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国电电力发展股份有限公司主体及相关债项2019年度跟踪评级报告
报告编号：东方金诚债跟踪评字【2019】017号
| 国电电力发展股份有限公司主体及相关债项2019年度跟踪评级报告报告编号：东方金诚债跟踪评字【2019】017号 | |||||||||||||||
| 评级小组负责人张伟评级小组成员王文静唐骊邮箱：dfjc-gy@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600 | 注：表中数据来源于公司2016年～2018年经审计的合并财务报表及2019年1～3月未审计的合并财务报表。 | ||||||||||||||
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主体信用
跟踪评级结果AAA评级展望稳定上次评级结果AAA评级展望稳定
存续债项信用
| 评级小组负责人张伟评级小组成员王文静唐骊邮箱：dfjc-gy@coamc.com.cn电话：010-62299800传真：010-62299803地址：北京市朝阳区朝外西街3号兆泰国际中心C座12层100600 | 优势?公司发电机组装机规模优势显著，业务遍布全国24个省（市、自治区），2019年1月，随着与中国神华共同组建的合资公司正式成立，公司合并范围增加原属中国神华的17家子公司，装机容量大幅增长，综合实力和市场地位进一步提升；?公司大容量火电机组占比继续增加，且清洁能源装机占比较高，继续保持较高的机组运营效率，并降低过度依赖单一电源结构带来的经营风险；?2018年以来，公司经营活动现金流表现良好，同时银行授信额度充足，融资渠道畅通，对到期债务和利息支出的保障程度很高。关注?2018年，受子公司相关资产计提大额减值准备等因素影响，公司净资产收益率等指标处于较低水平；?公司在建和拟建项目投资规模较大，仍面临一定的资本支出压力。 | |||||||||
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跟踪评级说明
“18国电01”、“18国电02”和“18国电03”分别于2018年5月、2018年5月和2018年6月发行。根据相关监管要求及上述债券的跟踪评级安排，东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）基于国电电力发展股份有限公司（以下简称“国电电力”或“公司”）提供的相关经营与财务资料以及公开信息，进行本次定期跟踪评级。
主体概况
跟踪期内，公司股本、控股股东及实际控制人均未发生变化。截至2019年3月末，公司股本为1965039.78万股，中国国电集团有限公司（以下简称“国电集团”）为公司第一大控股股东，直接持有公司46.00%股权，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）。
2018年2月5日，国电集团签署《国家能源投资集团有限责任公司与中国国电集团有限公司之合并协议》；8月27日，国家能源投资集团有限责任公司（以下简称“国家能源集团”）与国电集团收到国家市场监督管理总局反垄断局出具的《经营者集中反垄断审查不予禁止决定书》（反垄断审查函[2018]第26号），该局经审查后决定对两集团合并不予禁止，从即日起可以实施集中。上述《合并协议》约定的集团合并交割条件已全部满足。本次合并实施完成后，公司控股股东将由国电集团变更为国家能源集团，实际控制人仍为国务院国资委。
公司作为国电集团核心上市公司，主要从事电力、热力生产和销售，并辅以煤炭销售和化工产品销售等业务。2019年1月，公司与中国神华能源股份有限公司（以下简称“中国神华”）共同组建的合资公司完成工商注册登记，名称为北京国电电力有限公司（以下简称“北京国电电力”），注册资本100亿元。公司持股57.47%，拥有合资公司控股权。
2018年，公司纳入合并范围的子公司相比上年增加7个，减少11个。截至2018年末，公司纳入合并范围的全资及控股子公司共有152家，其中控股上市公司1家为宁夏英力特化工股份有限公司（证券代码：000635.SZ，以下简称“英力特”），英力特主要从事聚氯乙烯、烧碱和电石等产品的生产和销售。
债券本息兑付及募集资金使用情况
截至本报告出具日，“18国电01”、“18国电02”和“18国电03”均尚未到还本付息日。上述债券募集资金已使用完毕，详细情况（见表1）。
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表1：截至本报告出具日本次跟踪债券募集资金使用情况
债项简称
| 债项简称 | 发行额度（亿元） | 募集资金用途 | 截至本报告出具日募集资金使用情况 |
| 18国电01 | 18 | 全部用于偿还对外有息债务 | 已按募集资金要求使用完毕 |
| 18国电02 | 25 | 全部用于偿还对外有息债务 | |
| 18国电03 | 23 | 全部用于偿还对外有息债务 |
资料来源：公司提供，东方金诚整理
宏观经济与政策环境
宏观经济2019年一季度宏观经济运行好于预期，GDP增速与上季持平；随着积极因素逐渐增多，预计二季度GDP增速将稳中有升，上半年经济下行压力趋于缓解
今年宏观经济开局好于市场普遍预期。据初步核算，1～3月国内生产总值为213433亿元，同比增长6.4%，增速与上季持平，结束了此前的“三连降”，主要原因是当季货物贸易顺差同比扩大，净出口对经济增长的拉动力增强，抵消了投资和消费拉动力下滑的影响。值得注意的是，随着逆周期政策效果显现，中美贸易谈判进展良好带动市场预期改善，3月投资和消费同步回暖，经济运行的积极因素正在逐渐增多。
工业生产边际改善，企业利润下降。1～3月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较上年全年加快0.3个百分点。其中，3月工业增加值同比增长8.5%，较2月当月同比增速3.4%大幅反弹，这一方面受春节错期影响，同时也与当月制造业PMI重回扩张区间相印证，表明制造业景气边际改善，逆周期政策带动效果较为明显。受PPI涨幅收窄影响，今年1～2月工业企业利润同比下降14.0%，结束此前两年高增，但后期增值税下调或将缓解企业利润下行压力。
固定资产投资增速整体回升。1～3月固定资产投资同比增长6.3%，增速较上年全年加快0.4个百分点。具体来看，基建补短板力度加大带动基建投资增速小幅上升，1～3月同比增长4.4%，增速较上年全年加快0.6个百分点。在前期新开工高增速支撑下，1～3月房屋施工面积增速加快，推动同期房地产投资同比增速较上年全年加快2.3个百分点至11.8%。最后，因利润增速下滑、外需前景走弱影响企业投资信心，1～3月制造业投资同比增长4.6%，增速较上年全年下滑4.9个百分点。
