信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站（www.ccxr.com.cn）公开披露。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律、法规及时对外公布。
募集资金使用情况
上海实业发展股份有限公司2014年公司债券（第一期）（简称为“14上实01”，债券代码为“122362”）于2015年3月24日完成发行，实际发行规模为10亿元，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。募集资金已于2015年3月25日到位，第一期债券募集资金已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。该债券于2018年3月23日完成回售金额1.98亿元，余额为8.02亿元。
上海实业发展股份有限公司2014年公司债券（第二期）（简称为“14上实02”，债券代码为“136214”）于2016年3月14日完成发行，实际发行规模为10亿元，期限为5年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权。募集资金已于2016年3月14日到位。第二期债券募集资金已按照募集说明书上列明的用途使用完毕。该债券于2019年3月11日完成回售8.90亿元，余额1.10亿元。
行业分析
2018年以来房地产调控政策延续“房住不炒”主基调，继续落实分类调控，提高调控的精准性，同时完善多层次住房供应体系，构建房地产市场健康发展长效机制。
2018年以来房地产调控政策延续了“房住不炒”的主基调，调控类型涵盖限购、限贷、限售、限价等政策，限购城市再次扩容，大连、沈阳、太原等城市相继落地限购令，限售扩容至兰州、长春、大连等二、三线城市，并下沉至县级城市，全国约有50余个城市根据当地市场情况新增或升级四限政策，实施更为精准化、差异化的调控。2018年8月住建部要求地方政府落实稳地价、稳房价、稳预期的主体责任。随后，成都、杭州、福建等多省市纷纷响应。随着楼市调控的不断深入，2018年年底以来，菏泽、广州等城市根据地方实际情况进行政策微调，但政策调整均未突破“房住不炒”的底线，且亦是为了落实分类调控、因城施策，提高调控的精准性。
政策层面除短期供需调控外，长效机制的建立也处于加速推进阶段。2018年1月，国土资源部和住房城乡建设部同意沈阳、南京、杭州、合肥等11个城市利用集体建设用地建设租赁住房试点实施方案，建立租购并举的住房制度。3月《政府工作报告》提出支持居民自住购房需求，培育住房租赁市场。随后，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》；银保监会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》。12月，中央经济工作会议强调要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体系和住房保障体系。
在房地产调控政策持续的影响下，2018年行业销售增速持续下滑，房企拿地更趋理性，土地成交额增速及土地溢价率亦有所下降。
根据国家统计局数据显示，2018年全国商品房销售面积与销售额分别为171,654万平方米和149,973亿元，同比分别增长1.3%和12.2%，增速较上年同期分别下降6.4个百分点和1.5个百分点。其中，2018年全国住宅销售面积和销售金额分别为147,929万平方米和126,393亿元，同比分别增长2.2%和14.7%；办公楼销售面积同比下降8.3%，销售额同比下降2.6%；商业营业用房销售面积同比下降6.8%，销售额同比增长0.7%。从价格来看，2018年1~12月全国100个城市住宅均价呈现逐月增长的态势，但增速有所下降。2018年12月全国100个城市住宅成交均价达14,678元/平方米，较上年增长5.1%，增速较上年同期下降2.1个百分点。分城市能级来看，2018年12月，一线城市住宅均价达41,368元/平方米，较上年同期增长0.4%，增速同比下降1.0个百分点；二线城市住宅均价达13,582元/平方米，较上年同期增长7.1%，增速同比下降0.6个百分点；而三线城市住宅均价达9,061元/平方米，较上年同期增长8.7%，增速同比下降3.8个百分点
。受房地产调控政策持续及“因城施策”影
一线城市包括北京、上海、广州、深圳；二线城市包括天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大
响，2018年全国住宅价格增速有所下降，三线城市房地产住宅价格增幅高于一、二线城市。
图1：2016~2018年全国商品房销售情况
资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
