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上海贝岭:上海东洲资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》[171033]号之反馈意见答复 下载公告
公告日期:2017-07-17
上海东洲资产评估有限公司
                  关于
《中国证监会行政许可项目审查一次反馈
            意见通知书》
    【171033】号之反馈意见答复
          上海东洲资产评估有限公司
             二〇一七年七月
中国证券监督管理委员会:
    根据贵会2017年6月21日下发的第【171033】号《中国证监会行政许可项
目审查一次反馈意见通知书》(以下简称“《反馈意见》”),我公司对相关问题
进行了认真研究,现针对贵会《反馈意见》中涉及评估师的相关的问题一、五、
十一、十二、十三、十四、十五、十六题回复如下,请予审核。
    问题 1、申请材料显示,1) 标的资产享受多项税收优惠政策。2 )标的资产
《高新技术企业证书》即将到期。3 )标的资产报告期 2015 年、2016 年税收优
惠和政府补助金额合计为 1,077.19 万元和 1,333.98 万元,占利润总额的比例
分别为 44.26%和 45.01%。请你公司补充披露: 1)标的资产享受的税收优惠或
政府补贴是否具有时限,如是,结合具体适用条件,进一步补充披露税收优惠
和政府补助的可持续性。2 )本次交易收益法评估和业绩承诺是否考虑税收优惠
和政府补助及其具体预测金额,相关评估假设是否存在重大不确定性。3)标的资
产对上述税收优惠和政府补助是否存在重大依赖。请独立财务顾问、律师和评
估师核查并发表明确意见。
    【答复】
    一、标的资产享受的税收优惠或政府补贴是否具有时限,如是,结合具体
适用条件,进一步补充披露税收优惠和政府补助的可持续性。
    根据锐能微的说明,报告期内,锐能微获得的税收优惠和政府补助分为以下
四类:(1)增值税返还;(2)企业所得税优惠;(3)研发项目资助;(4)其他。
    1、增值税返还
    根据《财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》(财税
[2011]100 号)第一条第一项规定,“增值税一般纳税人销售自行开发生产的软件
产品,按 17%税率征收增值税后,对其增值税实际税负超过 3%的部分实行即征
即退政策。”根据锐能微的说明,报告期内,锐能微因上述政策获得的增值税返
还金额分别为 525.59 万元、580.45 万元。
    《财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》第三条规定,“满
足下列条件的软件产品,经主管税务机关审核批准,可以享受本通知规定的增值
税政策:1.取得省级软件产业主管部门认可的软件检测机构出具的检测证明材
料;2.取得软件产业主管部门颁发的《软件产品登记证书》或著作权行政管理
部门颁发的《计算机软件著作权登记证书》。”根据锐能微提供的资料,锐能微在
报告期内因上述政策而获得增值税返还的软件产品均已取得《计算机软件著作权
登记证书》,符合上述享受增值税返还的条件。
    根据《财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》的相关规定,
增值税一般纳税人享受上述增值税返还政策不存在时限,因此,在《财政部、国
家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》的相关规定不发生变化的情况下,
锐能微享受该项增值税返还政策具有可持续性。
    2、企业所得税优惠
    (1)高新技术企业
    锐能微于 2014 年 7 月 24 日取得深圳市科技创新委员会、深圳市财政委员会、
深 圳 市国家税务局、深圳市地 方税务局联合颁发 的《高新技术企业证书》
(GR201444200739),有效期为三年。
    锐能微于 2017 年 5 月 15 日向深圳市科技创新委员会提交了高新技术企业认
定的申请,并收到了深圳市科技创新委员会出具的《受理回执单》。
    根据《高新技术企业认定管理办法》(以下简称“《办法》”)第十一条以及《高
新技术企业认定管理工作指引》(国科发火[2016]195 号)中规定的认定条件,结
合锐能微提交的相关申请文件,具体说明如下:
    ①符合《办法》第十一条第(一)项
    根据锐能微的《营业执照》,锐能微的成立日期为 2008 年 5 月 6 日,符合“企
业申请认定时须注册成立一年以上”的规定。
    ②符合《办法》第十一条第(二)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》以及锐能微拥有的知识产权
权属证书,锐能微拥有多项 I 类和 II 类知识产权,符合“企业通过自主研发、受
让、受赠、并购等方式,获得对其主要产品(服务)在技术上发挥核心支持作用
的知识产权的所有权”的规定。
    ③符合《办法》第十一条第(三)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》,锐能微的技术领域为“一、
电子信息技术—(二)微电子技术—2、集成电路产品设计技术”,属于《国家重
点支持的高新技术领域》规定的范围,符合“对企业主要产品(服务)发挥核心
支持作用的技术属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围”的规定。
    ④符合《办法》第十一条第(四)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》,截至 2016 年 12 月 31 日,
锐能微的科技人员数量为 48 人、职工总数为 65 人,占比为 73.85%,符合“企
业从事研发和相关技术创新活动的科技人员占企业当年职工总数的比例不低于
10%”的规定。
    ⑤符合《办法》第十一条第(五)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》以及深圳皇嘉会计师事务所