商品消费整体偏弱，企稳反弹迹象已现。1～3月社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速不及上年全年的9.0%，汽车、石油制品和房地产相关商品零售额增速低于上年是主要拖累。不过，从边际走势来看，1～2月社零增速企稳，3月已有明显回升，背后推动因素包括当月CPI上行，个税减免带动居民可支配收入增速反弹，以及市场信心修复带动车市回暖。1～3月CPI累计同比上涨1.8%，涨幅低于上年全年的2.1%；因猪肉、鲜菜等食品价格大涨，3月CPI同比增速加快至2.3%。
净出口对经济增长的拉动力增强。以人民币计价，1～3月我国出口额同比增长6.7%，进口额增长0.3%，增速分别较上年全年下滑0.4和12.6个百分点。由于进口增速下行幅度更大，一季度我国对外贸易顺差较上年同期扩大75.2%，带动净
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出口对GDP增长的拉动率反弹至1.5%，较上季度提高1.0个百分点。
东方金诚预计，二季度基建领域补短板、减税降费等积极财政政策效应将持续显现，叠加市场预期改善推动商品房销售回暖、汽车销量增速反弹，以及对外贸易顺差仍将延续等因素，预计二季度GDP增速将持平于6.4%，不排除小幅反弹至6.5%的可能，这意味着上半年经济下行压力趋于缓解。
政策环境
M2和社融存量增速触底反弹，“宽信用”效果显现，货币政策宽松步伐或将有所放缓
社会融资规模大幅多增，货币供应量增速见底回升。1～3月新增社融累计81800亿，同比多增23249亿，主要原因是表内信贷大幅增长以及表外融资恢复正增长，表明“宽信用”效果进一步显现。此外，1～3月新增企业债券融资及地方政府专项债也明显多于上年同期，体现债市回暖及地方政府专项债发行节奏加快带来的影响。在社融同比多增带动下，3月底社融存量同比增速加快至10.7%，较上年末提高0.9个百分点。3月末，广义货币（M2）余额同比增长8.6%，增速较上年末提高0.5个百分点，主要原因是一季度流向实体经济的贷款大幅增加，以及财政支出力度加大带动财政存款同比多减。3月末，狭义货币(M1)余额同比增长4.6%，增速较上年末提高3.1个百分点，表明实体经济活跃程度有所提升。
货币政策宽松步伐或将边际放缓。一季度各项金融数据均有明显改善，表明前期各类支持实体经济融资政策的叠加效应正在体现。考虑到伴随中美贸易谈判取得积极进展，市场信心持续恢复，宏观经济下行压力有所缓和，金融数据反弹或促使监管层放缓货币政策边际宽松步伐，二季度降准有可能延后，降息预期也有所降温，而定向支持民营、小微企业融资政策还将发力。
减税带动财政收入增速走低，财政支出力度加大，更加积极的财政政策将在减税降费和扩大支出两端持续发力
1～3月财政收入累计同比增长6.2%，增速较上年同期下滑7.4个百分点，体现各项减税政策及PPI涨幅收窄等因素的综合影响。其中，税收收入同比增长5.4%，增速较上年同期下滑11.9个百分点；非税收入同比增长11.8%，增速较上年同期高出19.3个百分点，或与央企利润上缴幅度增大有关。1～3月财政支出累计同比增长15.0%，增速高于上年同期的10.9%，基建相关支出整体加速。
2019年政府工作报告明确将实施更大规模的减税，全年减税降费规模将达到约2万亿，高于2018年的1.3万亿。4月起，伴随新一轮增值税减税的实施，财政收入增长将面临更大的下行压力。支出方面，2019年基建补短板需求增大，二季度基建相关支出力度有可能进一步上升，而科技、教育、社保和就业等民生类支出也将保持较快增长，财政支出将保持较高强度。总体上看，今年财政政策在稳定宏观经济运行中的作用将更加突出。
行业及区域经济环境
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电力行业2018年，受宏观经济稳定支撑、电能替代持续推进和气温因素等影响，全社会用电量增速大幅回升；在经济下行压力加大叠加上年高基数等因素影响下，预计2019年全年用电量增速将平稳回落
2018年，全国全社会用电量为6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%、增速同比提高1.9个百分点，为2012年以来最高增速，经济因素、电能替代因素和气候气温因素成为2018年用电量增长的最主要原因。分产业来看，受宏观经济稳定支撑、电能替代的持续推进及产业结构调整和转型升级效果显现，在高技术及装备制造业用电领涨带动下，第二产业用电量平稳增长，第二产业用电量为4.72万亿千瓦时，同比增长7.2%，拉动全社会用电量增长5.0个百分点，仍是全社会用电增长的主要动力。以信息传输、软件和信息技术服务行业等为主的第三产业用电量持续保持快速增长势头，第三产业用电量1.08万亿千瓦时，同比增长12.7%，增速同比提高2.1个百分点，拉动全社会用电量增长1.9个百分点。此外，随着城镇化率和城乡居民电电气化水平持续提高，以及新一轮农网升级、居民取暖“煤改电”的大力推进，尤其在气温因素的作用下，城乡居民用电量增速较快；2018年全年城乡居民生活用电量9685亿千瓦时，同比增长10.4%，增速同比提高2.6个百分点，拉动全社会用电量增长1.4个百分点。第三产业和居民消费对用电增长的稳定作用更为显著。
图1：我国工业经济与用电量增长情况
资料来源：Wind资讯，东方金诚整理
2019年1～3月，全社会用电量1.68万亿千瓦时，同比增长5.5%，增速比上年同期回落4.3个百分点。分产业来看，第二产业用电量1.09万亿千瓦时，同比增长3.0%，增速比上年同期回落3.7个百分点，对全社会用电量增长贡献率为56.4%；其中四大高耗能行业用电增速总体放缓，有色金属冶炼行业当月用电量有所降低。第三产业用电量2859亿千瓦时，同比增长10.1%，增速比上年同期回落6.6个百分点，对全社会用电量增长的贡献率为30.2%。整体来看，2019年1～3月，全社会用电量增速同比提高，但增速有所回落。在经济下行压力加大叠加上年
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高基数等因素影响下，预计2019年全年用电量增速将平稳回落
煤电供给侧改革背景下，煤电政策措施不断升级，2018年装机增速继续放缓，非化石能源装机占比进一步提升，预计未来煤电将继续承压，机组利用小时数增长空间有限
随着我国当前环境、资源问题的日益凸显以及电力行业整体供给宽松，2016年以来电力主管部门出台多项控制煤电产能政策，煤电装机增速不断放缓。2018年8月，国家发改委、能源局联合发布《关于加快做好淘汰关停不达标的30万千瓦以下煤电机组工作暨下达2018年煤电行业淘汰落后产能目标任务（第一批）的通知》，确定了北京、河北、山西、山东、内蒙古、广西17个省(市、区)的淘汰计划容量为1190.64万千瓦。截至2018年末，全国煤电机组累计达到10.1亿千瓦时，已接近规划的上限目标，未来火电新增装机容量仍将保持继续下降趋势。