土地市场方面，在外部融资环境趋紧的背景下，近年来房地产开发企业加快了开工建设及去化节奏，推动了房企补充库存的意愿，2018年房企购置土地面积29,142万平方米，同比上升14.25%；土地成交价款16,102亿元，同比上涨18.02%，增速较上年大幅下降31.43个百分点，成交均价为5,525.36元/平方米，同比增长3.31%，增速同比下降25.73个百分点。分城市能级来看，2018年一、二线城市土地成交均价同比分别下降9.18%和12.24%至7,925.8元/平方米和3,189.58元/平方米；三线城市成交土地均价有所上升但增速放缓，为1,728.86元/平方米，同比增长2.81%，增速同比下降34.63个百分点。土地溢价率方面，2018年土地市场平均溢价程度显著下降，一、二、三线城市溢价率分别为5.38%、13.60%和15.35%，较上年同期分别下降8.27个百分点、18.10个百分点和15.55个百分点。总体来看，在融资环境趋紧及销售景气度下降的背景下，房企拿地更为理性，土地成交金额增速及溢价率均有所下降。
连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔
滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州；三线城市包括百城
中除一线城市、二线城市之外的其它74个城市。
房地产企业内外部流动性来源持续收紧，资金平衡能力面临更高挑战。同时，房地产行业集中度进一步提升，房企规模分化格局持续凸显，规模房企凭借更强的销售回款和外部融资能力具有更为明显的竞争优势。
从内部流动性来源来看，受国内房地产行业政策持续收紧影响，近年来房地产企业签约销售金额增速持续放缓，2018年房地产开发企业到位资金中定金及预收款和个人按揭贷款合计79,124亿元，同比增长9.0%，增速下降0.4个百分点，房地产企业内部流动性来源呈收紧趋势。外部流动性方面，2018年以来银行对房地产企业贷款审核趋于严格，且银行信贷通过信托等方式绕道流向房地产企业被严格限制，房地产开发资金来源于银行贷款资金呈下降趋势。2018年房地产开发资金来源于银行贷款的资金为19,026亿元，较上年同期下降7.1%；来源于非银行金融机构贷款金额为4,979亿元，同比增长4.7%，增速同比下滑37.1个百分点。债券融资方面，自2016年10月银监会要求严控房地产金融业务风险，同时上交所、深交所严控房企公司债发行条件和审批流程以来，房企交易所市场公司债规模大幅下降。与此同时，发改委和财政部于2018年5月下发《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，限制房企境外发债用途等。受此影响，房企海外发债亦受阻。另外，从房地产境内信用债到期分布来看，2019~2023年为房地产债券到期高峰。在融资渠道收紧及债券到期高峰到来的背景下，房企资金平衡能力将面临更大的挑战。
与此同时，资本实力较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业的销售规模及集中度均进一步提升。2018年TOP100房企销售金额占全国销售额比重较上年上升11.20个百分点至66.70%；TOP50房企销售金额占比较上年上升9.20个百分点至55.10%；TOP10房企销售金额门槛达到超过2,000亿元，占全国销售金额的比重为26.90%，较上年上升2.80个百分点，千亿房企数量亦达到30家，行业集中度和销售门槛均不断提升，房企规模分化格局持续加大。在行业增速放缓且面临不确定因素的
背景下，具有规模优势、品牌影响力、产品打造能力及现金流平衡能力的房企凭借较强的销售及筹资能力，将获得更多的资源倾斜和流动性补充，具有更为明显的竞争优势。
业务经营
公司间接控股股东上海实业控股有限公司（以下简称“上海实业控股”）为上海实业（集团）有限公司（以下简称“上海实业”）旗下房地产开发、基建及消费品的重要运营平台。上海实业是上海市政府在香港设立的窗口企业，由上海市国资委全资控股，承担了上海国有大型境外企业集团和香港中资企业的双重使命，其总资产、营业收入等指标在上海国资系统企业中位于前列，具有突出的规模优势。
公司主要业务包括房地产开发销售、建筑工程施工、物业出租及物业管理服务等。2018年公司实现营业收入86.64亿元，同比增长18.02%。其中，房地产销售收入50.88亿元，同比下降3.03%；工程项目收入23.96亿元，同比增长111.05%；物业管理服务收入7.53亿元，同比增长20.05%；房地产租赁收入3.71亿元，同比增长27.82%。
跟踪期内，公司房地产签约销售额同比变化不大，新项目获取节奏较慢。但公司仍具有一定规模的已售未结算资源，可为未来业绩提供一定保障。
作为上海实业旗下主要的房地产开发运营平台，经过十几年的发展，公司在上海、青岛、杭州、成都、天津等地成功运作多个房地产项目，逐渐形成了以“海上海”、“海上湾”、“海上纳提”为代表的较为成熟的产品线，累积了较为丰富的区域房地产开发经验。
房地产销售方面，2018年公司房地产销售与上年同比变化不大，当期全年实现签约销售金额由上年的53.04亿元微降至52.50亿元；同期实现签约面积27.24万平方米，同比增长3.26%。从销售区域分布来看，2018年公司房地产项目销售区域主要分布于上海、湖州及杭州等地，上述地区的签约销售面积分别占当年总签约销售面积的27.35%、
27.48%和21.44%。另截至2018年末，公司预收款项余额为80.02亿元，可为其未来短期内的经营业绩提供一定的保障。
表1：2016~2018年公司房地产业务销售面积
区域分布情况
单位：万平方米
城市
| 城市 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 杭州 | 8.11 | 7.89 | 5.86 |
| 上海 | 30.30 | 6.25 | 7.47 |