(普通合伙)出具的《关于深圳市锐能微科技股份有限公司的研究开发费用结构
明细表及审计报告》(深皇嘉专审报字(2017)第 262-1 号),锐能微近三年研究
开发费用总额占近三年销售收入总额的比例超过 4%,境内发生的研究开发费用
占研究开发费用投入总额的比例为 100%,符合“企业近三个会计年度的研究开
发费用总额占同期销售收入总额的比例符合如下要求:1.最近一年销售收入小于
5,000 万元(含)的企业,比例不低于 5%;2.最近一年销售收入在 5,000 万元至
2 亿元(含)的企业,比例不低于 4%;3.最近一年销售收入在 2 亿元以上的企业,
比例不低于 3%。其中,企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开
发费用总额的比例不低于 60%”的规定。
    ⑥符合《办法》第十一条第(六)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》以及深圳皇嘉会计师事务所
(普通合伙)出具的《关于深圳市锐能微科技股份有限公司的高新技术产品(服
务)收入明细表及审计报告》(深皇嘉专审报字(2017)第 262-2 号),符合“近
一年高新技术产品(服务)收入占企业同期总收入的比例不低于 60%”的规定。
    ⑦符合《办法》第十一条第(七)项
    根据《高新技术企业认定管理工作指引》的规定,“企业创新能力主要从知
识产权、科技成果转化能力、研究开发组织管理水平、企业成长性等四项指标进
行评价。各级指标均按整数打分,满分为 100 分,综合得分达到 70 分以上(不
含 70 分)为符合认定要求。”
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》以及锐能微的说明,锐能微
历史上存在持续创新能力,且目前能够持续保持着研发创新能力,锐能微在知识
产权、科技成果转化能力、研究开发组织管理水平及企业成长性等方面被认定为
符合要求不存在实质性障碍。
    ⑧符合《办法》第十一条第(八)项
    根据锐能微提供的《高新技术企业认定申请书》以及锐能微的说明,锐能微
在申请认定前一年内未发生过重大安全、重大质量事故或严重环境违法行为,符
合“企业申请认定前一年内未发生重大安全、重大质量事故或严重环境违法行为”
的规定。
    综上所述,锐能微符合《办法》第十一条以及《高新技术企业认定管理工作
指引》中规定的认定条件。因此,锐能微取得新的《高新技术企业证书》后,锐
能微可以在有效期(《高新技术企业认定管理办法》第九条:通过认定的高新技
术企业,其资格自颁发证书之日起有效期为三年)内继续享受减按 15%的税率征
收企业所得税的优惠政策,因此,锐能微享受该项企业所得税优惠具有可持续性。
    (2)国家规划布局内重点集成电路设计企业
    《财政部国家税务总局关于进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业
所得税政策的通知》(财税[2012]27 号)第四条规定,“国家规划布局内的重点软
件企业和集成电路设计企业,如当年未享受免税优惠的,可减按 10%的税率征收
企业所得税。”
    根据《深圳市国家税务局企业所得税优惠事项备案通知书》(深国税南减免
备案[2016]1172 号)、《企业所得税优惠事项备案表(2016)年度》,主管税务部
门同意锐能微就“国家规划布局内集成电路设计企业可减按 10%的税率征收企业
所得税”这一优惠事项进行备案,享受优惠期间为 2015 年度、2016 年度。因此,
在报告期内,锐能微按此税率获得的所得税优惠金额分别为 301.18 万元、360.85
万元。
    《财政部、国家税务总局、发展改革委、工业和信息化部关于软件和集成电
路产业企业所得税优惠政策有关问题的通知》(财税[2016]49 号)第一条规定,
“享受财税[2012]27 号文件规定的税收优惠政策的软件、集成电路企业,每年汇
算清缴时应按照《国家税务总局关于发布〈企业所得税优惠政策事项办理办法〉
的公告》(国家税务总局公告 2015 年第 76 号)规定向税务机关备案,同时提交
《享受企业所得税优惠政策的软件和集成电路企业备案资料明细表》规定的备案
资料。”因此,锐能微享受“国家规划布局内集成电路设计企业可减按 10%的税
率征收企业所得税”这一优惠政策需在每年汇算清缴时向税务机关备案并提交相
关备案材料,税务机关同意备案后可按规定享受该项优惠政策。
    3、研发项目资助
    根据深圳市科技创新委员会于 2014 年 12 月 31 日下发的《关于下达科技计
划资助项目的通知》(深科技创新计字[2014]2232 号),锐能微申报的“重
2014-152:皮秒级时距测量电路关键技术研发”项目已被批准立项(深发改
[2014]1841 号),资助金额 450 万元。项目进度、经费支出及其他要求按照有关
规定执行。2015 年 1 月 5 日,锐能微与深圳市科技创新委员会签订了《深圳市
科技计划项目合同书》。
    根据深圳市科技创新委员会于 2016 年 6 月 12 日下发的《关于下达科技计划
资助项目的通知》(深科技创新计字[2016]3329 号),锐能微申报的“重 20160277
四表远程无线集抄 SOC 芯片关键技术研发”项目已被批准立项(深发改[2016]627
号),资助金额 500 万元。项目进度、经费支出及其他要求按照有关规定执行。
2016 年 6 月 17 日,锐能微与深圳市科技创新委员会签订了《深圳市科技计划项
目合同书》。
    根据上述两个项目的合同书以及锐能微提供的收款凭证,锐能微已收到深圳
市科技创新委员会拨付的上述两个项目的资助款共计 950 万元;锐能微已根据研
发项目进度于 2015 年度、2016 年度分别确认了 189.59 万元、128.95 万元的政府
补助;若上述两个研发项目进展顺利,锐能微未来还将确认剩余的研发项目资助
收入。
    4、其他
    报告期内,锐能微于 2015 年度获得了其他政府补助(包括住房补贴、专项