截至2018年末，全国全口径发电装机容量19.0亿千瓦、同比增长6.5%。其中，非化石能源发电装机容量7.7亿千瓦，占总装机容量的比重为40.8%、比上年提高2.0个百分点，非化石能源装机占比进一步提升。分类型看，水电装机3.5亿千瓦，火电11.4亿千瓦；火电装机中，煤电10.1亿千瓦，占总装机容量的比重为53.0%，比上年降低2.2个百分点。2018年全国新增发电装机容量1.2亿千瓦，同比减少605万千瓦，其中新增非化石能源发电装机占新增总装机的73.0%。利用小时数方面，2018年，全国发电设备平均利用小时为3862小时，同比提高73小时。具体来看，火电、水电、核电和风电机组利用小时数分别增加143小时、16小时、95小时和146小时。
截至2019年3月末，全国6000千瓦及以上电厂装机容量为18.1亿千瓦，同比增长5.9%，增速回落0.2个百分点；其中火电装机11.4亿千瓦。2019年1～3月，全国主要电力企业合计完成投资908亿元，同比下降16%；全国新增发电装机容量1788万千瓦，新增煤电装机397万千瓦，新增非化石能源发电装机容量1192万千瓦，占新增发电装机总容量的66.7%。从机组利用小时数来看，2019年1～3月，全国发电设备累计平均利用919小时，同比减少4小时，与上年基本持平；除水电机组利用小时数同比增加外，其他类型发电设备机组利用小时数同比均有所下降。
2018年，全国煤炭价格维持高位震荡；在受政府推进“降成本”政策背景下，全国煤电标杆上网电价上调幅度有限，火电企业盈利仍然较差
近年来，中央政府大力推进煤炭产业供给侧改革。2018年，全国电煤供需总体处于“紧平衡”状态，全年维持高位震荡，平均电煤价格指数同比小幅上涨。供给方面，随着优质产能的释放，全年原煤产量35.46亿吨，同比增长5.2%，增速回升2.0个百分点；由于煤炭进口政策的放松，进口煤炭2.81亿吨，同比增长3.9%。从需求来看，全国重点电厂供煤总量平均增长9.3%，2018年平均电煤价格指数同比小幅上涨2.9%，但年末价格同比下降2.6%，其中新疆、甘肃等地受“去产能”影响价格增幅较大。
2018年12月，全国2019年度“长协煤”协议正式签订，其中下水煤合同基准价仍为535元/吨，近三年未发生变化。鉴于年末电价价格指数未出现季节性反
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弹、且较年初有所下降，同时“长协煤”仍将对稳定电煤价格起到重要作用，预计2019年全国平均电煤价格指数总体有所下降。
图2：电煤价格指数（全国）变化情况
单位：元/吨
数据来源：Wind资讯，东方金诚整理
2018年中央政府工作报告提出了“降低电网环节收费和输配电价格，一般工商业电价平均降低10%”。从对煤电标杆上网电价影响来看，该目标主要通过降低中间环节的政府性附加基金、增值税税率和扩大跨省市场交易规模等措施完成，全国各省级电网区域尚未大范围调整标杆上网电价。目前，仅陕西榆林地区下调燃煤标杆上网电价、湖南省下调装机容量在2.5万千瓦及以上水电项目上网电价和广东省下调部分气电企业上网电价。
市场交易方面，2018年，全国电力市场交易电量
合计2.07万亿千瓦时，同比增长26.5%，占全社会用电量比重为30.2%，较上年提高4.3个百分点。分省来看，大型发电集团煤电上网电量市场化率最高的省份为广西，达到98%；甘肃、广东、江苏、青海、蒙西等8个省区的煤电市场化率超过了50%。价格方面，随着煤炭价格波动拉升以及电量市场交易的理性回归，煤电市场交易电价继续保持回升态势。
2019年，中央政府工作报告提出再降低一般工商业用电10%任务，考虑到当前电煤价格较高、全行业亏损面在50%左右，预计仍将主要通过输配电、税收减免等中间环节完成，标杆上网电价总体稳定，但不排除有下调空间地区调整标杆上网电价的可能性。同时，由于火电企业经营压力较大、市场化交易机制成熟，发电企业间的价格竞争动力减弱，预计市场交易电价保持稳定，全年平均上网电价基本持平。
业务运营
经营概况
含发电权交易电量、不含抽水蓄能低谷抽水交易电量等特殊交易电量。
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跟踪期内，公司主要从事电力生产和销售业务，营业收入和毛利率均有所增长
公司主要从事电力生产和销售业务。2018年，公司电力业务收入受益于装机容量增加和机组利用效率而快速增长，仍是营业收入的最主要构成；热力业务收入继续增长，主要受益于供热面积扩大；化工和煤炭销售收入受市场行情影响有所下降。
表2：公司营业收入、毛利润及毛利率构成情况
单位：亿元、%
项目
| 项目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 营业收入 | 584.16 | 100.00 | 598.33 | 100.00 | 654.90 | 100.00 |
| 电力 | 507.24 | 86.83 | 525.39 | 87.81 | 557.29 | 85.10 |
| 热力 | 19.95 | 3.42 | 24.94 | 4.17 | 29.36 | 4.48 |
| 化工 | 23.00 | 3.94 | 26.09 | 4.36 | 23.29 | 3.56 |
| 煤炭销售 | 76.04 | 13.02 | 91.19 | 15.24 | 73.78 | 11.27 |
| 其他2 | 13.40 | 2.29 | 12.46 | 2.08 | 14.73 | 2.25 |
| 减：内部抵销项 | 55.47 | 9.50 | 81.74 | 13.66 | 43.55 | 6.65 |
| 毛利润 | 149.43 | 100.00 | 101.92 | 100.00 | 121.86 | 100.00 |
| 电力 | 137.08 | 91.74 | 91.40 | 89.67 | 120.78 | 99.11 |
| 热力 | -1.00 | -0.67 | -3.98 | -3.90 | -5.77 | -4.74 |
| 化工 | 3.67 | 2.46 | 5.26 | 5.16 | 3.29 | 2.70 |
| 煤炭销售 | 0.57 | 0.38 | 1.97 | 1.93 | 0.52 | 0.43 |
| 其他业务 | 6.30 | 4.22 | 5.31 | 5.21 | 4.22 | 3.46 |
| 毛利率 | 25.58 | 17.03 | 18.61 | |||
| 电力 | 27.03 | 17.40 | 21.67 | |||
| 热力 | -4.99 | -15.94 | -19.66 | |||
| 化工 | 15.96 | 20.16 | 14.14 | |||
| 煤炭销售 | 0.74 | 2.16 | 0.70 | |||
| 其他 | 47.04 | 42.63 | 28.62 | |||
资料来源：公开资料，东方金诚整理
2018年，公司毛利润和毛利率有所提升。其中，电力业务毛利率有所提升，主要受益于机组利用效率提升和火电机组上网电价上调等因素。公司热力业务呈政策性亏损，毛利率继续为负。化工业务和煤炭销售业务毛利率均有所下降。
2019年1～3月，公司实现营业收入285.87亿元，同比增长79.20%，主要系北京国电电力纳入合并报表范围所致；毛利润为62.21亿元，毛利率为21.76%。
