信用评级报告声明
中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，特此如下声明：
1、除因本次评级事项中诚信证评与评级委托方构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联关系。
2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。
3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响而改变评级意见的情况。
4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由发行主体或/及评级对象相关参与方提供，其它信息由中诚信证评从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。
5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。
6、本次评级结果中的主体信用等级自本评级报告出具之日起生效，有效期为一年。债券存续期内，中诚信证评将根据监管规定及《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行跟踪评级，根据跟踪评级情况决定评级结果的维持、变更、暂停或中止，并按照相关法律，法规及时对外公布。
募集资金使用情况
湖北济川药业股份有限公司公开发行可转换公司债券（债券简称为“济川转债”或“本次债券”、债券代码为“110038”）起息日为2017年11月13日，发行总额84,316.00万元，期限为5年，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年0.8%、第四年1.5%、第五年6%，转股期为2018年5月17日至2022年11月12日，初始转股价格为41.04元，2018年6月1日起，因实施公司2017年度利润分配方案，济川转债的转股价格调整为40.04元/股，到期日为2022年11月12日，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。截至2019年3月31日，累计共有211,745,000元“济川转债”已转换成公司股票，转股数为5,285,010股，占可转债转股前公司已发行股份总额的0.65%，同期末尚有631,415,000元的“济川转债”未转股，占可转债发行总量的74.89%。
行业状况
受居民生活水平及城镇化水平不断提高、医疗卫生改革全面推进以及人口老龄化程度加剧等因素影响，2018年我国医药制造行业延续增长态势，行业收入增速与上年基本持平，但利润增速有所回落。
2018年，随着经济的增长和人口老龄化加剧，我国医药行业继续保持较快增长态势。2018年1~9月，医药工业增加值同比增长10.2%，高于全国工业整体增速3.8个百分点，保持工业全行业前列，占全国工业增加值的比重为3.3%，较上年同期占比提高0.1个百分点。
根据国家统计局数据，2018年医药制造业实现销售收入23,986.3亿元，同比增长12.6%，较上年增速上升0.1个百分点；当年全行业实现利润总额3,094.2亿元，同比增长9.5%，较上年增速降低8.3个百分点，医药制造业收入和利润水平仍保持较快增速，但受行业竞争加剧、研发投入增加和医保控费等因素影响，利润增速有所趋缓。从长期来看，在人口老龄化、城镇化进程不断推进、居民医疗消
费水平和医保覆盖率提高等因素的推动下，我国医药行业仍具有较大增长空间。
2018年，我国深入推进仿制药一致性评价，同时配合带量采购的推行，不断提高仿制药质量并促进药品价格降低；此外， 国家亦通过深化审评审批制度改革，鼓励药品创新，未来市场份额或将进一步向研发实力突出、规模效应明显的制药企业集中。
近年来为提升国产制药水平，提高国产药品的有效性和安全性，国家在存量药品方面推进仿制药一致性评价，鼓励企业研发创新。2016年3月国务院印发《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》，提出进行一致性评价来提高仿制药质量；2017年12月29日，CFDA公布了首批通过一致性评价品种名单，共17个品规获批，通过仿制药一致性评价的品种将在采购、医保及生产等方面享受支持；2018年12月28日，国家药品监督管理局发布《关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告》提出通过一致性评价的品种优先纳入目录，未通过一致性评价的品种将逐步被调出目录。一致性评价政策的实施与推进将促使市场份额进一步向具有研发实力和规模优势的领先企业集中，行业集中度将得以提升。
2018年11月14日，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过了《国家组织药品集中采购试点方案》，明确了国家组织、联盟采购、平台操作的总体思路。2018年11月15日，由11个试点地区委派代表组成的联合采购办公室正式发布《“4+7”城市药品集中采购文件》（以下简称“带量采购”），采购文件称将北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市作为国家组织药品集中采购试点，各试点地区统一执行集中采购，采购过程中需确定采购量并由各试点地区上报，采购方案共涉及31个品种，均为通过一致性评价的品种。未来随着带量采购的逐步全国化，中小型医药制药企业的市场份额及利润空间或将受到严重挤压。带量采购为通过一致性评价的仿制药提供了与原研药公平竞争的机会，由于通过一致性评价的仿制药被认定是质量相同的