资金资助款)60.83 万元,于 2016 年度获得了其他政府补助(包括企业上市融资
奖励、专项资金资助款、专利资助补贴等)263.73 万元。
    根据上述补助所对应的补助依据或政策,上述均为锐能微享受的一次性补
助。由于上述补助金额占当年利润总额的比例很小,即使锐能微未来不再能够持
续享受优惠政策,对锐能微的经营业绩影响不大。
    二、本次交易收益法评估和业绩承诺是否考虑税收优惠和政府补助及其具
体预测金额,相关评估假设是否存在重大不确定性。
    本次交易收益法评估和业绩承诺中考虑了“高新技术企业所得税优惠”与“增
值税退税”。但对政府补助及其他性质的补贴收入,从谨慎角度出发,仅考虑截
至2016年底已收到的政府补助,没有将未确定是否能够获取的、或收益确定存在
一定风险的补贴项目纳入评估范围。
       以下分别补充介绍企业享受的“高新技术企业所得税优惠”、“增值税退税”具
体情况、及本次未对政府补助及其他性质的补贴收入进行预测的思路。
       1、高新技术企业所得税优惠的具体预测金额及评估预测依据
       预测期内高新技术企业涉及的15%税收优惠的具体金额如下:
序号              项目             2017 年   2018 年    2019 年    2020 年    2021 年
 1      按 15%税率计算得所得税额    252.08    353.21     610.38     838.95    1,050.46
 2      按 25%税率计算得所得税额    420.14    588.68    1,017.30   1,398.25   1,750.77
 3      优惠金额(万元)            168.06    235.47     406.92     559.30     700.31
 4      占利润总额比例%             6.37%     7.01%       7.95%      8.36%      8.60%
       鉴于标的公司均符合上述可持续性标准,故未来年度按照高新技术企业的标
准,高新技术企业所得税优惠符合相关政策规定并可持续,相关假设不存在重大
不确定性风险。
       锐能微研发费用支出近年持续保持较高水平,报告期内锐能微研发支出占收
入比例分别为17.65%和19.16%,可比上市公司同期研发支出占收入比重如下:
                                    研发费用占营业      研发费用占营业        2016 年
证券代码      证券名称              收入的比重 2015     收入的比重 2016       所得税
                                    年报%               年报%                   率%
600770.SH     综艺股份                          10.61                 7.29       25.00
600764.SH     中电广通                          13.80                 7.01       25.00
600667.SH     太极实业                           3.09                 3.28       25.00
600584.SH     长电科技                           4.58                 3.33       15.00
600171.SH     上海贝岭                          10.20                10.80       15.00
300223.SZ     北京君正                          72.75                44.28       15.00
300183.SZ     东软载波                          12.74                14.52       15.00
300139.SZ     晓程科技                          13.09                11.83       15.00
300077.SZ     国民技术                          24.18                17.16       10.00
300053.SZ     欧比特                             5.82                 4.70       15.00
002185.SZ     华天科技                           6.38                 5.30       15.00
002180.SZ     纳思达                             6.17                 6.11       15.00
002156.SZ     通富微电                          11.48                 6.89       15.00
002049.SZ     紫光国芯                          28.83                31.29       15.00
平均数(剔除非高新技术企业)                    17.84                14.20
中位数(剔除非高新技术企业)                    11.48                 10.8
       由此可见,锐能微近两年的研发支出占比已经达到行业水平。
       2、增值税退税的具体金额及评估预测依据
       标的公司报告期内的增值税返还情况如下:
