调整，地方水务企业经营体制进一步被打破，跨区域经营趋势明显。目前，从事污水处理运营的企业大致可分为跨国水务巨头、大型国有上市企业、各地水务公司、民营企业四类。表2 目前我国污水处理运营企业大致分类 | 分类 | 代表企业 | | 特点 | | 跨国水务巨头 | 威立雅集团、法国苏伊士水务、英国泰晤士水务、德国柏林水务 | | 凭借其品牌、资本等优势通过直接投资、控股、参股等多种方式陆续大规模进入中国污水处理市场，取得了市场先导地位 | | 大型国有上市企业 | 启迪桑德、南方汇通、钱江水利 | | 凭借雄厚的资本实力、丰富的社会资源、较低的融资成本等优势迅速发展壮大，在全国范围内积极开拓抢占市场 |
各地水务公司 | 各地水务公司 | 中山公用、滇池水务、兴蓉环境、创业环保、首创股份 | | 以区域性业务为主，通常集该区域的供水和污水处理职能于一体 |
| 民营企业 | 碧水源、博天环境、中金环境、国祯环保 | | 凭借着市场化的经营管理机制、技术创新等优势迅速崛起 |
| 污水处理服务收入 | 25,147.74 | | 57.76% | | 18,468.16 | | 61.36% |
于次月结算污水处理服务费。特许经营合同中约定每月平均最低污水处理量标准，若公司无违约行为，但因其他因素导致运营期内当月实际污水处理量低于该水量，公司与特许经营权授予方将按照最低污水处理量标准计算污水处理服务费。 值得注意的是，根据长沙市住房和城乡建设委员会与公司于2016年10月31日签订的《修正合同》，自2017年1月1日起长沙岳麓项目的污水处理服务费由固定部分、变动部分及变动部分物价波动价格差额（以下简称“价差部分”）三部分组成。在岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程（以下简称“岳麓提标改造及扩建项目”）进入商业试运行前，污水处理服务费仍执行0.852元/吨；自岳麓提标改造及扩建项目开始商业试运行之日（ 2019年3月16日）起，污水处理基准单价正式调整为2.25元/吨。由于公司可以无条件地自合同授予方收取确定金额的货币资金，长沙岳麓项目被确认为金融资产，列入长期应收款核算。对于确认为金融资产的特许经营权合同，公司按照未来固定收益以及初始投资金额计算实际利率，并按照实际利率法计算每年实现的融资收益并确认收入。除长沙岳麓项目外，公司其余污水处理项目2018年污水处理服务单价未发生变动，且均按照无形资产核算。 2018年公司汕头新溪项目、汕头苏北项目、汕头苏南项目和湖南城陵矶项目4个项目陆续投入运营，新增污水处理能力18万吨/日。截至2018年末，公司已建成并投入运营的污水处理项目共8个，总处理规模达90万吨/日，其中汕头龙珠项目、长沙岳麓项目处理能力较大，分别为26万吨/日、30万吨/日，合计占公司总处理规模的62.22%。公司2018年新投运的污水处理项目污水处理服务单价相对较高，主要由于出水水质标准较高导致，出水水质标准详见附录二。表4 截至2018年末公司主要污水处理项目情况（单位：万吨/日、元/吨） | 项目名称 | 运营 主体 | | 地点 | 运营模式 | | 处理能力 | | 处理 工艺 | | 污水处理服务费 | | 投运 日期 | 特许经营权期限 | 备注 | | 汕头龙珠项目 | 公司本部 | | 汕头 | TOT&BOT | | 26 | | 改良型 A2/O | | 1.056 | | 2007.08 | 27年 | - |
| 长沙岳麓项目 | 长沙联泰 | | 长沙 | BOT | | 30 | | 改良型 A2/O | | 0.852 | | 2010.01 | 30年 | 总规模60万吨/日；岳麓提标改造及扩建项目处于建设阶段 | | 邵阳洋溪桥项目 | 邵阳联泰 | | 邵阳 | TOT | | 10 | | 改良型 A2/O | | 0.8046 | | 2009.12 | 30年 | - |
| 邵阳江北项目 | 邵阳江北 | | 邵阳 | BOT | | 6 | | 改良型 A2/O+紫外线消毒 | | 0.82 | | 2016.04 | 28.5年 | 总规模12万吨/日，二期尚未启动 | | 汕头新溪项目 | 公司本部 | | 汕头 | BOT | | 6 | | 改良型 A2/O | | 2.00 | | 2018.01 | 16.58 年 | - | | 汕头苏北项目 | 汕头苏北 | | 汕头 | PPP | | 4 | | CASS+紫外线消毒 | | 1.775 | | 2018.06 | 30年 | 总规模8万吨/日，二期尚未 |
启动 启动汕头苏南项目 | 汕头苏南项目 | 汕头苏南 | | 汕头 | PPP | | 5 | | 改良型 A2/O+紫外线消毒 | | 1.83 | | 2018.06 | 30年 | 总规模10万吨/日，二期尚未启动 | | 湖南城陵矶项目 | 岳阳联泰 | | 岳阳 | BOT | | 3 | | CASS | | / | | 2018.05 | 25年 | 总规模15万吨/日，二、三期尚未启动 | | 合计 | - | | - | - | | 90 | | - | | | | - | - | - |