电力业务
此处包含主营业务中的其他和公司其他业务。
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跟踪期内，随着和中国神华组建的合资公司正式成立，公司合并范围增加原属中国神华的17家子公司，装机容量大幅增长，综合实力和市场地位进一步提升
作为国电集团核心上市子公司，近年来装机容量保持很高水平，发电机组规模优势显著。2019年1月，随着和中国神华组建合资公司的正式成立，公司合并范围增加原属中国神华的17家子公司，控股装机容量增加3053万千瓦。截至2019年3月末，公司控股装机容量8593.99万千瓦，其中火电6550.20万千瓦；水电1431.38万千瓦，风电591.21万千瓦，太阳能光伏21.20万千瓦，综合实力和市场地位得到进一步提升。
表3：公司控股装机容量构成情况
单位：万千瓦
项目
| 项目 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年3月末 |
| 火电 | 3374.75 | 3262.00 | 3491.20 | 6550.20 |
| 水电 | 1229.68 | 1374.58 | 1431.38 | 1431.38 |
| 风电 | 462.52 | 564.71 | 586.81 | 591.21 |
| 光伏发电 | 21.20 | 21.20 | 21.20 | 21.20 |
| 合计 | 5088.15 | 5222.49 | 5530.59 | 8593.99 |
资料来源：公司提供，东方金诚整理
公司电源结构多元且机组遍布全国24个省（市、自治区），2018年，发电设备中大容量火电机组占比继续增加，同时清洁能源装机占比较高，有助于保持较高的机组运营效率和降低过度依赖单一电源结构带来的经营风险
2018年以来，公司继续推进高效火电和清洁能源项目开发力度。从火电机组结构来看，2018年，公司60万千瓦以上机组占比为63.13%，占比提升1.63个百分点，火电机组仍以大容量机组为主，且结构继续优化，有助于保持较高的机组运行效率。同期，公司新能源和清洁可再生能源装机占比为37.29%，清洁能源占比仍较高，降低了过渡依赖单一电源结构带来的经营风险。
从机组区域分布来看，公司发电机组遍布全国24个省（市、自治区），总体较为分散，在江苏、安徽、浙江等电力需求旺盛地区以及四川、山西、宁夏和新疆等水资源和煤炭资源富集地区分布相对集中，具有一定的区位优势。2018年，公司华东地区的发电业务收入占比在50%左右，华北地区、西北地区和西南地区发电业务收入均占比在10%以上。本次并购的中国神华标的资产主要集中在浙江、安徽和江苏等地，进一步提升公司在上述区域电力市场的占有率，市场竞争优势更加明显。整体来看，区域分布结构的合理性在一定程度上降低了运营风险。
在全社会用电量增速回升和装机容量增长带动下，公司发电量同比继续增长，机组运营效率仍保持行业较高水平，毛利率有所提升，但仍然处于近三年低位
受益于全国用电量增速回升，叠加公司装机容量增长，公司发电量和上网电量继续增长，发电机组利用效率继续提升，发电设备利用小时数高于同期全国平均水平，处于行业较高水平。随着全国电力体制改革的不断推进，公司参与市场化交易电量逐年增加，2018年，公司参与市场交易电量为882.49亿千瓦时，占上网电量的43.49%，预计未来公司电力消纳面临的市场竞争将继续增加。
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上网电价方面，随着市场化交易电价理性回归，公司发电机组平均上网电价有所提升。同时，在发电量和上网电量增长的带动下，2018年公司电力业务收入增长至557.29亿元。
2019年1～3月，公司完成发电量864.52亿千瓦时，上网电价816.47亿千瓦时，较去年同期分别大幅提升395.57亿千瓦时和370.61亿千瓦时，主要是由于装机规模的大幅增加；平均上网电价为353.14元/千瓦时。同期，公司参与市场化交易电量284.97亿千瓦时，占上网电量的34.90%。
表4：2016年～2018年公司主要发电指标
指标
| 指标 | 2016年 | 2017年 | 2018年 |
| 发电量（亿千瓦时） | 1968.85 | 2022.02 | 2132.21 |
| 上网电量（亿千瓦时） | 1865.53 | 1921.66 | 2029.26 |
| 平均上网电价（元/千千瓦时） | 323.83 | 328.80 | 337.64 |
| 机组平均利用小时数（小时） | 3994 | 3962 | 4058 |
| 平均供电煤耗标准（克/千瓦时） | 300.15 | 299.55 | 297.71 |
| 入炉标煤单价（元/吨） | 423.99 | 585.38 | 609.53 |
资料来源：公司提供，东方金诚整理
2018年，公司继续推动火电机组整体优化，平均供电煤耗继续降低。受益于机组利用效率提升和火电机组上网电价上调等因素，公司电力业务毛利率有所提升。但是由于煤炭价格仍处高位运行，电力业务毛利率水平仍处于近三年低位。但是，较大唐发电等火电上市企业对比，公司2018年毛利率处于领先地位。
表5：2018年火电主要上市企业主要财务指标对比情况
单位：亿元、%
| 指标 | 期末总资产 | 营业收入 | 利润总额 | 资产负债率 | 电力业务毛利率 | 净资产收益率 |
| 国电电力 | 2725.11 | 654.90 | 30.63 | 73.84 | 21.67 | 2.54 |
| 华能国际 | 4034.41 | 1698.61 | 343.64 | 74.77 | 10.523 | 2.37 |
| 华电国际 | 2250.26 | 883.65 | 31.56 | 70.40 | 15.12 | 3.41 |
| 大唐发电 | 2879.16 | 933.90 | 41.68 | 75.63 | 18.65 | 3.98 |
资料来源：公开资料，东方金诚整理
公司在建和拟建的电源项目装机规模仍较大，项目建成投产后发电能力将进一步提高，但也面临一定的资本支出压力
截至2018年末，公司重要在建电源项目包括国电浙能宁东发电有限公司2*1000MW机组基建项目、国电电力邯郸东郊热电有限责任公司2*350MW上大压小项目等，总装机容量462.00万千瓦。项目建成投产后，公司的发电能力将进一步提高。
公司上述在建项目概算投资规模为259.71亿元，尚需投资28.71亿元。
此统计口径为电力及热力业务。
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表6：截至2018年末公司重要在建项目情况
单位：万千瓦、万元、%
项目名称
| 项目名称 | 电源类型 | 装机容量 | 总投资规模 | 工程累计投入占预算比例 | 未来投资规模 |
| 国电浙能宁东发电有限公司2*1000MW机组基建项目 | 火电 | 200.00 | 762506 | 90 | 76251 |