                                                                              单位:万元
  序号              项目                    2015 年                   2016 年
     1           增值税返还                            525.59                     580.45
       增值税返还既属于税收优惠,又作为政府补助计入营业外收入,因此在计算
税收优惠和政府补助的合计金额时不予重复计算。
       截至本回复出具日,财政部、国家税务总局的财税【2011】100号《关于软
件产品增值税政策的通知》的相关法律、法规未发生重大变化,且锐能微的经营
发展战略未发生重大不利变化,该条款未规定期限。此外,锐能微的该项政策已
经深国税南备案[2015]0093号备案,能够享受上述增值税政策,因此不存在重大
不确定性风险及法律障碍。预测期内享受增值税返还的具体金额如下:
序号             项目         2017 年       2018 年     2019 年    2020 年      2021 年
 1       增值税返还(万元)    586.91         669.77      842.74   1,002.19      1,160.61
       由于标的公司均符合上述标准,故未来年度按照该增值税返还的标准符合相
关政策规定并可持续,相关假设不存在重大不确定性风险。
       3、对政府补助及其他性质的补贴收入未进行预测
       (1)评估预测思路
       考虑到政府补助收入一般不具备持续性,在未来确认收入时可能面临验收、
考核、专项审计等不确定因素,故本次评估仅将评估基准日至报告出具日之间,
评估师可以通过企业报表确认的政府补助收入纳入预测范围,2016年企业实际入
账的政府补贴金额为416.03万元,2017年及以后预测期不考虑政府补助收入对企
业收益的影响,该处理方式是按照最为谨慎的方式提出的评估假设,故不存在重
大的不确定性。
       (2)近期已获得主要补贴项目的情况
       根据深圳市战略性新兴产业发展规划和政策、《深圳市科技研发资金管理办
法》、《深圳市科技计划项目管理办法》等有关文件规定,标的公司与深圳市科技
创新委员会签订了深圳市科技计划项目合同书,深圳市科技创新委员会分别就深
圳市科技计划“重2014-152:皮秒级时距测量电路关键技术研发”项目及“重
20160277四表远程无线集抄SOC芯片关键技术研发”项目向标的公司无偿资助了
450.00万元、500.00万元。锐能微已根据研发项目进度于2015年度、2016年度分
别确认了189.59万元、128.95万元的政府补助。
       综合上述“高新技术企业所得税优惠”与“增值税退税”的可持续性分析以
及政府补助的谨慎性原则,本次收益法评估和业绩承诺考虑了“高新技术企业所
得税优惠”与“增值税退税”,但未考虑政府补助及其他性质的补贴收入,相关
假设不存在重大不确定性。
       三、标的资产对上述税收优惠和政府补助是否存在重大依赖。
       虽然税收优惠和政府补助占锐能微的净利润比例较大,但锐能微对税收优惠
和政府补助并不存在重大依赖。主要原因如下:
       1、税收优惠和政府补助主要来源于持续性政策的增值税返还和所得税优惠
       锐能微享受的税收优惠和政府补助主要来源于持续性政策的增值税返还和
所得税优惠,具体情况如下:
                                                                       单位:万元
                            2016 年度                      2015 年度
       内容
                     金额               比例       金额                 比例
增值税返还                  580.45        43.51%          525.59          48.79%
所得税优惠                  360.85       27.05%           301.18          27.96%
其他                        392.68       29.44%           250.42          23.25%
       合计            1,333.98         100.00%      1,077.19            100.00%
       集成电路作为信息产业的基础和核心,是国民经济和社会发展的战略性产
业,国家给予了高度重视和大力支持,为推动我国集成电路产业的发展,增强信
息产业创新能力和国际竞争力,国家出台了一系列鼓励扶持政策,为集成电路产
业创立了良好的政策环境,促进了集成电路产业的发展。
       根据《财政部、国家税务总局关于软件产品增值税政策的通知》的相关规定,
锐能微未来持续享受增值税即征即退政策不存在实质性障碍,且享受该增值税返
还政策具有可持续性。根据《企业所得税法》和《财政部国家税务总局关于进一
步鼓励软件产业和集成电路产业发展企业所得税政策的通知》的相关规定,锐能
微未来持续享受减按15%或10%的所得税税率征收企业所得税具有可持续性。锐
能微享受的增值税返还和所得税优惠的依据为我国长期实施的全国范围内的法
律规定或政策,而非短期性或地方性的优惠规定,在该等法律规定或政策不发生
变化的情况下,锐能微持续享受该等增值税返还和所得税优惠具有可持续性。
    2、锐能微主营业务盈利能力良好
    报告期内,锐能微的营业利润情况如下:
                                                                单位:万元
             项目                  2016 年                  2015 年