| 泉州 | 7.12 | 5.62 | 2.44 |
| 成都 | 7.54 | 1.44 | 0.89 |
| 青岛 | 5.84 | 1.45 | 1.78 |
| 湖州 | 4.22 | 0.26 | 7.51 |
| 其他 | 11.41 | 3.47 | 1.29 |
| 合计 | 74.54 | 26.38 | 27.24 |
注：其他包括长沙、重庆、苏州、绍兴等资料来源：公司提供，中诚信证评整理
表2：2016~2018年公司房地产业务运营情况
单位：万平方米、亿元
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 竣工面积 | 62.00 | 51.00 | 50.47 |
| 在建面积 | 213.00 | 275.98 | 226.82 |
| 签约销售面积 | 75.00 | 26.38 | 27.24 |
| 签约销售金额 | 109.90 | 53.04 | 52.50 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
项目运营方面，2018年公司持续聚焦重点项目的开发进度，当期实现竣工面积50.47万平方米，同比下降1.04%；在建项目为226.82万平方米，同比下降18.11%，主要包括泉州“上实·海上海”、上海“青浦上实·海上湾”、杭州“上实·海上海（一期、二期）”、上海“虹口北外滩项目”、湖州“上实-雍景湾”等。此外，公司注重产品质量，持续推进绿色建筑“全星计划”，以提升产品溢价能力，增强公司市场竞争力。截至2018年末，公司所有在建项目均按照“绿色全星计划”设计，其中，按绿色建筑二星设计8项，占全部在建项目的47%，按LEED金级和银级设计各2项。
表3：截至2018年末公司在建拟建项目情况
单位：万平方米
地区
| 地区 | 在建项目 建筑面积 | 拟建项目建筑面积 | 合计 |
| 上海 | 61.37 | 17.46 | 78.83 |
| 泉州 | 71.53 | - | 71.53 |
| 杭州 | 42.87 | - | 42.87 |
| 湖州 | 38.33 | - | 38.33 |
| 苏州 | 12.72 | - | 12.72 |
| 合计 | 226.82 | 17.46 | 244.28 |
注：土地储备口径为在建项目和拟建项目合计资料来源：公司提供，中诚信证评整理
新增土地储备方面，公司秉持审慎的投资原则，2018年公司无新增土地。截至2018年末公司在建拟建项目合计244.28万平方米，主要分布于泉
州、上海、杭州、湖州及苏州，占比分别为29.28%、
32.27%、17.55%、15.69%及5.21%。其中，由于近年公司拿地规模较少，截至2018年末公司拟建的土地储备只有上海的青浦朱家角D2地块项目，该项目规划建筑面积为17.46万平方米。此外，2019年2月公司通过竞拍获得上海市宝山区顾村大型居住社区BSPO-0421-01、0423-01地块的国有建设用地使用权。该两幅地块的土地出让面积为5.87万平方米，容积率均为2.0。
公司拥有优质的商业物业，可为其带来 稳定增长的租金收入。同时 物业管理业务及工程业务收入保持增长，为公司收入来源提供一定补充。
公司持有型物业主要集中在上海市，截至2018年末，其持有型物业可出租面积约为37.86万平方米，主要包括上海的高阳宾馆、高阳商务中心、实业大厦、金钟广场、海上海新城（商业用房及文化设施）、黄浦新苑（商业用房）、长宁八八中心及青岛的达利广场及上实中心等，持有型物业以写字楼和商铺为主。2018年，公司持有型物业出租情况良好，实现租赁业务收入3.71亿元，同比增长27.82%，主要系当年新增的上海长宁八八项目租金收入较高，以及青岛上实中心项目租金收入增长较快所致。公司持有优质的商业物业，可为公司提供稳定的收入来源和现金流以及低成本长期贷款的融资保障；此外，公司可根据其资金需求和市场情况出
售持有型物业，实现资产升值收益。
公司下属上海上实物业管理有限公司（以下简称“上实物业”）系提供住宅及商业地产物业管理服务的企业，旗下“上实物业”品牌已具备较高的市场知名度，主要在管项目包括上海环球金融中心、中国航海博物馆、上海金钟广场、华为上海研发中心、芜湖市政务文化中心等标志性建筑。近年来随着公司开发住宅项目、自持物业及市场化业务开展区域范围的扩展，公司物业管理业务也将相应扩大。2018年上半年公司完成了对上海申大物业有限公司及上海城开商用物业发展有限公司两家物业公司的管理对接。截至2018年末，公司物业管理面积达2,300万平方米。随着公司物业管理面积的上升，公司物业管理收入上升较快，2018年，物业服务板块实现收入7.53亿元，同比增长20.05%。
公司工程项目主要由旗下子公司上实龙创智慧能源科技股份有限公司（以下简称“上实龙创”）负责，上实龙创是一家专业的建筑智能节能和智能家居解决方案提供商，主要从事建筑设备运营节能的咨询、设计和工程服务，以及提供高端住宅、酒店的智能化物联网应用解决方案。2018年公司实现工程项目收入23.96亿元，同比增长111.05%。
财务分析
下列财务分析主要基于公司提供的经上会会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的2016~2018年审计报告，其中，2017年12月公司收购上海上投资本管理有限公司所持有的上海上投商业资产管理有限公司80%股权（同一控制下企业合并），2016年公司财务数据为追溯后调整数。2018年公司完成收购上海申大物业有限公司和上海城开商用物业发展有限公司100%股权（同一控制下企业合并），2017年财务数据为追溯调整数。