| 项目 | | 2018年 | | 2017年 | | | | | | | | 实际处理量 | 产能利用率 | | 实际处理量 | 产能利用率 | | 汕头龙珠项目 | | 9,296.99 | 97.97% | | 9,426.90 | 99.34% |
| 长沙岳麓项目 | | 13,841.17 | 126.40% | | 12,254.70 | 111.92% | | 邵阳洋溪桥项目 | | 4,175.21 | 114.39% | | 3,418.21 | 93.65% |
| 邵阳江北项目 | | 880.37 | 40.20% | | 710.92 | 32.46% | | 汕头新溪项目 | | 1,392.13 | 63.57% | | 0.00 | 0.00% | | 汕头苏北项目 | | 677.98 | 79.20% | | 0.00 | 0.00% |
| 汕头苏南项目 | | 888.95 | 83.08% | | 0.00 | 0.00% | | 湖南城陵矶项目 | | 21.74 | 7.96% | | 0.00 | 0.00% |
合计 | 合计 | | 31,174.55 | 101.65% | | 25,810.73 | 98.21% |
| 项目 | | 收入金额 | 毛利率 | | 收入金额 | 毛利率 | | 汕头龙珠项目 | | 8,622.77 | 50.14% | | 8,530.82 | 53.39% |
| 长沙岳麓项目 | | 6,759.97 | 76.68% | | 6,451.76 | 77.72% | | 邵阳洋溪桥项目 | | 2,708.13 | 56.41% | | 2,508.71 | 55.28% | | 邵阳江北项目 | | 1,139.77 | 38.71% | | 976.87 | 38.64% |
| 汕头新溪项目 | | 3,360.02 | 56.86% | | 0.00 | - | | 汕头苏北项目 | | 1,037.43 | 46.80% | | 0.00 | - |
| 汕头苏南项目 | | 1,402.40 | 47.39% | | 0.00 | - | | 湖南城陵矶项目 | | 117.24 | -10.53% | | 0.00 | - | | 污水处理服务费 | | 25,147.74 | 57.76% | | 18,468.16 | 61.36% |
| 地区 | | 2018年末 处理能力 | 2018年 | | 2017年末 处理能力 | 2017年 | | | | | | | | | | 收入金额 | | 毛利率 | | 收入金额 | | 毛利率 | | 广东省 | | 41 | 14,422.63 | | 51.20% | | 26 | 8,530.82 | | 53.39% | | 湖南省 | | 49 | 10,725.11 | | 66.57% | | 46 | 9,937.34 | | 68.21% |
| 合计 | | 90 | 25,147.74 | | 57.76% | | 72 | 18,468.16 | | 61.36% |
的资金压力 近年公司积极通过新建、扩建污水处理厂进一步提升整体产能，同时向农村污水治理、城市黑臭水体综合整治等新兴领域拓展业务。目前，公司在建项目承建方主要为达濠市政建设有限公司（以下简称“达濠市政”）及广东东楚建设有限公司等，其中达濠市政为联泰集团控股子公司。 截至2018年末，涉及长沙岳麓项目的在建项目中：1）岳麓提标改造及扩建项目为本期债券募投项目，截至2018年末该项目累计已投资9.79亿元，2019年3月16日该项目正式投入商业试运行（截至商业试运行日，该项目累计总投资11.98亿元，处于收尾工程阶段），将岳麓污水处理厂整体处理能力由30万吨/日扩大至45万吨/日，同时将出水水质由一级B全面提升至《地表水环境质量标准》IV类水体标准（TN除外），污水厂处理服务基准单价由0.852元/吨上调至2.25元/吨；2）岳麓污泥深度脱水工程项目是长沙岳麓项目污泥处置配套项目，设计污泥处置能力为500吨/日。整体来看，长沙岳麓项目处理能力较大，规模效益显著，对公司的营业收入及利润贡献较大。考虑到长沙市污水处理需求较大，长沙岳麓项目一直超负荷运行，产能扩大及污水处理服务基准单价提高有助于进一步增厚公司业绩。 除长沙岳麓项目相关在建项目外，公司还承接了新溪管网项目、汕头澄海项目、汕头潮海项目和汕头潮南项目等项目，这些项目设计污水处理能力相对较小，为了保证项目建成后顺利投产，还捆绑了配套污水管网的建设。其中涉及城乡污水处理设施建设的部分，仍按照上文模式收取污水处理服务费；涉及污水管网、农村污水处理设施建设的部分，一般按照“可用性服务费+运营维护费”模式收费，可用性服务费为回收投资所需费用，运营维护费为运营维护所发生的费用，该模式下毛利率偏低。 截至2018年末，公司主要的在建项目计划总投资61.25亿元，累计已投资14.95亿元，尚需投资46.17亿元。此外，2019年1月26日嘉禾县住房和城乡规划建设局与公司、达濠市政及湖南省建筑设计院有限公司组成的联合体签订了《嘉禾县黑臭水体整治及配套设施建设PPP项目合同》，该项目计划总投资18.69亿元，包括黑臭水体整治工程（收入来源为运营补贴）和城乡污水处理工程两个子项目。整体来看，公司在建及拟建的污水处理项目较多，未来随其建成投产将有助于增厚公司业绩，但在建及拟建项目投资规模较大，公司面临较大的资金压力。 表7 截至2018年末公司主要在建项目情况（单位：万元） | 项目名称 | | 项目简称 | | 运营模式 | | 设计处理能力 | 计划 总投资 | | 已投资 | | 尚需投资 | 特许经营时间 | | 岳麓污水处理厂提标改造及扩建工程（募投项目） | | 岳麓提标改造及扩建项目 | | BOT | | 污水处理：15万吨/日 | 139,937.97 | | 97,889.98 | | 42,047.99 | 21年 |