营业收入                                     12,144.55                11,118.25
毛利                                          5,171.53                4,312.70
净利润                                        2,759.46                2,274.01
综合毛利率                                     42.58%                  38.79%
    2015年及2016年,锐能微实现的毛利4,312.70万元和5,171.53万元,综合毛利
率分别为38.79%和42.58%,锐能微主营业务盈利能力较强,毛利金额较大,毛
利率水平较高。报告期内,锐能微保持了较高的盈利水平,主营业务具备竞争优
势,盈利能力较强。
    综上所述,锐能微享受的增值税返还和所得税优惠政策的依据为我国长期实
施的全国范围内的法律规定或政策,而非短期性或地方性的优惠规定,在该等法
律规定或政策不发生变化的情况下,锐能微持续享受该等增值税返还和所得税优
惠具有可持续性;并且报告期内锐能微保持了较高的盈利水平,主营业务具备竞
争优势,盈利能力较强。因此,锐能微对上述税收优惠和政府补助不存在重大依
赖。
       问题 5、申请资料显示,1)本次交易锐能微全部股东权益评估值为 63,000
万元,拟在评估基准日后分红 3,900 万元,交易作价为 59,000 万元。2)2015
年 6 月 15 日,亓蓉将其占锐能微有限 18.50%的出资额以 55.50 万元的价格转
让给深圳宝新微。请你公司:1)结合上述股权转让的背景、转让时与本次交易时
标的资产主要财务状况等,补充披露上述股权转让与本次交易标的资产作价存
在较大差异的原因及合理性。2)补充披露上述股权转让是否涉及股份支付,是否
计提相应的股份支付费用。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确
意见。
       【答复】
       一、结合上述股权转让的背景、转让时与本次交易时标的资产主要财务状
况等,补充披露上述股权转让与本次交易标的资产作价存在较大差异的原因及
合理性。
    (一)股权转让的背景
    锐能微作为高科技、轻资产型的集成电路设计企业,核心技术及人才是锐能
微的核心资产,核心技术人员既是锐能微目前保持技术领先优势和较高市场份额
的主要驱动因素之一,也是未来锐能微持续发展壮大的保障。
    有效的激励机制是留住核心技术人员的重要手段之一,2015 年 6 月,为了
激励公司技术骨干的积极性及保持核心技术团队的稳定性,锐能微实际控制人及
彼时股东协商后,拟由亓蓉向员工持股平台深圳宝新微转让部分股份。
    深圳宝新微为锐能微的内部员工持股平台,普通合伙人陈奇为锐能微实际控
制人陈强与亓蓉之子,有限合伙人马晓丽、薛金霞、许志玲、张凡元、崔晓荣、
陈高飞为锐能微业务骨干及管理团队,且在锐能微工作年限较长。锐能微 2015
年 6 月的股权转让系为了通过员工持股的方式,实现对业务骨干及管理团队进行
激励,将个人薪酬与企业效益挂钩,建立企业、股东与员工的利益共同体,最大
限度挖掘人才潜力,保持技术团队和经营团队稳定性。
    (二)股权转让时与本次交易时标的资产主要财务状况
    根据安永会计师出具的《深圳市锐能微科技股份有限公司 2014 年度、2015
年度及截至 2016 年 10 月 31 日止 10 个月期间审计报告》(安永华明(2017)专
字第 60469432_B01 号),亓蓉向深圳宝新微转让股份时及本次交易时,锐能微
的主要财务状况如下:
                                                               单位:万元
           项目                2016-10-31                2014-12-31
流动资产合计                                15,657.53                 10,574.25
非流动资产合计                                398.97                    119.44
资产总计                                    16,056.51                 10,693.69
流动负债合计                                 1,348.59                  1,356.59
非流动负债合计                                634.91                          -
负债合计                                     1,983.51                  1,356.59
股东权益合计                                14,073.00                  9,337.09
           项目              2016 年 1-10 月             2014 年度
营业收入                                  10,918.93                    9,035.50
营业利润                                    2,212.91                   2,019.52
利润总额                                     2,628.94                  2,072.89
净利润                                       2,321.75                  1,916.11