标准产品，而具有明显价格优势的仿制药，有助于加速原研药的替代，短期内将推动市场份额向优先通过一致性评价的中标药品快速集中，招标政策红利正在逐步兑现。
审评审批方面，2017年10月国务院发布《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》，明确了改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展的改革纲领。2018年优先审评审批政策持续完善，临床试验方面，NMPA陆续发布临床试验细化要求和指导原则，规范临床试验用药物的生产，缩减临床审批时间；在注册审批流程方面，2018年8月国务院办公厅下发《深化医药卫生体制改革2018年下半年重点工作任务》，明确指出有序加快境外已上市新药在境内上市审批，进口药品上市时间可缩短1~2年。上述政策旨在鼓励研发创新，加快审评，减少注册积压，降低具有明显临床价值、防治指定疾病且具有明显临床优势的仿制药及创新药的研发时间成本，为其研发上市创造有利条件。
2018年，随着“两票制”在全国各省市的全面执行，医药流通行业集中度将得到进一步提升；短期内受“两票制”政策影响，国内流通企业纯销业务占比有所提升，促使应收账款账期不断加长，其资金周转能力面临一定挑战。
医药流通方面，2017年，“两票制”陆续在全国各省市推行，截至2017年末，福建、安徽、青海、重庆、上海等20个省份已开始执行，2018年初，广西、贵州、湖北、江西、宁夏、西藏、新疆和北京8个省/直辖市开始执行。截至2018年末，全国31个省/直辖市已在全范围或区域内试点城市全面执行药品“两票制”政策。“两票制”的执行可最大限度压缩药品流通环节的长度和宽度，通过减少层层加价来降低药品价格，并通过加强对药品的监督来保障用药安全；短期内受“两票制”政策执行的影响，国内流通企业分销业务受到较大冲击，医院纯销业务占比逐步提升，致使企业应收账款账期不断拉长，国内流通企业竞争加剧，其运营能力面临一定挑战。长期来看，医药流通行业领先的企业可通过
资金优势、规模效应以及更健全的销售网络取得更大的竞争优势，行业集中度将得以提升。
中诚信证评认为，一致性评价的推进，配合带量采购的实施，加之创新药研发的鼓励政策，对国产制药水平的提升有着重要的意义，研发实力突出以及规模效应明显的企业将保持其竞争优势。此外，随着“两票制”在全国各省市的全面执行，短期内流通企业的运营能力面临一定考验，行业竞争加剧，未来医药流通行业的集中度将得到进一步提升。
业务运营
公司主要从事药品的研发、生产和销售，药品产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等领域，其中核心产品蒲地蓝消炎口服液（独家剂型）、雷贝拉唑钠肠溶胶囊和小儿豉翘清热颗粒（独家品种）等在各自的细分领域市场占有率位居行业前列。
公司主要业务板块包括医药工业和医药商业，得益于市场领先的规模优势和核心药品销量的较快增长，2018年公司取得营业总收入72.08亿元，同比上升27.76%。分业务板块来看，当年公司医药工业实现营业收入69.73亿元，较上年增长28.48%，占当年营业总收入的96.74%，较上年上升0.55个百分点；同期，公司医药商业实现营业收入2.24亿元，较上年增长8.90%，占当年营业总收入的3.11%，较上年下降0.54个百分点；分产品来看，清热解毒类药物、消化类药物和儿科类药物仍然是公司业务收入的主要来源，主要品种分别为蒲地蓝消炎口服
液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、健胃消食口服液以及小
儿豉翘清热颗粒。上述清热解毒类药物、消化类药物和儿科类药物三类产品2018年分别实现营业收入31.95亿元、14.48亿元和12.46亿元，较2017年末分别同比增长28.77%、15.59%和37.76%，合计占营业收入比重为81.70%。
表1：2017~2018年公司各业务板块收入构成
单位：亿元、%
业务板块
| 业务板块 | 2017 | 2018 | ||
| 营业收入 | 占比 | 营业收入 | 占比 | |
| 医药工业 | 54.27 | 96.19 | 69.73 | 96.74 |
| 医药商业 | 2.06 | 3.65 | 2.24 | 3.11 |
| 其他 | 0.09 | 0.16 | 0.11 | 0.15 |
| 合计 | 56.42 | 100.00 | 72.08 | 100.00 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
跟踪期内，公司坚持“大品种战略”，受益于核心产品增补医保目录和OTC渠道加速拓展，公司核心产品市场占有率仍位于行业前列，销售收入持续快速增长。
医药工业方面，公司拥有江苏泰兴和陕西杨凌两个生产基地，具有清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸系统类、心脑血管类、镇痛麻醉类和妇科类等多个药品大类、10余个剂型、210余个规格的药品生产资质。2018年公司坚持大品种战略，借助部分大品种增补进入省级医保目录的契机，推进医保品种的持续上量，形成大品种规模发展梯队。跟踪期内，三大核心产品等大品种在医院渠道下沉、药店渠道发力的情况下，品种规模不断提升；同时，蛋白琥珀酸铁口服溶液和陕西东科制药有限责任公司（以下简称为“东科制药”）旗下黄龙止咳颗粒等二线品种随着渠道布局和市场推广，销量继续维持较快增长，产品梯队逐渐构建。