| 岳麓污泥深度脱水工程项目 | | - | | BOT | | 污泥处置：500吨/日 | 16,498.71 | | 0.94 | | 16,497.77 | - | | 汕头市新溪污水处理厂厂外管网PPP项目 | | 新溪管网项目 | | PPP | | 污水处理：6万吨/日； 管网长度：18.30千米 | 46,906.00 | | 35,016.73 | | 10,989.27 | 17年 | | 澄海区全区污水管网及污水处理设施建设PPP项目 | | 汕头澄海项目 | | PPP | | 污水处理：1.50万吨/日； 管网长度：227千米 | 277,101.00 | | 2,857.65 | | 273,843.35 | 27年 |
| 潮阳区全区生活污水处理设施捆绑PPP模式实施项目 | | 汕头潮海项目 | | PPP | | 污水处理：6.20万吨/日； 管网长度：73.63千米 | 80,329.63 | | 12,296.89 | | 68,032.74 | 29年 | | 潮南区农村分散村居生活污水处理PPP项目 | | 汕头潮南项目 | | PPP | | 污水处理：1.25万吨/日； 管网长度：333.27千米 | 44,499.48 | | 1,413.01 | | 43,086.47 | 29年 | | 岳阳临港污水处理厂BOT项目提标工程 | | - | | BOT | | - | 7,262.60 | | 22.75 | | 7,239.85 | - |
| 合计 | | - | | - | | - | 612,535.39 | | 149,497.95 | | 461,737.44 | - |
费权用于银行借款质押 随着污水处理项目的建成投产，2018年末公司资产总额同比增长33.93%达37.90亿元，其中非流动资产占总资产的比重为88.33%，表现出重资产特征。表8 公司主要资产构成情况（单位：万元） | 项目 | 2019年3月 | | 2018年 | | 2017年 | | | | | | | | | | | 金额 | | 占比 | | 金额 | 占比 | | 金额 | 占比 | | 货币资金 | 51,209.00 | | 11.15% | | 31,073.02 | 8.20% | | 15,046.44 | 5.32% |
| 应收账款 | 6,764.24 | | 1.47% | | 3,323.28 | 0.88% | | 1,670.48 | 0.59% | | 流动资产合计 | 71,647.51 | | 15.60% | | 44,234.53 | 11.67% | | 23,945.52 | 8.46% |
| 长期应收款 | 167,698.07 | | 36.51% | | 44,783.91 | 11.82% | | 46,420.63 | 16.40% | | 在建工程 | 72,291.53 | | 15.74% | | 149,506.95 | 39.44% | | 136,660.41 | 48.29% |
| 无形资产 | 132,373.12 | | 28.82% | | 133,932.85 | 35.34% | | 71,126.64 | 25.13% | | 非流动资产合计 | 387,640.66 | | 84.40% | | 334,795.37 | 88.33% | | 259,070.31 | 91.54% |
| 资产总计 | 459,288.17 | | 100.00% | | 379,029.90 | 100.00% | | 283,015.84 | 100.00% |
| 1 | | 汕头龙珠项目 | | 45,000.00 | | 33,750.00 |
| 2 | | 长沙岳麓项目（一期） | | 38,000.00 | | 16,000.00 |
| 3 | | 岳麓提标改造及扩建项目 | | 100,000.00 | | 91,210.00 | | 4 | | 邵阳洋溪桥项目 | | 12,000.00 | | 4,400.00 |
| 5 | | 邵阳江北项目 | | 8,000.00 | | 6,000.00 | | 6 | | 湖南城陵矶项目 | | 4,000.00 | | 3,250.00 |
| 7 | | 汕头苏南项目 | | 20,000.00 | | 17,237.22 | | 8 | | 汕头苏北项目 | | 16,000.00 | | 13,852.30 |