    (三)股权转让与本次交易标的资产作价存在较大差异的原因及合理性
      截至本回复出具日,深圳宝新微的股权结构及相关有限合伙人在锐能微的任
职情况如下:
 序号       合伙人姓名       合伙人类型    认缴比例(%)         职务
  1            陈奇          普通合伙人               94.00       无
  2           马晓丽         有限合伙人                1.00    财务总监
  3           薛金霞         有限合伙人                1.00      出纳
  4           许志玲         有限合伙人                1.00     工程师
  5           张凡元         有限合伙人                1.00     工程师
  6           崔晓荣         有限合伙人                1.00     工程师
  7           陈高飞         有限合伙人                1.00     工程师
                      合计                           100.00
      其中,陈奇为锐能微实际控制人陈强与亓蓉夫妇之子,马晓丽、薛金霞、许
志玲、张凡元、崔晓荣、陈高飞为锐能微业务骨干及管理团队。2015 年 6 月亓
蓉将其持有的锐能微 18.50%的出资额以原始出资额 55.50 万元转让给深圳宝新
微,其中间接转让给业务骨干和中层管理人员的股份是以注册资本为定价依据授
予员工股份,该定价依据的目的是实现对锐能微业务骨干及中层管理人员的激
励。
      此次股权转让前后 1 年内,锐能微并未发生其他股权转让行为,也未进行过
股权价值评估。2015 年 7 月锐能微以 2014 年 12 月 31 日为基准日,整体变更为
股份有限公司。锐能微整体改制时评估价格与本次交易价格的差异主要由于评估
目的、评估方法及评估基准日的不同导致。
      锐能微整体改制的评估目的基于判断公司实际资产价值是否发生减损,以致
资产评估值低于整体改制后的注册资本,而本次交易的估值主要用于衡量在持续
经营的情况下企业未来经济利益的现值,评估目的不同导致评估差异。
      锐能微整体改制时采用的评估方法为资产基础法,资产基础法是以被评估企
业评估基准日的资产负债表为基础,合理评估企业表内及表外各项资产、负债价
值,确定评估对象价值的评估方法。本次交易将采用收益法和资产基础法两种方
法进行评估,收益法指将被评估企业的预期收益依一定折现率或资本化率折成现
值以确定其价值的评估方法。由于收益法反映了预期原则,即企业或资产的价值
取决于其未来盈利能力,因此本次交易和整体改制时的评估值存在差异。
      锐能微整体改制时的评估基准日为 2014 年 12 月 31 日,本次交易评估基准
日为 2016 年 10 月 31 日。锐能微的资产规模和盈利能力较整体改制时已出现较
大变化,因而本次交易的估值与整体改制的评估值有所不同。
    二、补充披露上述股权转让是否涉及股份支付,是否计提相应的股份支付
费用。
    上述股权转让中,间接取得锐能微 1.11%股份的深圳市宝新微投资中心(有
限合伙)有限合伙人马晓丽、薛金霞、许志玲、张凡元、崔晓荣、陈高飞,为锐
能微业务骨干及管理团队,根据《企业会计准则第 11 号―股份支付》,锐能微为
了获取上述重要员工的服务,对上述员工支付了部分权益工具,符合“股份支付”
的定义。
    根据卓信大华评报字(2015)第 2016 号评估报告,锐能微截止 2014 年 12
月 31 日的评估值为人民币 118,882,000.00 元。鉴于评估日与股权转让日时间点
很接近,锐能微所处的经营环境及公司的业务模式并未发生任何重大变化,人员
也比较稳定等,锐能微以该评估价值加上 2015 年 1-6 月的净利润 10,374,459.63
元后的金额 129,256,459.63 元作为股权授予日的公司公允价值,并以此公允价值
及上述管理团队的持有锐能微的股权比例,计算得出的授予日马晓丽等六名员工
间接持有的锐能微权益工具的公允价值为 1,434,746.70 元,其与转让对价人民币
33,300.00 元的差额,即 1,401,446.70 元计入了资本公积,同时作为管理费用计入
当期损益。
    问题 11、申请材料显示,1) 本次交易收益法评估预测锐能微 2017 年-2021
年营业收入分别为 15,512.09 万元、 18,440.28 万元、 25,924.27 万元、
32,563.29 万元和 38,108. 50 万元, 增长率分别为 27.7%、18.9%、40.6%、
25. 6%和 17. 0%。2)评估机构分别根据国家电网及南方电网市场、出口及其他
市场对主营业务收入进行预测,其中国家电网及南方电网市场 2017 年预测营
业收入出现下降,但 2018 年和 2019 年预测增长 48. 6%和 71.9%、出口及其他
市场 2017 年预测增长 101.0%、2018 年预测出现下降,2019 年预测增长 2. 9%。
3) 根据赛迪顾问统计,预计 2019 年国内单相计量芯片的销售额将达到 2..32 亿
元,三相计量芯片的销售额将达到 1.18 亿元。2017 年至 2019 年,国内计量芯
片市场复合增长率(按销量)为 4.53%。根据 IHS 预测,中国智能电表企业每年出
口将增长近 15%。上述预测数据均低于本次交易收益法评估锐能微的预测增长
率 。请你公司: 1) 结合截至目前锐能微营业收入和净利润情况,进一步补充披
露锐能微 2017 年收益法评估预测营业收入和净利润的可实现性 。2 )区分国家
电网及南方电网市场和出口及其他市场分别补充披露锐能 2017 年及以后年度主
要产品的预测销售单价和销售数量,并进一步补充披露上述市场预测销售金额
存在较大波动的合理性和预测的具体依据。3 )结合锐能微所处行业的发展态势、