资本结构
截至2018年末，公司总资产374.32亿元，同比下降4.52%，主要源于货币资金及其他应收款规模的下滑；同期末公司负债总额同比下降5.64%至260.87亿元。同期末，受公司购买子公司泉州市上实投资发展有限公司少数股东股权导致资本公积
减少5.18亿元影响，公司所有者权益亦有所下降，2018年末公司所有者权益为113.45亿元，同比下降1.82%。财务杠杆比率方面，2018年末公司资产负债率小幅降至69.69%，但受货币资金大幅下降的影响，净负债率从上年的48.93%上升至76.28%。
图2：2016~2018年公司资本结构分析
单位：亿元
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从资产构成来看，公司资产主要由货币资金、存货、其他应收款及投资性房地产构成。其中，2018年末公司货币资金为63.13亿元，同比下降32.92%，主要系当期公司以股东借款方式给新并表的上海实森置业有限公司（以下简称“上海实森”）归还借款所致。同期末公司存货为234.81亿元，主要由开发产品和开发成本构成。2018年末公司其他应收款余额为3.51亿元，同比下降16.90亿元，主要系当期增持上海实森股权，核算方式由联营企业转为子公司并表抵消所致。同期末公司投资性房地产为40.12亿元，与上年末同比变动不大。
负债构成方面， 公司负债主要由预收款项和有息债务构成。截至2018年末公司预收账款为80.02亿元，同比下降4.21%，主要为预收房地产销售款。有息债务方面，近年来公司债务规模基本保持平稳，截至2018年末，公司总债务为149.67亿元，其中短期债务62.17亿元，同比增长30.04%；长期债务87.50亿元，同比下降14.92%。同期末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）为0.71倍，较上年增加0.25倍。
所有者权益构成方面，公司所有者权益主要由股本、资本公积、未分配利润和少数股东权益构成。2018年末公司股本为18.45亿元；同期末资本公积
为25.97亿元，较上年有所减少，主要系2018年公司购买子公司泉州市上实投资发展有限公司少数股东股权导致资本公积减少5.18亿元。同期末，公司少数股东权益为13.57亿元。未分配利润方面，受益于公司规模扩大留存收益累积，2018年末未分配利润为47.90亿元，同比增长12.07%。
图3：2016~2018年末公司债务结构分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，受2018年公司归还借款影响，公司货币资金下降明显，净负债率有所上升，但仍处于行业较好水平。
流动性
截至2018年末，公司流动资产合计322.96亿元，同比下降5.01%，占总资产的比重为86.28%。从流动资产的构成来看，公司流动资产主要由存货和货币资金构成，2018年末两项合计占流动资产的比重为92.25%，较上年末上升6.11个百分点。
表4：2016~2018年公司流动资产分析
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 流动资产/总资产 | 87.84% | 86.73% | 86.28% |
| 存货/流动资产 | 54.45% | 58.46% | 72.71% |
| 货币资金/流动资产 | 32.69% | 27.68% | 19.55% |
| （存货+货币资金）/ 流动资产 | 87.14% | 86.14% | 92.25% |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
存货方面，2018年末公司存货规模保持增长，年末存货净额为234.81亿元，同比增长18.14%。其中开发成本和开发产品分别为158.24亿元和68.94亿元，分别占当年末存货的比重为67.39%和29.36%，其中开发产品主要包括杭州余杭白洋港城一期、上海嘉定海上公元、泉州海上海C8-2地块
项目、长沙丰盛时代大厦、成都海上海等项目，公司完工产品占比较大，其去化情况需给予关注。
表5：2016～2018年末公司存货明细
单位：亿元、%
指标
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 存货 | 167.17 | 198.76 | 234.81 |
| 开发成本 | 90.96 | 152.30 | 158.24 |
| 开发产品 | 68.84 | 35.04 | 68.94 |
| 开发成本/存货 | 54.41 | 76.63 | 67.39 |
| 开发产品/存货 | 41.18 | 17.63 | 29.36 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产周转效率方面，受公司泉州、成都及上海部分项目规模较大，建设时间较长，周转较慢影响，公司存货周转率持续处于较低水平，2018年公司存货周转率为0.28次，总资产周转率为0.23次，与上年相比变化不大。
表6：2016~2018年公司周转率相关指标