| 国电电力邯郸东郊热电有限责任公司2*350MW上大压小项目 | 火电 | 75.00 | 309600 | 85 | 46440 |
| 国电宿迁热电有限公司2*660MW基建项目 | 火电 | 132.00 | 545287 | 90 | 54529 |
| 四川大渡河沙坪二级水电项目 | 水电 | 34.80 | 528406 | 98 | 10568 |
| 国电舟山普陀6号六横海上风电2区工程 | 风电 | 25.20 | 451322 | 78 | 99291 |
| 合计 | - | 464.00 | 2597121 | - | 287079 |
资料来源：公司提供，东方金诚整理
截至2018年末，公司拟建项目包括86万千瓦的四川大渡河金川水电站等，计划总投资126.38亿元。四川大渡河金川水电站已于2019年1月取得四川省发展和改革委的核准批复，项目总投资120.65亿元（项目资本金24.13亿元），总装机容量85万千瓦。总体来看，公司在建和拟建的电源项目装机容量和投资规模较大，为未来发电能力的进一步提高提供了保障，但也面临较大的资本支出压力。
外部支持
跟踪期内，公司在资产注入和业务发展等方面继续得到控股股东对公司的大力支持
根据《公司法》和国家能源集团于2018年3月出具的《关于进一步解决与国电电力同业竞争问题有关事项的函》，国家能源集团在承继国电集团相关承诺的前提下，对公司做出避免同业竞争承诺：明确将公司作为国家能源集团常规能源发电业务整合平台，逐步择机将常规能源发电业务注入公司。
在国电集团和神华集团实施联合重组背景下，公司和中国神华签署资产重组协议，通过与中国神华设立合资公司，公司新增控股装机容量3053万千瓦，进一步增强公司发电业务的规模和综合竞争实力，同时对于改善公司与中国神华的同业竞争，深化双方业务合作，充分发挥上下游产业链的协同效应起到良好作用。
企业管理
跟踪期内，公司股本、控股股东和实际控制人等均未发生变化。截至2019年3月末，公司股本为196.50亿股，国电集团为公司第一大控股股东，直接和间接持有公司46.09%股权，公司实际控制人为国务院国资委。
跟踪期内，公司治理结构和组织架构未发生重大变化。
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财务分析
财务质量公司提供了2018年合并财务报表及2019年1～3月合并财务报表。中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）
对公司2018年财务报表进行了审计，并均出具了标准无保留意见的审计报告。公司2019年1～3月财务报表未经审计。
截至2018年末，公司纳入合并范围的全资及控股子公司共有152家。2019年1月31日，公司与中国神华组建的合资公司北京国电电力完成标的资产交割，并取得了神华国华国际电力股份有限公司、神皖能源有限责任公司、浙江国华新能发电有限责任公司、内蒙古国华呼伦贝尔发电有限公司、江苏国华陈家港发电有限公司、国华太仓发电有限公司、神东电力新疆准东五彩湾发电有限公司等17家火电公司的控股权。此外，从2019年1月1日起，公司能够对国电建投内蒙古能源有限公司（以下简称“国电建投”）实施控制，将该公司纳入合并范围。
资产构成与资产质量
受益于合资公司成立及被纳入合并范围，公司2019年3月末资产规模大幅提升
随着公司控股的北京国电电力完成工商注册登记，公司合并范围增加原属中国神华的17家子公司，2019年3月末资产总额大幅提升至3735.71亿元。
公司流动资产仍主要由货币资金、应收账款和存货构成。2018年末，公司货币资金为43.22亿元，其中受限规模为0.59亿元；2019年3月末，货币资金增长至92.41亿元，主要系公司在一季度预留资金用于归还4月到期借款及经营现金流入所致。公司应收账款主要为应收上网电费收入，账龄基本集中于1年以内。公司存货包括原材料和库存商品等，规模较为稳定。
表7：公司资产构成和变化情况
单位：亿元
科目
| 科目 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年3月末 |
| 流动资产合计 | 157.11 | 180.48 | 186.26 | 352.82 |
| 货币资金 | 33.34 | 49.22 | 43.22 | 92.41 |
| 应收账款 | 54.11 | 57.85 | 61.18 | 133.95 |
| 存货 | 24.65 | 22.28 | 26.72 | 37.70 |
| 非流动资产合计 | 2555.55 | 2560.82 | 2538.85 | 3382.89 |
| 长期股权投资 | 180.00 | 195.68 | 207.20 | 192.03 |
| 固定资产 | 1837.38 | 1963.70 | 2013.49 | 2741.44 |
| 在建工程 | 380.71 | 278.31 | 220.92 | 272.19 |
| 资产合计 | 2712.67 | 2741.30 | 2725.11 | 3735.71 |
资料来源：审计报告，东方金诚整理
2018年，公司根据国务院国资委《关于印发<中央企业重组后选聘会计师事务所及会计师事务所受短暂暂停承接新业务处理有关问题解答>的通知》有关规定，改为聘任中审中环会计师事务所（特殊普通合伙）作为2018年财务报告审计机构。
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2019年3月末，固定资产规模大幅增长至2741.44亿元，主要系重大资产重组完成所致。公司在建工程主要以在建国电浙能宁东发电有限公司2*1000MW机组基建项目等为主。2018年末，公司长期股权投资对象主要包括国电建投、河北银行股份有限公司和国电科技环保集团股份有限公司等企业，其中对上述三家企业的投资金额分别为29.38亿元、47.25亿元和20.40亿元。
截至2018年末，公司受限资产为113.80亿元，占总资产比重较低，包括受限的货币资金、应收票据、固定资产和在建工程。此外，公司另以电费收费权质押方式取得借款余额为197.42亿元。
资本结构
随着公司和中国神华重大资产重组完成，公司2019年3月末所有者权益大幅增长
随着2019年1月北京国电电力被纳入合并范围，公司所有者权益大幅增长。2018年末及2019年3月末，公司所有者权益分别为712.82亿元和1177.97亿元。2018年末，公司所有者权益同比有所下降，主要系同期净利润同比减少、向股东分配股利规模较大所致。
从构成看，2019年3月末，公司少数股东权益大幅增长至637.56亿元，主要系合并范围新增控股子公司北京国电电力所致；其他权益工具26.83亿元，全部为公司发行的永续中票。跟踪期内，公司其他科目未发生重大变化。
公司负债规模大幅增加，其中有息债务占比很高，短期有息债务虽呈下降趋势但占比仍较高