销售方面，公司坚持中西医药为主业，同时拓展中药日化、中药保健品，深入推进“医院、OTC、诊所、商超”的全渠道营销战略，以大品种为目标、充分发挥营销网络优势，大力开发二、三级终端，持续提升产品销售规模。具体来看，2018年蒲地蓝消炎口服液实现销量99,682万支，同比上升32.30%，产销比从上年的104.53%上升至109.26%；雷贝拉唑钠肠溶胶囊实现销量25,474万粒，同比上升22.86%，产销比从上年的91.67%上升至103.58%；小儿豉翘清热颗粒实现销量25,779万袋，同比上升30.58%，产销比从上年的103.70%提升至105.49%。2018年公司三大核心品种合计销售收入占当期主营业务收入比重为77.39%，较上年小幅上升0.31个百分点，仍处于核心地位。
表2：2018年公司核心产品销售情况
| 产品 | 销量 | 增幅 | 产销比 |
| 蒲地蓝消炎口服液（万支） | 99,682 | 32.30% | 109.26% |
| 雷贝拉唑钠肠溶胶囊（万粒） | 25,474 | 22.86% | 103.58% |
| 小儿豉翘清热颗粒（万袋） | 25,779 | 30.58% | 105.49% |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
从医保和基药目录的增补工作来看，2018年公司积极参与各地医保和基药目录的增补工作，其中蒲地蓝消炎口服液增补进河南省、吉林省、山东省、安徽省医保目录并开始执行；蛋白琥珀酸铁口服溶液增补进安徽省、江苏省、湖南省医保目录并开始执行。受益于此，公司华中及东北区域销售收入增速大幅提高。
销售区域方面，2018年公司各区域营业收入仍保持快速增长，其中华东及华北区域营业收入分别为30.18亿元和13.75亿元，分别同比增长22.27%和26.74%，合计占比为61.04%，较上年下降2.04个百分点，主要系华中与东北区域销售收入增幅均在40%以上，两区域销售收入占比亦有所上升，使得华东及华北区域销售收入占比略有下降，但仍为公司最主要的销售区域。客户集中度方面，2018年公司前五大客户销售收入4.75亿元，占公司营业收入比重为6.59%，公司核心药品基本实现全国布局，客户集中度较低。
表3：2017~2018年公司主营业务销售区域分布情况
单位：亿元、%
| 区域 | 2017 | 2018 | ||
| 营业收入 | 毛利率 | 营业收入 | 毛利率 | |
| 东北 | 3.56 | 89.30 | 5.04 | 87.31 |
| 华北 | 10.85 | 88.51 | 13.75 | 87.27 |
| 华东 | 24.69 | 80.14 | 30.18 | 81.50 |
| 华南 | 3.77 | 88.92 | 4.49 | 87.71 |
| 华中 | 6.61 | 89.99 | 9.79 | 88.07 |
| 西北 | 3.70 | 88.23 | 4.78 | 86.52 |
| 西南 | 3.16 | 87.01 | 3.94 | 85.18 |
| 合计 | 56.33 | 84.99 | 71.97 | 84.83 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从药品集中招标采购情况来看，跟踪期内公司产品主要为各省通过集中招标进行采购。其中，蒲地蓝消炎口服液医疗机构采购量同比增长32.30%至16,613.67万盒，雷贝拉唑钠肠溶胶囊医疗机构
采购量同比增长19.74%至3,058.55万盒，小儿豉翘清热颗粒医疗机构采购量同比增长32.46%至4,455.63万盒；从采购价格区间来看，公司部分规格药品的采购价格区间略向下移动，使得整体销售毛利率略有下降，但仍保持在较高水平。公司秉承“品质至上”的质量理念，不断完善质量管理体系，强化生产过程中的全流程质量控制，深入推行GMP常态管理。跟踪期内，公司完成了原料药五车间、注射剂三车间、口服液二车间、口服液四车间、口服液五车间、口服液六车间、溶液剂二车间、滴耳剂一车间、喷雾剂一、二车间、气雾剂二车间、西厂区中药前处理车间，中药二、三车间以及东科制药5个车间的GMP认证工作。同时，公司产能扩充项目建设进展顺利，2018年完成了3号液体楼的项目建设，为公司口服液制剂的产能提升和规模扩张提供坚实基础，并持续推进开发区项目、杨凌医药生产基地的建设。
2018年，由于三大核心产品销售规模均保持快速增长，其当年产量亦随之上升。2018年公司蒲地
蓝消炎口服液生产线产能提升18.76%至93,580万
支，当年实际产量为108,911万支，同比大幅增长38.53%，产能利用率116.38%，同时由于东厂区3号液体楼项目已于2018年年末获得GMP证书，预计将进一步提升蒲地蓝消炎口服液的产能；雷贝拉
唑钠肠溶胶囊产能提升77.78%至30,933万粒，产量提升38.82%至26,385万粒，产能利用率85.30%；小儿豉翘清热颗粒产能提升38.79%至35,920万袋，产量亦大幅增长32.83%至27,194万袋，产能利用率75.71%。
表4：2017~2018年公司核心产品产能及产量情况
产品
| 产品 | 2017 | 2018 | ||
| 产能 | 产量 | 产能 | 产量 | |
| 蒲地蓝消炎口服液（万支） | 78,800 | 78,619 | 93,580 | 108,911 |