预计市场容量的增长情况、锐能微的市场占有率及竞争情况,进一步补充披露
锐能微 2017 年及以后年度营业收入增长的可实现性。请独立财务顾问和评估师
核查并发表明确意见。
    【答复】
    一、结合截至目前锐能微营业收入和净利润情况,进一步补充披露锐能微
2017 年收益法评估预测营业收入和净利润的可实现性。
    1、2017 年 1-5 月锐能微利润表(未经审计)如下:
                          项目                         2017年1-5月累计数
一,营业收入                                                        4,844.67
    减: 营业成本                                                    2,895.20
     营业税金及附加                                                   35.35
    销售费用                                                          44.71
    管理费用                                                         899.03
    财务费用                                                           -2.73
    资产减值损失
     加:公允价值变动收益(损失以“-”号填列)
     投资收益(损失以“-”号填列)                                    75.80
     其中:对联营企业和合资企业的投资收益
二,营业利润                                                        1,048.91
    加:营业外收入                                                   142.35
    减:营业外支出
三,利润总额                                                        1,191.26
    减:所得税费用                                                    89.01
四,净利润                                                          1,102.25
    根据本次评估 2017 年盈利预测数全年营业收入为 15,512.09 万元、净利润为
2,387.60 万元,根据上述财务报表,锐能微 2017 年 1-5 月收入完成全年预测数的
31.23%、净利润完成全年预测数的 46.17%。
    考虑到 1-5 月包含了较多的国定假期,锐能微的经营一年里存在一定的业绩
完成进度规律。另外,2017 年盈利预测中考虑到了企业产品升级换代等因素,
因此需要对比历年的同期历史情况,从而分析出全年利润的可实现性。
       2、2017 年 1-5 月,锐能微销售收入、净利润与 2016 年度同期业绩对比如下:
                                                                                         单位:万元
                                   2016 年 1-5 月                           2017 年 1-5 月
       类型
                         营业收入               净利润               营业收入             净利润
 同期数据对比                   4,766.95             1,010.78             4,844.67           1,102.25
       注:以上数据未经审计。
       2017 年 1-5 月的营业收入与 2016 年 1-5 月营业收入同期对比上涨 1.63%,
全年预测收入上涨幅度为 27.73%,造成 1-5 月收入上涨幅度未达全年预期的主
要原因是预期中的智能电表“换标”工作尚未实施,新标准产品尚未投入市场,使
得预期中的上涨速度高于实际收入上涨速度。但预期在“换标”实施后,收入将快
速上升。
       2017 年 1-5 月净利润与 2016 年 1-5 月净利润同期对比上涨 9.05%,考虑到
2017 全年预测净利润较 2016 年上涨-13.48%,故就净利润指标而言业绩实现进
度较为顺利。
       由于预期中的“换标”工作尚未实施,目前销售产品的毛利较高,而“换标”后
的新产品预测毛利略低,所以在收入未达到预测增长速度的情况下,净利润已同
比实现了预测的目标值。
       3、锐能微目前销售收入实现及订单执行情况
       根据锐能微的合同统计,截至 2017 年 5 月末,已完成额营业收入为 4,844.67
万元。当年剩余的已签订未执行订单的不含税金额为 1,173.39 万元、已中标尚未
签订合同不含税金额为 904.48 万元。
       锐能微目前已签署尚未执行完毕的合同、已中标尚未签订合同的汇总情况如
下:
                                                                                          单位:万元
                                                                    2017 年 1-5 月实   2017 年全年盈
序号                   项目                     2017 年预测数