2019年3月末，负债总额为2557.74亿元，较2018年末有所增加，主要受并入北京国电电力所致。公司流动负债主要由短期借款、应付账款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债构成。公司短期借款以信用借款为主，2018年末占比达96.32%，体现出自身信用融资能力很强。公司应付账款主要为应付工程设备款和燃料款，规模基本保持稳定。公司一年内到期的非流动负债随公司融资情况呈一定的波动性。公司其他流动负债为公司本部发行的超短期融资券，2018年末有所下降。
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表8：公司负债构成和变化情况
单位：亿元
科目
| 科目 | 2016年末 | 2017年末 | 2018年末 | 2019年3月末 |
| 流动负债合计 | 895.07 | 780.74 | 731.51 | 881.37 |
| 短期借款 | 279.69 | 354.29 | 240.42 | 386.85 |
| 应付账款 | 128.44 | 125.82 | 128.09 | 204.365 |
| 一年内到期的非流动负债 | 90.05 | 85.70 | 191.76 | 76.04 |
| 其他流动负债 | 217.46 | 100.00 | 64.50 | 76.09 |
| 非流动负债合计 | 1075.89 | 1233.97 | 1280.78 | 1676.37 |
| 长期借款 | 910.91 | 1055.92 | 1030.53 | 1317.94 |
| 应付债券 | 24.89 | 24.92 | 80.89 | 91.02 |
| 长期应付款 | 78.35 | 82.64 | 81.37 | 114.196 |
| 其他非流动负债 | 43.55 | 56.69 | 74.79 | 135.11 |
| 负债合计 | 1970.95 | 2014.71 | 2012.29 | 2557.74 |
| 其中：全部债务 | 1692.73 | 1784.83 | 1774.30 | - |
资料来源：审计报告，东方金诚整理
公司非流动负债以长期借款、应付债券、长期应付款和其他非流动负债为主。公司长期借款以信用借款为主，融资成本在5.88%以内。公司应付债券为公司已发行的公司债券。公司其他非流动负债为公司已发行的中期票据和资产证券化融资形成的债务。2018年以来，公司调整融资结构，更多采用直接融资方式进行融资，导致应付债券和其他非流动负债均有所增长。公司长期应付款主要为应付融资租赁款和控股股东国电集团企业债。
2018年末，公司全部债务为1774.30亿元，占负债总额比重为88.17%。其中，短期有息债务为506.84亿元，占全部债务的比重为28.57%，虽然短期有息债务规模有所下降但占比仍较高。
2018年末，公司资产负债率为73.84%，全部债务资本化比率为71.34%，整体债务率较上年末变化不大，仍处于较高水平。
截至2018年末，公司对外担保余额为5.21亿元，分别为对国电建投
3.75亿元和山西漳电国电王坪发电有限公司1.46亿元担保。综合来看，公司对外担保金额较小，整体风险可控。
盈利能力2018年，受子公司相关资产计提大额减值准备等因素影响，公司净资产收益率等指标处于较低水平
2018年，公司营业收入为654.90亿元，同比增长9.45%；营业利润率为17.08%，同比上升1.90个百分点。
2018年，公司期间费用为85.87亿元，占营业收入的比重为13.11%；其中财务费用为76.13亿元，同比增长16.24%，主要系外部融资环境趋紧导致融资成本
包含应付票据。
包含专项应付款。
从2019年1月1日起，纳入公司合并范围。
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上升所致。同期，公司实现投资收益36.97亿元，主要来自国电建投、河北银行股份有限公司和同煤国电同忻煤矿有限公司等企业，2018年来自上述三家企业的投资收益合计占比达到40.25%。随着2019年1月取得国电建投的控制权，预计未来投资收益增长将受到一定影响。
2018年，公司资产减值损失为35.14亿元，同比增加21.81亿元，主要系因宁夏英力特煤业有限公司破产清算计提坏账损失11.60亿元，并对其剩余机械设备等固定资产计提3.21亿元减值损失。此外，公司本年对其他子公司固定资产合计计提7.69亿元减值损失。
受计提减值准备金额较大、燃煤价格上涨及本期转回以前年度确认的递延所得税资产导致所得税同比增加等因素影响，2018年公司利润总额和净资产收益率均有所下降。2018年，公司实现利润总额30.63亿元，同比下降19.06%。同期，公司净资产收益率为2.54%，较上年降低了1.26个百分点，盈利能力继续下降。
2019年1～3月，公司营业收入和利润总额分别为285.87亿元和32.69亿元，同比分别增长79.20%和73.55%，主要系将北京国电电力纳入合并范围所致。
现金流
跟踪期内，公司主营业务现金获取能力仍很强，经营活动现金流表现良好，净流入规模仍可满足投资活动的资金需求
公司经营活动现金流入主要为电力业务、煤炭业务和化工业务销售收入等形成现金流入。2018年，公司现金收入比为109.51%，主营业务现金获取能力仍很强。同期，公司经营性净现金流为231.62亿元，经营活动现金流表现良好。
公司投资活动流出主要为电站等项目建设支出。2018年，投资性净现金流为-118.22亿元，受公司每年保持一定规模的电站项目投资，投资性净现金流继续保持净流出，公司经营性现金净流入基本可以满足投资活动的资金需求。
表9：公司现金流构成及变化情况
单位：亿元
科目
| 科目 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年1～3月 |
| 经营活动现金流入 | 661.16 | 660.91 | 731.75 | 384.79 |
| 经营活动现金流出 | 427.01 | 463.13 | 500.14 | 283.51 |
| 经营性净现金流 | 234.14 | 197.78 | 231.62 | 101.28 |
| 投资活动现金流入 | 22.05 | 30.99 | 24.62 | 10.18 |
| 投资活动现金流出 | 202.84 | 165.65 | 142.84 | 32.10 |
| 投资性净现金流 | -180.80 | -134.66 | -118.22 | -21.92 |
| 筹资活动现金流入 | 1296.10 | 1226.68 | 1061.83 | 322.50 |
| 筹资活动现金流出 | 1351.80 | 1274.01 | 1181.57 | 358.02 |
| 筹资性净现金流 | -55.70 | -47.33 | -119.74 | -35.51 |
| 现金及现金等价物净增加额 | -2.36 | 15.79 | -6.35 | 43.84 |
资料来源：审计报告，东方金诚整理
由于经营性净现金流基本可满足投资活动需求，同时加强债务管理力度，公司2018年筹资性净现金流为-119.74亿元，净流出规模增幅较大；现金及现金等价物净增加额由上年的15.79亿元调整为-6.35亿元。