| 雷贝拉唑钠肠溶胶囊（万粒） | 17,400 | 19,007 | 30,933 | 26,385 |
| 小儿豉翘清热颗粒（万袋） | 25,880 | 20,473 | 35,920 | 27,194 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
此外，医药商业方面，公司以全资子公司江苏济源医药有限公司、济川药业集团药品销售有限公司为平台，从事药品的配送、批发和零售，销售公
司及其他企业的医药产品。2018年公司医药商业业务实现收入2.24亿元，同比小幅上升8.90%，占营业收入比重为3.11%，目前公司该板块业务规模较小，但为公司营业收入形成一定补充。
2018年公司继续加大研发投入，持续推进在建项目建设，为未来产品线的进一步丰富和生产能力的提升奠定基础。
在建项目方面，截至2018年末，公司主要有杨凌医药生产基地建设项目、东厂区3号液体楼项目和开发区项目等在建制药项目。其中开发区项目主要为生产蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液的前序工艺，不产生成品；东厂区3号液体楼项目主要产品有蒲地蓝消炎口服液等；杨凌医药生产基地建设项目主要产品有黄龙止咳颗粒、妇炎舒胶囊、甘海胃康胶囊、心欣舒胶囊和黄龙咳喘胶囊等。随着以上项目的建设，公司后期的生产能力将大幅提升，为其业务扩张奠定了良好的基础。
表5：截至2018年12月末公司主要在建制药生产基地情况
| 项目 | 产品名称 | 单位 | 产能 |
| 开发区项目 | 蒲地蓝浸膏（蒲地蓝消炎口服液） | 为生产蒲地蓝消炎口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液的前序工艺，不产生成品 | |
| 黄芩苷粗品（蒲地蓝消炎口服液） | |||
| 川芎清脑颗粒浸膏 | |||
| 蛋白琥珀酸铁 | |||
| 东厂区3号液体楼项目 | 蒲地蓝消炎口服液 | 万盒 | 9,000 |
| 健胃消食口服液 | 万盒 | 3,000 | |
| 杨凌医药生产基地建设项目 | 妇炎舒胶囊 | 亿粒 | 6.20 |
| 甘海胃康胶囊 | 亿粒 | 3.20 | |
| 心欣舒胶囊 | 亿粒 | 1.02 | |
| 黄龙咳喘胶囊 | 亿粒 | 0.76 | |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
截至2018年末，公司上述主要在建制药项目计划投资金额15.21亿元，已投资13.88亿元，尚需投资2.17亿元。未来随着新生产基地的陆续投产，公司在医药研发及生产方面将进一步增强，公司经营业绩有望保持增长。
表6：截至2018年12月末公司主要在建项目情况
单位：万元
项目
| 项目 | 拟投资总额 | 累计投资金额 | 尚需投资额 |
| 开发区项目 | 65,000.00 | 63,586.25 | 1,413.75 |
| 3号液体楼新建 | 30,000.00 | 38,388.13 | - |
| 杨凌医药生产基地建设项目 | 57,114.13 | 36,834.43 | 20,279.70 |
| 合计 | 152,114.13 | 138,808.81 | 21,693.45 |
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
研发方面，2018年公司继续加大科研投入，不断扩充技术研发队伍，提高技术创新能力。全年公司研发总投入为2.30亿元，同比增长17.95%，占当年营业总收入比重为3.20%。2018年公司共获得6项专利，且截至2018年末其药品在研项目中获得临床试验批件17项，完成BE试验1项，Ⅱ期临床5项，Ⅲ期临床8项，申报生产16项。2019年公司计划开展的研发药品项目10项，包括JHZK.G、琥珀酸普芦卡必利片和小儿法罗培南钠颗粒等。药品注册及取得生产批文方面，2018年，公司子公司东科制药收到了国家药监局核准签发的银花平感颗粒药品（独家产品）补充申请批件，银花平感颗粒药品的生产技术转让完成。预计公司的产品线将进一步丰富，为公司持续发展提供有力的支撑。
表7：2017~2018年公司研发费用投入情况表
| 2017 | 2018 | |
| 研发人员数量（人） | 370 | 551 |
| 研发人员数量占比（%） | 5.91 | 7.71 |
| 研发投入合计（亿元） | 1.95 | 2.30 |
| 研发投入占营业收入比（%） | 3.46 | 3.20 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务分析
下列分析主要基于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2016~2018年审计报告及公司提供的未经审计的2019年一季度财务报表。
资本结构
2018年公司业务规模持续增长，资产和负债规模均较上年相应上升，截至2018年末，公司总资产为77.97亿元，同比增长17.03%；同期末，公司负债总计为23.40亿元，同比小幅增长3.48%。所有者权益方面，得益于留存收益的积累，自有资本
实力不断夯实，截至2018年末公司所有者权益为54.58亿元，较上年末增长23.99%。另截至2019年3月末，公司总资产增至85.93亿元，总负债为26.22亿元，所有者权益为59.71亿元。
图1：2016～2019.Q1公司资本结构分析
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