| 9 | | 汕头新溪项目（一期） | | 16,500.00 | | 5,536.61 | | 10 | | | | | | |
| 新溪管网项目特许经营权项下收费权 | | 19,500.00 | | 9,255.00 | | | | |
| 11 | | | | 19,500.00 | | 11,780.00 | | - | | 合计 | | 298,500.00 | | 212,271.13 |
| 营业收入 | 10,016.84 | | 25,147.74 | | 18,468.16 | | 营业利润 | 4,421.88 | | 9,572.67 | | 8,449.03 |
| 其他收益 | 461.16 | | 4,003.34 | | 3,175.45 | | 营业外收入 | 3.15 | | 29.22 | | 302.88 |
利润总额 | 利润总额 | 4,423.26 | | 9,401.22 | | 8,749.65 |
| 净利润 | 3,385.15 | | 7,352.88 | | 6,462.05 | | 综合毛利率 | 71.16% | | 57.76% | | 61.36% |
| 期间费用率 | 29.20% | | 32.61% | | 29.19% | | 营业利润率 | 44.14% | | 38.07% | | 45.75% | | 总资产回报率 | - | | 4.57% | | 4.75% |
| 净资产收益率 | - | | 6.77% | | 7.52% | | 营业收入增长率 | 87.58% | | 36.17% | | -8.29% |
| 项目 | 2019年3月 | | 2018年 | | 2017年 | | 净利润 | 3,385.15 | | 7,352.88 | | 6,462.05 |
| 营运资本变化 | - | | 1,689.09 | | -217.76 | | 其中：存货减少（减：增加） | - | | 48.92 | | -91.58 |
| 经营性应收项目的减少（减：增加） | - | | 17.04 | | -426.90 | | 经营性应付项目的增加（减：减少） | - | | 1,623.13 | | 300.72 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 6,812.26 | | 20,639.56 | | 13,259.72 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -31,092.39 | | -78,773.98 | | -45,386.43 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 44,346.38 | | 74,161.01 | | 38,801.02 | | 现金及现金等价物净增加额 | 20,066.25 | | 16,026.58 | | 6,674.31 |
公司债务规模增长较快，资产负债水平偏高，债务压力有所加大受益于公司自身经营积累，2018年末所有者权益同比增长12.67%。为满足在建项目资金需求，公司继续加大融资力度，2018年末负债总额同比增长45.92%，产权比率由2017年末的177.20%进一步上升至2018年末的229.49%，所有者权益对负债的保障程度较弱。从负债结构上看，2018年末非流动负债占负债总额的比重为78.54%。表12 公司资本结构情况（单位：万元） | 项目 | | 2019年3月 | 2018年 | | 2017年 | | 负债总额 | | 329,575.91 | 263,995.85 | | 180,919.22 |
| 所有者权益 | | 129,712.27 | 115,034.04 | | 102,096.62 | | 产权比率 | | 254.08% | 229.49% | | 177.20% |
| 项目 | 2019年3月 | | 2018年 | | 2017年 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 | | 金额 | | 占比 |
| 短期借款 | 15,000.00 | | 4.55% | | 21,000.00 | | 7.95% | | 7,000.00 | | 3.87% | | 应付账款 | 38,077.38 | | 11.55% | | 17,823.40 | | 6.75% | | 17,498.04 | | 9.67% |
| 一年内到期的非流动负债 | 16,547.39 | | 5.02% | | 15,797.39 | | 5.98% | | 39,342.93 | | 21.75% | | 流动负债合计 | 72,224.52 | | 21.91% | | 56,663.23 | | 21.46% | | 65,559.17 | | 36.24% |