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2019年1～3月，公司经营性净现金流101.28亿元，投资性净现金流-21.92亿元，筹资性净现金流为-35.51亿元。
偿债能力
跟踪期内，公司综合实力和在国内电力市场中的地位显著提升、自身信用融资能力仍很强，同时经营性现金流表现良好，对到期债务和利息支付的保障程度很高，综合偿债能力极强
2018年末及2019年3月末，公司流动比率分别为25.46%和40.03%，速动比率分别为21.81%和35.75%，流动资产对短期债务覆盖程度有所提高，但仍较低。
从长期偿债能力来看，2018年末，公司长期债务资本化比率为64.00%，债务率处于较高水平。同期末，公司全部债务/EBITDA为7.71倍，EBITDA利息倍数为2.79倍，经营性净现金流利息保障倍数为2.81倍，EBITDA和经营性净现金流对利息支出的保障程度很高。
公司自身信用融资能力很强，并且近三年经营性现金流表现良好，对到期债务的偿还具有较好的保障作用。2018年，公司在资本市场共发行各类债券14只，融入250亿资金。截至2018年末，公司已获得中国银行、中国建设银行等共计3090亿元人民币的授信额度，尚未使用的授信额度为1582亿元人民币。
总体来看，尽管流动资产对短期债务保障程度很低，但公司在国内电力市场中具有很强的竞争优势、自身信用融资能力很强，经营性现金流和EBITDA对债务和利息支出的保障程度很高。东方金诚认为，公司综合偿债能力极强。
过往债务履约情况
根据公司提供的中国人民银行企业信用报告，截至2019年1月4日，公司本部无不良类贷款。截至本报告出具日，公司在资本市场发行的已到期各类债务融资工具均如期兑付，存续期债务融资工具利息均如期支付。
抗风险能力
基于对公司所处的电力生产行业、股东支持以及公司市场地位、自身经营和财务风险的综合判断，公司抗风险能力极强。
结论
东方金诚认为，跟踪期内，公司发电机组装机规模优势显著，业务遍布全国24个省（市、自治区），随着与中国神华共同组建的合资公司正式成立，公司合并范围增加原属中国神华的17家子公司，装机容量大幅增长，综合实力和市场地位进一步提升；公司大容量火电机组占比继续增加，且清洁能源装机占比较高，继续保持较高的机组运营效率，并降低过度依赖单一电源结构带来的经营风险；2018年以来，公司经营活动现金流表现良好，同时银行授信额度充足，融资渠道畅通，
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对到期债务和利息支出的保障程度很高。
同时，受子公司相关资产计提大额减值等因素影响，公司2018年净资产收益率等指标处于较低水平；公司在建和拟建项目投资规模较大，仍面临一定的资本支出压力。
综合分析，东方金诚维持公司的主体信用等级为AAA，评级展望为稳定，维持“18国电01”、“18国电02”和“18国电03”的信用等级为AAA。
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附件一：截至2019年3月末公司股权结构图
国务院国有资产监督管理委员会
国务院国有资产监督管理委员会中国国电集团有限公司
中国国电集团有限公司100%
100%国电电力发展股份有限公司
国电电力发展股份有限公司46.00%
46.00%国电资本控股有限公司
国电资本控股有限公司100.00%
100.00%0.09%
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附件二：截至2019年3月末公司组织架构图
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附件三：公司主要财务数据（单位：万元）
项目名称
| 项目名称 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年3月 |
| 货币资金 | 333404.39 | 492170.85 | 432199.79 | 924111.76 |
| 应收账款 | 541141.82 | 578479.48 | 611783.38 | 1339518.27 |
| 固定资产 | 18373781.19 | 19637014.70 | 20134861.57 | 27414432.43 |
| 在建工程 | 3807129.38 | 2783116.19 | 2333784.80 | 2721933.20 |
| 总资产 | 27126694.55 | 27412992.59 | 27251136.37 | 37357132.05 |
| 短期借款 | 2796938.58 | 3542912.11 | 2404220.58 | 3868516.82 |
| 应付票据 | 486254.42 | 249658.50 | 1382508.31 | 2043586.01 |
| 应付账款 | 1284360.55 | 1258217.19 | ||
| 长期借款 | 9109086.64 | 10559191.78 | 10305309.47 | 13179415.58 |
| 应付债券 | 248894.41 | 249229.21 | 808893.77 | 910231.57 |
| 总负债 | 19709538.57 | 20147111.24 | 20122904.67 | 25577412.39 |
| 全部债务 | 16927275.07 | 17848279.59 | 17742998.50 | - |
| 实收资本（股本） | 1965039.78 | 1965039.78 | 1965039.78 | 1965039.78 |
| 未分配利润 | 1901572.14 | 1855292.79 | 1757877.82 | 2090023.61 |
| 所有者权益合计 | 7417155.98 | 7265881.35 | 7128231.70 | 11779719.66 |
| 营业收入 | 5841604.98 | 5983317.78 | 6548965.20 | 2858650.57 |
| 营业利润 | 865032.22 | 357908.17 | 315413.61 | 305590.58 |
| 利润总额 | 910897.70 | 378425.82 | 306302.32 | 326876.92 |
| EBITDA | 2688169.90 | 2254632.40 | 2301823.54 | - |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 2341426.22 | 1977791.23 | 2316180.12 | 1012788.52 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -1807967.00 | -1346580.84 | -1182217.80 | -219243.74 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | -557042.79 | -473266.16 | -1197420.66 | -355145.07 |