资产结构方面，截至2018年末，公司流动资产和非流动资产分别为43.58亿元和34.39亿元，占总资产的比重分别为55.89%和44.11%，公司流动资产占总资产的比重较上年末增加0.15个百分点。流动资产方面，公司流动资产主要由货币资金、应收账款、存货和其他流动资产构成。具体来看，2018年末公司货币资金15.87亿元，同比大幅增长66.76%，主要系公司销售商品资金回笼大幅增加所致；同期末公司应收账款余额为19.65亿元，同比增长16.52%，其中账龄在1年以内的应收账款占比达98.06%，应收账款前五名客户合计占比为5.40%，集中度较低。另2018年末，公司计提应收账款坏账1.08亿元，占期末应收账款比例为5.19%。应收账款周转率方面，2018年提高0.21次至3.95次，公司应收账款周转效率有所提升；同期末，公司存货净值为3.18亿元，较上年末增长31.24%，其中库存商品同比增长32.41%至2.15亿元；2018年末，公司其他流动资产3.04亿元，同比减少56.01%，主要系跟踪期内暂时闲置募集资金理财余额减少所致。非流动资产方面，公司非流动资产以固定资产和在建工程为主，2018年末公司固定资产为21.84亿元，同比增长32.09%，主要系在建工程转固定资产增加所致；在建工程规模为6.31亿元，与上年末基本持平，其中开发区项目、东厂区3号液
体楼项目部分转为固定资产，另公司加大了杨凌医药生产基地和新公寓楼等在建工程项目的投入。截至2019年3月末，公司流动资产增至51.34亿元，占总资产比重为59.75%，较2018年末上升3.86个百分点；其中公司货币资金、应收账款、存货以及其他流动资产分别为20.94亿元、22.58亿元、3.12亿元和2.75亿元；同期末，公司非流动资产为34.58亿元，与2018年末规模基本持平，其中固定资产与在建工程分别为21.20亿元和6.56亿元。
负债结构方面，公司负债主要由应付账款、其他应付款及有息债务构成。截至2018年末，公司应付账款为5.05亿元，同比上升9.13%，主要系公司在建项目应付工程设备款及材料款；其他应付款为7.51亿元，同比增长19.98%，主要系风险责任金及应付报销款上升所致。另截至2019年3月末，公司应付账款和其他应付款分别为4.25亿元和10.79亿元，仍保持增长态势。
有息债务方面，截至2018年末公司总债务为7.11亿元，同比下降15.20%，其中长期债务下降至5.53亿元，主要为公司发行的可转债当期发生转股金额为2.08亿元，转股数量为5,193,355股，截至2018年末，尚有6.35亿元的济川转债未转股，扣除溢折价摊销后债券余额为5.53亿元；同期末，公司长短期债务比为0.29倍。另2019年3月末，公司债务规模为7.43亿元，较2018年末小幅增长4.50%，长短期债务比为0.34倍。
财务杠杆比率方面，截至2018年末公司资产负债率和总资本化比率分别为30.00%和11.53%，较2017年末分别下降3.93和4.48个百分点，公司财务杠杆水平有所下降。另截至2019年3月末，公司资产负债率和总资本化率分别为30.51%和11.07%。
图2：2016～2019.Q1公司债务结构分析
数据来源：公司定期报告，中诚信证评整理
所有者权益方面，公司所有者权益主要由实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润构成。2018年末公司实收资本为4.00亿元，基本保持上年水平；资本公积为17.62亿元，较上年末同比上涨13.46%，主要系济川转债累计转股5,193,355股，增加资本公积2.11亿元；盈余公积为1.62亿元，与上年基本持平。得益于利润留存增长，2018年末公司未分配利润为30.32亿元，同比大幅增长40.76%，公司所有者权益亦大幅增长23.99%至54.58亿元。
总体来看，随着业务规模的扩大，公司资产规模保持持续上涨态势，同时得益于公司利润留存大幅增长，公司财务杠杆水平有所降低，财务结构仍较为稳健。
盈利能力
跟踪期内，公司收入规模持续增长，2018年公司取得营业总收入72.08亿元，同比上升27.76%。毛利率方面，2018年公司营业毛利率为84.79%，较上年小幅下降0.16个百分点，仍处于较高水平。分产品来看，公司清热解毒类药物、消化类药物和儿科类药物分别实现毛利率84.53%、93.15%和89.21%，较2017年末分别下降0.87、0.45和0.21个百分点，主要系部分规格药品在各省集中招标采购中价格有所下降及部分中药原材料价格上涨以及直接人工、制造费用增加所致。另2019年1~3月，公司营业毛利率为85.55%，较2018年上浮0.76个百分点。
期间费用方面，随着业务规模的增长，2018年公司销售费用持续增长，主要为市场推广费用的增
加。2018年，公司销售费用达36.64亿元，同比增长24.58%，主要系市场推广费增加所致；同期管理费用为2.39亿元，同比增长11.12%，主要为职工薪酬的增加；同期财务费用为0.04亿元，财务费用支出由负转正，同比增加145.52%，主要为公司可转债利息支出增加所致。另公司根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2018）15号），将原管理费用中研发费用分类之研发费用科目单独列示，2018年，公司研发费用为1.96亿元，同比增长18.60%
。2018年，公司期间费用合计41.04亿元，占营业总收入的比重为56.93%，较上年下降1.77个百分点，但仍维持在较高水平。另2019年1~3月，公司三费合计11.70亿元，占营业收入比重为56.29%，公司期间费用控制能力仍有待提升。