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 存货周转率 | 0.27 | 0.27 | 0.28 |
| 总资产周转率 | 0.21 | 0.20 | 0.23 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
现金流方面，得益于2018年销售回款增长，当期经营活动净现金流较上年增长13.57亿元至20.48亿元。同期，受当期支付股权收购款较多影响，公司投资活动净现金由上年的净流入1.14亿元转为净流出9.35亿元；另受当年子公司上海实森归还借款规模较大影响，公司筹资活动现金净流出-41.69亿元。
货币资金方面，截至2018年末公司的货币资金余额为63.13亿元，同比下降32.92%，系当期公司以股东借款方式给新并表的上海实森归还借款所致。同期末，公司货币资金/短期债务由上年的1.97倍下降至1.02倍，货币资金对短期债务覆盖有所下滑。
表7：2016~2018年公司部分偿债指标
单位：亿元
| 2016 | 2017 | 2018 | |
| 货币资金 | 100.38 | 94.11 | 63.13 |
| 经营活动净现金流 | 56.55 | 6.91 | 20.48 |
| 货币资金/短期债务（X） | 2.27 | 1.97 | 1.02 |
| 经营活动净现金流/短期债务（X） | 1.28 | 0.14 | 0.33 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，受公司泉州、成都及上海部分项目规模较大，建设时间较长影响，公司存货周转率持续处于较低水平；同时受归还借款规模较大影响，公司货币资金下降明显，对短期债务覆盖程度有所下滑，但整体仍可形成覆盖。
盈利能力
2018年公司全年实现营业收入86.64亿元，同比增长19.77%。其中公司房地产销售实现收入50.88亿元，同比下降3.03%；工程项目实现收入为23.96亿元，同比增长111.05%，物业管理收入7.53亿元，同比增长20.05%。此外，2018年末公司预收账款金额为80.02亿元，较大规模的预收账款为其未来经营业绩的增长提供了保障。
图4：2016~2018年公司收入毛利分析
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
毛利率方面，2018年公司营业毛利率为30.03%，较上年下降1.80个百分点，主要系毛利率较低的工程施工业务收入增长所致。其中房地产销售毛利率为37.46%，较上年增加2.61个百分点；工程施工毛利率为13.04%，较上年减少7.20个百分点。
期间费用方面，2018年公司期间费用合计7.76亿元，同比下降0.39%，主要系当期广告宣传费及代理佣金费减少所致。同期，公司三费收入占比为8.95%，期间费用控制能力有所上升。
表8：2016~2018年公司三费情况
单位：亿元、%
费用
| 费用 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 销售费用 | 2.07 | 2.19 | 1.63 |
| 管理费用 | 2.49 | 3.29 | 3.61 |
| 财务费用 | 1.90 | 2.30 | 2.52 |
| 三费合计 | 6.47 | 7.79 | 7.76 |
| 营业总收入 | 64.90 | 73.41 | 86.64 |
| 三费收入占比 | 9.97 | 10.61 | 8.95 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润总额情况来看，2018年公司利润总额为12.73亿元，同比上升5.38%，主要来源于经营性业务利润的增长。2018年公司实现经营性业务利润12.09亿元，同比增长28.89%。2018年公司取得净利润9.25亿元，与上年基本持平，所有者权益收益率为8.15%，同比增长0.19个百分点。
总体来看，2018年公司营业收入持续上升，经营性业务盈利能力增强。同时公司具备一定规模的待结算资源，对其未来短期内经营业绩的保持提供一定保障。
偿债能力
债务规模方面，近年来公司债务规模较为稳定，截至2018年末，公司总债务为149.67亿元，与上年基本持平；其中短期债务为62.17亿元，较上年末增长了30.04%；长期债务为87.50亿元，较上年末下降了14.92%。
从主要偿债指标来看，受益于利润总额的增长，2018年公司EBITDA为18.66亿元，较上年增长0.57亿元。同期总债务/EBITDA和EBITDA利息倍数分别为8.02倍及2.70倍，较上年分别下降0.31倍和0.14倍，公司经营所得能够对债务利息形成覆盖。此外，2018年公司经营性净现金流/总债务为0.14倍，经营活动净现金流/利息支出为2.97倍，较上年分别增长0.09倍和1.89倍，经营性净现金流对公司债务利息保障较好。
表9：2016～2018年公司部分偿债指标
| 指标 | 2016 | 2017 | 2018 |
| EBITDA（亿元） | 14.06 | 18.09 | 18.66 |
| 总债务/EBITDA（X） | 9.88 | 8.33 | 8.02 |
| EBITDA利息倍数（X） | 2.25 | 2.84 | 2.70 |
| 经营活动净现金流/ 总债务（X） | 0.41 | 0.05 | 0.14 |