| 长期借款 | 209,124.40 | | 63.45% | | 196,473.74 | | 74.42% | | 108,206.13 | | 59.81% | | 应付债券 | 28,507.11 | | 8.65% | | 0.00 | | 0.00% | | 0.00 | | 0.00% |
| 预计负债 | 17,028.67 | | 5.17% | | 10,858.88 | | 4.11% | | 7,153.91 | | 3.95% | | 非流动负债合计 | 257,351.39 | | 78.09% | | 207,332.62 | | 78.54% | | 115,360.05 | | 63.76% |
负债合计 | 负债合计 | 329,575.91 | | 100.00% | | 263,995.85 | | 100.00% | | 180,919.22 | | 100.00% |
| 其中：有息债务 | 269,178.90 | | 81.67% | | 233,271.13 | | 88.36% | | 154,549.06 | | 85.42% |
| 项目 | | 2019年 | 2020年 | | 2021年 | 2022年及以后 | | 有息债务 | | 15,797.39 | 47,397.39 | | 35,247.39 | 134,828.96 |
| 项目 | 2019年3月 | | 2018年 | 2017年 | | 资产负债率 | 71.76% | | 69.65% | 63.93% |
| 流动比率 | 0.99 | | 0.78 | 0.37 | | 速动比率 | 0.99 | | 0.77 | 0.36 | | EBITDA（万元） | - | | 20,937.52 | 15,614.82 |
| EBITDA利息保障倍数 | - | | 1.93 | 2.22 | | 有息债务/EBITDA | - | | 11.14 | 9.90 | | 债务总额/EBITDA | - | | 12.61 | 11.59 |
| 经营性净现金流/流动负债 | - | | 0.36 | 0.20 | | 经营性净现金流/负债总额 | - | | 0.08 | 0.07 |
泰集团实收资本为10.00亿元，第一大股东为黄建勲先生，直接持股比例35.47%，实际控制人为黄建勲、黄婉茹、黄振达，其中黄振达为黄建勲和黄婉茹的父亲，黄婉茹为黄建勲的姐姐，三人直接和间接合计持股比例为100.00%。截至2018年末，联泰集团股权关系如下图3所示。 | 图3 截至2018年末联泰集团股权结构及控制关系图 | | | 资料来源：联泰集团2018年度报告 |
| 项目 | | 2018年 | 2017年 | | 2016年 | | | | | | | | | | | | 金额 | 毛利率 | 金额 | | 毛利率 | | 金额 | | 毛利率 | | 工程施工 | | 53.16 | 11.19% | 47.68 | | 11.59% | | 49.11 | | 11.67% |
| 房地产销售 | | 48.59 | 35.96% | | 42.14 | | 32.81% | | 29.71 | | 41.51% |
| 高速公路 | | 14.73 | 58.18% | | 10.98 | | 57.37% | | 8.60 | | 55.99% |
| 水务运营 | | 2.51 | 57.76% | | 1.85 | | 61.36% | | 2.01 | | 50.91% | | 石油销售 | | 7.38 | 16.51% | | 6.31 | | 14.89% | | 5.00 | | 14.96% |
| 物业管理费及其他 | | 3.53 | 11.22% | | 3.75 | | 3.85% | | 1.75 | | 4.92% |
| 合计 | | 129.91 | 26.99% | | 112.71 | | 24.73% | | 96.18 | | 25.72% |
板块去化程度较好，在建项目未预售部分及土地储备规模较大，为房地产板块销售收入形成支撑；水务运营板块污水处理量有所增长，受益于新增产能的投入，预计联泰集团污水处理量及污水处理收入将会有一定提升；联泰集团经营活动现金生成能力较好。表17 联泰集团主要财务指标（单位：亿元） | 总资产 | | 765.18 | 659.22 | | 599.74 | | 归属于母公司所有者权益 | | 154.87 | 148.69 | | 145.56 | | 有息债务 | | 382.35 | 337.20 | | 303.33 |
| 资产负债率 | | 72.40% | 74.25% | | 73.31% | | 资产负债率（剔除预收款项） | | 69.11% | 71.22% | | 69.53% |
| 流动比率 | | 1.38 | 1.06 | | 1.27 | | 速动比率 | | 0.42 | 0.30 | | 0.33 |
| 营业收入 | | 131.11 | 113.46 | | 96.67 | | 营业利润 | | 8.80 | 8.62 | | 5.89 |
| 净利润 | | 5.21 | 5.15 | | 2.99 | | 综合毛利率 | | 27.35% | 25.13% | | 26.03% | | 总资产回报率 | | 3.30% | 3.09% | | 3.08% |