表8：2016～2019.Q1公司期间费用分析
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 | |
| 销售费用（亿元） | 25.07 | 29.41 | 36.64 | 10.58 |
| 管理费用（亿元） | 3.38 | 2.15 | 2.39 | 0.64 |
| 研发费用（亿元） | - | 1.66 | 1.96 | 0.53 |
| 财务费用（亿元） | -0.09 | -0.10 | 0.04 | -0.04 |
| 费用合计（亿元） | 28.36 | 33.12 | 41.04 | 11.70 |
| 营业总收入（亿元） | 46.78 | 56.42 | 72.08 | 20.79 |
| 费用收入占比（%） | 60.64 | 58.70 | 56.93 | 56.29 |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
从利润总额情况来看，公司2018年利润总额为19.77亿元，同比上升37.70%，主要由经营性业务利润构成。受益于收入规模的增长，2018年公司实现经营性业务利润18.76亿元，同比增长36.72%。此外，2018年公司资产减值损失和营业外损益分别为0.14亿元和0.75亿元。综上，2018年公司取得净利润16.88亿元，同比增长37.96%，同期公司所有者权益收益率为30.93%，较上年上升3.12个百分点，公司盈利水平保持稳定增长。另2019年1~3月，公司实现利润总额为5.98亿元，净利润5.10亿元。
根据最新会计准测，公司2017~2019年Q1管理费用中研发费用已单独列示，2016年未作调整。
图3：2016～2019.Q1公司利润总额构成
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
总体来看，得益于核心产品销量的持续增长，2018年公司收入规模稳步提升，医药工业板块毛利率维持在较高水平，整体具备很强的盈利能力。但公司期间费用占营业收入比重维持高位，其期间费用管控能力仍有待加强。
偿债能力
随着公司发行的可转换债券部分转股，公司债务规模有所下降。截至2018年末，公司总债务为7.11亿元，同比下降15.20%；另2019年3月末，公司总债务小幅增至7.43亿元，长短期债务比为0.34倍，较2018年末增加0.05倍，债务期限结构较为合理。
获现能力方面，2018年公司EBITDA为21.89亿元，同比增长37.22%，主要系利润总额增加所致；EBITDA/营业总收入为30.36%，其获现能力仍较强。从主要偿债指标来看，由于总债务规模有所降低，2018年公司总债务/EBITDA降至0.33倍，EBITDA利息保障倍数降至64.11倍，但EBITDA对债务本息的覆盖程度仍然很强。
现金流方面，2018年公司经营活动产生现金净流入为17.09亿元，同比大幅增长43.78%，主要系公司当年销售情况良好，销售回笼增加所致。2018年公司经营活动净现金/利息支出降至50.06倍，经营活动净现金/总债务上升至2.40倍，公司经营性净现金流较为充裕，对债务本息的保障能力仍然很强。
表9：2016～2019.Q1公司部分偿债能力指标
财务指标
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 总债务（亿元） | 0.85 | 8.39 | 7.11 | 7.43 |
| EBITDA（亿元） | 12.06 | 15.95 | 21.89 | - |
| 资产负债率（%） | 26.07 | 33.93 | 30.00 | 30.51 |
| 总资本化比率（%） | 2.25 | 16.01 | 11.53 | 11.07 |
| EBITDA利息倍数（X） | 10,776.38 | 292.05 | 64.11 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 0.07 | 0.53 | 0.33 | - |
| 经营净现金流/总债务（X） | 10.75 | 1.42 | 2.40 | 3.35 |
| 经营活动净现金/ 利息支出（X） | 8,158.33 | 217.65 | 50.06 | - |
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理
财务弹性方面，截至2019年3月末，公司获得银行总授信额度为2亿元，公司已使用额度1.87亿元，主要用于银行承兑汇票。同时，公司作为A股上市公司，其资本市场融资渠道通畅。
或有负债方面，截至2019年3月31日，公司无对外担保。同期末公司控股股东江苏济川控股集团有限公司累计质押公司股权3,750万股，占其持股比例的9.00%。此外，公司无其它股权质押及重大对外诉讼等或有负债事项。
综合而言，2018年末公司债务规模有所下降，杠杆水平较低，财务结构稳健。同时，考虑到公司收入规模的持续提升和较高的毛利水平，其盈利能力及获现能力很强，经营性净现金流较为充裕，对债务本息的覆盖程度很高，具有很强的偿债能力。
结 论
综上，中诚信证评维持湖北济川药业股份有限公司主体信用等级AA，评级展望稳定；维持“湖北济川药业股份有限公司公开发行可转换公司债券”信用等级AA。