| 财务指标 | ||||
| 营业利润率(%) | 24.38 | 15.98 | 17.08 | - |
| 现金收入比(%) | 109.87 | 108.09 | 109.51 | 106.97 |
| 总资本收益率(%) | 5.32 | 3.69 | 3.73 | - |
| 净资产收益率(%) | 9.46 | 3.80 | 2.54 | - |
| 资产负债率(%) | 72.66 | 73.49 | 73.84 | 68.47 |
| 长期债务资本化比率(%) | 58.76 | 62.67 | 64.00 | - |
| 全部债务资本化比率(%) | 69.53 | 71.07 | 71.34 | - |
| 流动比率(%) | 17.55 | 23.12 | 25.46 | 40.03 |
| 速动比率(%) | 14.80 | 20.26 | 21.81 | 35.75 |
| 经营现金流动负债比(%) | 26.16 | 25.33 | 31.66 | - |
| EBITDA利息倍数(倍) | 3.84 | 2.99 | 2.79 | - |
| 全部债务/EBITDA(倍) | 6.30 | 7.92 | 7.71 | - |
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附件四：主要财务指标计算公式
指标名称
| 指标名称 | 计算公式 |
| 盈利指标 | |
| 毛利率 | （营业收入-营业成本）/营业收入×100% |
| 营业利润率 | （营业收入-营业成本-税金及附加）/营业收入×100% |
| 总资本收益率 | （净利润+利息费用）/（所有者权益+长期有息债务+短期有息债务）×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/所有者权益×100% |
| 利润现金比率 | 经营活动产生的现金流量净额/利润总额×100% |
| 偿债能力指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100% |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期有息债务+短期有息债务+所有者权益）×100% |
| 长期债务资本化比率 | 长期有息债务/（长期有息债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100% |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/利息支出 |
| 全部债务/EBITDA | 全部债务/EBITDA |
| 债务保护倍数 | （净利润+固定资产折旧+摊销）/全部债务 |
| 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/全部债务 |
| 期内长期债务偿还能力 | 期内（净利润+固定资产折旧+摊销）/期内应偿还的长期有息债务本金 |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计×100% |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计×100% |
| 经营现金流动负债比率 | 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 筹资活动前现金流量净额利息保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/利息支出 |
| 筹资活动前现金流量净额本息保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/（当年利息支出+当年应偿还的全部债务本金） |
| 经营效率指标 | |
| 销售债权周转次数 | 营业收入/（平均应收账款净额+平均应收票据） |
| 存货周转次数 | 营业成本/平均存货净额 |
| 总资产周转次数 | 营业收入/平均资产总额 |
| 现金收入比率 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% |
| 增长指标 | |
| 资产总额年平均增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100%（2）n年数据：增长率=【(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1】×100% |
| 营业收入年平均增长率 | |
| 利润总额年平均增长率 |
注：长期有息债务=长期借款+应付债券+其他长期有息债务短期有息债务=短期借款+交易性金融负债+一年内到期的长期负债+应付票据+其他短期有息债务全部债务=长期有息债务+短期有息债务EBITDA=利润总额+利息费用+固定资产折旧+摊销利息支出=利息费用+资本化利息支出筹资活动前现金流量净额=经营活动产生的现金流量净额+投资活动产生的现金流量净额
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附件五：企业主体及长期债券信用等级符号及定义
符号
| 符号 | 定义 |
| AAA | 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 |
| AA | 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 |
| A | 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 |
| BBB | 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 |
| BB | 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 |
| B | 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 |
| CCC | 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 |
| CC | 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 |
| C | 不能偿还债务。 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。