| EBITDA | | 30.65 | 24.99 | | 22.53 | | EBITDA利息保障倍数 | | - | 1.44 | | 1.39 |
和公司重要子公司长沙联泰 不存在未结清不良类信贷记录，各项债务融资工具均按时偿付利息，无到期未偿付或逾期偿付情况。 实际控制人的报告查询日为2019年4月23日。 长沙联泰的报告查询日为2019年6月3日。 八、评级结论 公司所处环保行业符合国家战略导向，发展前景良好。公司拥有多个污水处理项目的特许经营权，2018年新项目投运，污水处理能力持续提升，污水处理服务收入稳步增长，与长沙岳麓项目相关的在建项目建成投产后有助于增厚公司业绩，且联泰集团提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了本期债券的信用水平。 同时中证鹏元也关注到，公司多个污水处理项目收费权已质押，再融资空间有限，期间费用规模较大，对盈利形成侵蚀，利润水平对政府补助存在一定依赖，面临较大的资金压力，债务压力有所加大。 基于上述情况，中证鹏元上调本期债券信用等级为AA+，维持公司主体长期信用等级为AA-，维持评级展望为稳定。 附录一 公司主要财务数据和财务指标（合并口径） | 财务数据（单位：万元） | 2019年3月 | | 2018年 | | 2017年 | 2016年 |
| 货币资金 | 51,209.00 | | 31,073.02 | | 15,046.44 | 8,372.13 |
| 长期应收款 | 167,698.07 | | 44,783.91 | | 46,420.63 | 0.00 |
| 在建工程 | 72,291.53 | | 149,506.95 | | 136,660.41 | 83,656.21 | | 无形资产 | 132,373.12 | | 133,932.85 | | 71,126.64 | 125,104.88 |
| 总资产 | 459,288.17 | | 379,029.90 | | 283,015.84 | 224,964.65 |
| 短期借款 | 15,000.00 | | 21,000.00 | | 7,000.00 | 20,000.00 |
| 一年内到期的非流动负债 | 16,547.39 | | 15,797.39 | | 39,342.93 | 16,061.09 |
| 长期借款 | 209,124.40 | | 196,473.74 | | 108,206.13 | 99,013.91 |
| 应付债券 | 28,507.11 | | 0.00 | | 0.00 | 0.00 |
| 总负债 | 329,575.91 | | 263,995.85 | | 180,919.22 | 155,140.40 | | 有息债务 | 269,178.90 | | 233,271.13 | | 154,549.06 | 135,075.00 |
| 所有者权益合计 | 129,712.27 | | 115,034.04 | | 102,096.62 | 69,824.25 |
| 营业收入 | 10,016.84 | | 25,147.74 | | 18,468.16 | 20,136.56 |
| 营业利润 | 4,421.88 | | 9,572.67 | | 8,449.03 | 4,005.82 |
| 净利润 | 3,385.15 | | 7,352.88 | | 6,462.05 | 6,348.68 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 6,812.26 | | 20,639.56 | | 13,259.72 | 17,065.10 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -31,092.39 | | -78,773.98 | | -45,386.43 | -56,387.65 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 44,346.38 | | 74,161.01 | | 38,801.02 | 44,898.30 |
| 财务指标 | 2019年3月 | | 2018年 | | 2017年 | 2016年 |
| 综合毛利率 | 71.16% | | 57.76% | | 61.36% | 50.92% |
| 期间费用率 | 29.20% | | 32.61% | | 29.19% | 27.51% |
| 营业利润率 | 44.14% | | 38.07% | | 45.75% | 19.89% |
| 总资产回报率 | - | | 4.57% | | 4.75% | 6.32% | | 净资产收益率 | - | | 6.77% | | 7.52% | 9.53% |
| 营业收入增长率 | 87.58% | | 36.17% | | -8.29% | -4.39% |
| 净利润增长率 | 78.53% | | 13.79% | | 1.79% | 17.18% |