12 湖北济川药业股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附一：湖北济川药业股份有限公司股权结构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
湖北济川药业股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附二：湖北济川药业股份有限公司组织架构图（截至2019年3月31日）
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
湖北济川药业股份有限公司
公开发行可转换公司债券跟踪评级报告（2019）
附三：湖北济川药业股份有限公司主要财务数据及财务指标
财务数据（单位：万元）
| 财务数据（单位：万元） | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 货币资金 | 89,032.18 | 95,161.03 | 158,690.13 | 209,421.39 |
| 应收账款净额 | 133,200.24 | 168,665.72 | 196,535.19 | 225,842.18 |
| 存货净额 | 20,440.18 | 24,242.09 | 31,816.28 | 31,235.66 |
| 流动资产 | 276,103.19 | 371,351.98 | 435,783.38 | 513,442.77 |
| 长期投资 | 4,356.73 | 4,326.42 | 6,223.52 | 6,180.72 |
| 固定资产合计 | 169,244.04 | 232,030.26 | 281,424.69 | 282,805.48 |
| 总资产 | 498,761.16 | 666,254.48 | 779,732.24 | 859,287.75 |
| 短期债务 | 8,493.42 | 14,096.95 | 15,868.85 | 18,736.02 |
| 长期债务 | 0.00 | 69,787.34 | 55,264.46 | 55,598.88 |
| 总债务（短期债务＋长期债务） | 8,493.42 | 83,884.29 | 71,133.31 | 74,334.90 |
| 总负债 | 130,010.35 | 226,073.41 | 233,950.12 | 262,153.31 |
| 所有者权益（含少数股东权益） | 368,750.81 | 440,181.07 | 545,782.13 | 597,134.44 |
| 营业总收入 | 467,789.16 | 564,200.91 | 720,820.58 | 207,942.14 |
| 三费前利润 | 389,705.70 | 468,449.52 | 598,023.74 | 174,077.80 |
| 投资收益 | 850.61 | 683.97 | 2,457.68 | 352.91 |
| 净利润 | 93,436.48 | 122,394.83 | 168,786.33 | 51,017.61 |
| 息税折旧摊销前盈余EBITDA | 120,611.23 | 159,506.89 | 218,869.23 | - |
| 经营活动产生现金净流量 | 91,309.54 | 118,875.04 | 170,914.73 | 62,178.81 |
| 投资活动产生现金净流量 | -39,443.12 | -124,071.29 | -26,314.54 | -11,435.15 |
| 筹资活动产生现金净流量 | 8,144.24 | 13,300.49 | -81,071.09 | -12.40 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 60,010.66 | 8,104.24 | 63,529.10 | 50,731.26 |
| 财务指标 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019.Q1 |
| 营业毛利率（%） | 85.24 | 84.95 | 84.79 | 85.55 |
| 所有者权益收益率（%） | 25.34 | 27.81 | 30.93 | 34.17 |
| EBITDA/营业总收入（%） | 25.78 | 28.27 | 30.36 | 28.74 |
| 速动比率（X） | 2.07 | 2.33 | 2.42 | 2.48 |
| 经营活动净现金/总债务（X） | 10.75 | 1.42 | 2.40 | 3.35 |
| 经营活动净现金/短期债务（X） | 10.75 | 8.43 | 10.77 | 13.27 |
| 经营活动净现金/利息支出（X） | 8,158.33 | 217.65 | 50.06 | - |
| EBITDA利息倍数（X） | 10,776.38 | 292.05 | 64.11 | - |
| 总债务/EBITDA（X） | 0.07 | 0.53 | 0.33 | - |
| 资产负债率（%） | 26.07 | 33.93 | 30.00 | 30.51 |
| 总资本化比率（%） | 2.25 | 16.01 | 11.53 | 11.07 |
| 长期资本化比率（%） | 0.00 | 13.68 | 9.19 | 8.52 |
注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；