| 经营活动净现金流/ 利息支出（X） | 9.06 | 1.08 | 2.97 |
| 资产负债率（%） | 70.79 | 70.52 | 69.69 |
| 净负债率（%） | 37.76 | 48.93 | 76.28 |
| 总资本化比率（%） | 57.64 | 56.59 | 56.88 |
| 长期资本化比率（%） | 48.11 | 47.09 | 43.54 |
资料来源：公司定期财务报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至2018年末，公司已获得银行授信总额度153.00亿元，其中未使用授信额度为29.70亿元。公司与多家商业银行以及信托等非银行金融机构保持良好的合作关系，同时作为A股上市公司，亦可通过股权、发行债券等方式在资本市场融资。公司整体融资渠道较为顺畅。
或有负债方面，截至2018年末，公司对外担保余额2.47亿元，占同期末净资产的比重为2.18%，被担保方为联营公司上海实业养老投资有限公司（以下简称“上实养老投资”）的子公司上海实业养老发展有限公司，此项担保由上实养老投资提供了反担保措施。
资产抵质押方面，截至2018年末，公司所有权或使用权受限资产账面价值为24.72亿元，占当期末总资产的比例为6.60%，受限资产包括投资性房地产8.69亿元和长期股权投资16.03亿元，主要系公司对外融资提供抵押担保所形成。
总体来看，近年来公司房地产等各项业务稳步发展，收入规模有所上升，财务杠杆水平保持在较好水平，加之公司业务发展策略较为稳健，其整体具有很强的偿债能力。
结 论
综上，中诚信证评维持上海实业发展股份有限公司主体信用等级AA
+
，评级展望稳定；维持“上海实业发展股份有限公司2014年公司债券（第一期）”信用等级AA
+
，维持“上海实业发展股份有限公司2014年公司债券（第二期）”信用等级为AA
+
。
11 上海实业发展股份有限公司
2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
附一：上海实业发展股份有限公司股权结构图（截至2018年12月31日）
资料来源：公司提供
12 上海实业发展股份有限公司
2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
附二：上海实业发展股份有限公司组织架构图（截至2018年12月31日）
资料来源：公司提供
13 上海实业发展股份有限公司
2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
附三：上海实业发展股份有限公司主要财务数据及财务指标
| 财务数据（单位：万元） | 2016 | 2017 | 2018 |
| 货币资金 | 1,003,819.85 | 941,062.98 | 631,277.15 |
| 应收账款净额 | 20,961.89 | 144,145.73 | 57,164.99 |
| 存货净额 | 1,671,717.23 | 1,987,580.34 | 2,348,148.30 |
| 流动资产 | 3,070,354.29 | 3,399,910.89 | 3,229,585.88 |
| 长期投资 | 90,709.04 | 70,899.17 | 66,481.49 |
| 固定资产合计 | 300,167.21 | 416,466.30 | 414,285.09 |
| 总资产 | 3,495,367.21 | 3,920,197.53 | 3,743,200.08 |
| 短期债务 | 442,682.94 | 478,080.55 | 621,725.22 |
| 长期债务 | 946,712.59 | 1,028,378.32 | 874,973.17 |
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 1,389,395.53 | 1,506,458.87 | 1,496,698.39 |
| 总负债 | 2,474,291.35 | 2,764,706.71 | 2,608,684.73 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 1,021,075.86 | 1,155,490.82 | 1,134,515.35 |
| 营业总收入 | 649,021.41 | 734,126.82 | 866,375.24 |
| 三费前利润 | 144,566.65 | 171,689.37 | 198,506.79 |
| 投资收益 | -2,811.52 | 36,622.35 | 0.00 |
| 净利润 | 74,602.03 | 92,023.21 | 92,450.24 |
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 140,617.27 | 180,930.71 | 186,584.18 |
| 经营活动产生现金净流量 | 565,483.22 | 69,053.14 | 204,750.32 |
| 投资活动产生现金净流量 | -274,111.00 | 11,446.67 | -93,458.58 |