| 资产负债率 | 71.76% | | 69.65% | | 63.93% | 68.96% |
| EBITDA（万元） | - | | 20,937.52 | | 15,614.82 | 18,738.42 | | EBITDA利息保障倍数 | - | | 1.93 | | 2.22 | 3.34 |
| 有息债务/EBITDA | - | | 11.14 | | 9.90 | 7.21 |
| 债务总额/EBITDA | - | | 12.61 | | 11.59 | 8.28 |
| 经营性净现金流/流动负债 | - | | 0.36 | | 0.20 | 0.36 |
| 经营性净现金流/负债总额 | - | | 0.08 | | 0.07 | 0.11 |
附录二 截至2018年末公司已投运污水处理项目出水水质标准 | 项目 | 出水标准 | | 汕头龙珠项目 | GB18918—2002 二级标准 |
| 长沙岳麓项目 | GB18918-2002 一级B标准（2019年3月16日提升至《地表水环境质量标准》IV类水体标准（TN除外）） | | 邵阳洋溪桥项目 | GB18918-2002 一级B标准 | | 邵阳江北项目 | GB18918-2002 一级B标准 |
| 汕头新溪项目 | 《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）一级A标准及广东省地方标准《水污染物排放限值》（DB44/26-2001）的较严值 | | 汕头苏北项目 | 出水的排放执行广东省地方标准《水污染物排放限值》（DB44/26－2001）第二时段一级标准和国家标准《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918－2002）一级A标准中的较严值 | | 汕头苏南项目 | 出水的排放执行广东省地方标准《水污染物排放限值》（DB44/26－2001）第二时段一级标准和国家标准《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918－2002）一级A标准中的较严值 |
| 湖南城陵矶项目 | GB18918-2002 一级B标准 |
附录三 主要财务指标计算公式 | 综合毛利率 | （营业收入－营业成本）/营业收入×100% |
| 期间费用率 | （管理费用+财务费用）/营业收入×100% | | 营业利润率 | 营业利润/营业收入*100% | | 净资产收益率 | 净利润/（（本年所有者权益＋上年所有者权益）/2）×100% |
| 总资产回报率 | （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额）/2）×100% | | EBITDA | 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| EBITDA利息保障倍数 | EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） | | 产权比率 | 负债总额/所有者权益×100% | | 资产负债率 | 负债总额/资产总额×100% |
| 有息债务 | 短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券 |
附录四 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 | AA | | 债务安全性很高，违约风险很低。 | | A | | 债务安全性较高，违约风险较低。 |
| BBB | | 债务安全性一般，违约风险一般。 | | BB | | 债务安全性较低，违约风险较高。 |
| B | | 债务安全性低，违约风险高。 | | CCC | | 债务安全性很低，违约风险很高。 |
| CC | | 债务安全性极低，违约风险极高。 | | C | | 债务无法得到偿还。 |
| AAA | | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 | | AA | | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 | | BBB | | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 | | BB | | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 | | CCC | | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 | | C | | 不能偿还债务。 |
| 正面 | | 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 | | 稳定 | | 情况稳定，未来信用等级大致不变。 |
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