2、2019年第一季度所有者权益收益率、经营活动净现金/总债务、经营活动净现金/短期债务等指标经年化处理。
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
| 货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据 |
| 长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资 |
| 固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产 |
| 短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债 |
| 长期债务＝长期借款+应付债券 |
| 总债务＝长期债务+短期债务 |
| 净债务＝总债务-货币资金 |
| 三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加 |
| EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出 |
| EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 |
| 资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额 |
| 营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入 |
| EBIT率＝EBIT/营业总收入 |
| 三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入 |
| 所有者权益收益率＝净利润/所有者权益 |
| 流动比率＝流动资产/流动负债 |
| 速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债 |
| 存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额 |
| 应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额 |
| 资产负债率＝负债总额/资产总额 |
| 总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| 长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益）） |
| EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） |
附五：信用等级的符号及定义主体信用评级等级符号及定义
等级符号
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务 |
| C | 受评主体不能偿还债务 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
评级展望的含义
| 内容 | 含义 |
| 正面 | 表示评级有上升趋势 |
| 负面 | 表示评级有下降趋势 |
| 稳定 | 表示评级大致不会改变 |
| 待决 | 表示评级的上升或下调仍有待决定 |
评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，主要考虑中至长期内受评主体可能发生的经济或商业基本因素变动的预期和判断。
长期债券信用评级等级符号及定义
| 等级符号 | 含义 |
| AAA | 债券安全性极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低 |
| AA | 债券安全性很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低 |
| A | 债券安全性较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 |
| BBB | 债券安全性一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般 |
| BB | 债券安全性较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险 |
| B | 债券安全性较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 |
| CCC | 债券安全性极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高 |
| CC | 基本不能保证偿还债券 |
| C | 不能偿还债券 |
注：除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或略低于本等
级。
短期债券信用评级等级符号及定义
等级
| 等级 | 含义 |
| A-1 | 为最高短期信用等级，还本付息能力很强，安全性很高。 |
| A-2 | 还本付息能力较强，安全性较高。 |
| A-3 | 还本付息能力一般，安全性易受不利环境变化的影响。 |
| B | 还本付息能力较低，有一定的违约风险。 |
| C | 还本付息能力很低，违约风险较高。 |
| D | 不能按期还本付息。 |
注：每一个信用等级均不进行“+”、“-”微调。