| 筹资活动产生现金净流量 | 169,730.52 | -183,579.95 | -416,916.67 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 461,535.41 | -104,018.45 | -304,712.97 |
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 |
| 营业毛利率（%） | 32.77 | 31.83 | 30.03 |
| 所有者权益收益率（%） | 7.31 | 7.96 | 8.15 |
| EBITDA/营业总收入（%） | 21.67 | 24.65 | 21.54 |
| 速动比率（X） | 0.93 | 0.82 | 0.51 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 0.41 | 0.05 | 0.14 |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 1.28 | 0.14 | 0.33 |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 9.06 | 1.08 | 2.97 |
| EBITDA利息倍数（X） | 2.25 | 2.84 | 2.70 |
| 总债务/EBITDA（X） | 9.88 | 8.33 | 8.02 |
| 资产负债率（%） | 70.79 | 70.52 | 69.69 |
| 总债务/总资本（%） | 57.64 | 56.59 | 56.88 |
| 长期资本化比率（%） | 48.11 | 47.09 | 43.54 |
| 净负债率（%） | 37.76 | 48.93 | 76.28 |
注：1、上述所有者权益包含少数股东权益，净利润均包含少数股东损益；
2、2016年财务数据为公司2017年审计报告重述数；2017年财务数据为公司2018年年报重述数。
14 上海实业发展股份有限公司
2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
附四：基本财务指标的计算公式
| 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 |
| 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 |
| 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 |
| 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 |
| 长期债务＝长期借款+应付债券 |
| 总债务＝长期债务+短期债务 |
| 净债务＝总债务-货币资金 |
| 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 |
| EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 |
| 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 |
| EBIT率＝EBIT/营业总收入 |
| 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 |
| 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 |
| 流动比率＝流动资产/流动负债 |
| 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 |
| 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 |
| 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 |
| 资产负债率＝负债总额/资产总额 |
| 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| 净负债率=（总债务-货币资金）/所有者权益 |
| EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
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2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
| 内容 | 含义 |
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 基本不能保证偿还债券 |
| C | 不能偿还债券 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
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2014年公司债券（第一期、第二期）跟踪评级报告（2019）
短期债券信用评级等级符号及定义
| 等级 | 含义 |
| A-1 | 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。