                                                                         际数          利预测完成比例
 1      主营业务收入                                  15,512.09             4,844.67
 2      加:已签署尚未执行完毕的合同金额                                    1,173.39
                                                                                          44.63%
 3      已中标尚未签订合同的金额                                              904.48
 4      截至 5 月底收入及在手合同合计金额             15,512.09             6,922.54
 5                     净利润                            2,387.60           1,102.25      46.17%
       其中:
          (1)已签署尚未执行完毕的订单情况:
          截至 2017 年 5 月末,本次在已签署尚未执行完毕的 1,173.39 万元的订单中,
 抽取了不含税金额在 5 万元以上的主要订单,其明细如下:
                                                                                   单位:元
                         已签署尚未执行完毕                                已签署尚未执行完毕
序号        订单编号                                序号      订单编号
                           的订单不含税金额                                  的订单不含税金额
 1        45010*****              820,512.82         26     GD201*****               136,752.14
 2        PO11*****               785,538.46         27     45000*****               132,649.57
 3        PO11*****               624,866.24         28     DL170*****               119,658.12
 4        PO11*****               567,300.00         29     00000*****               118,461.54
 5        IRD201*****             473,342.31         30     PO11*****                115,384.62
 6        45010*****              450,981.92         31     IRD201*****              115,384.62
 7        45010*****              405,014.62         32     DL170*****               115,384.62
 8        IRD201*****             339,230.77         33     SF201*****               106,239.32
 9        IRD201*****             338,461.54         34     00000*****                99,928.21
 10       45010*****              280,384.62         35     PO11*****                 93,538.46
 11       45000*****              269,230.77         36     DL170*****                88,230.77
 12       DL170*****              266,025.64         37     DL170*****                79,316.24
 13       DL170*****              247,735.04         38     PO11*****                 70,512.82
 14       GD201*****              241,774.36         39     00000*****                68,205.13
 15       45010*****              225,030.77         40     00000*****                66,992.14
 16       SF201*****              218,076.92         41     45010*****                65,708.55
 17       45010*****              217,538.46         42     00000*****                63,692.31
 18       PO11*****               215,384.62         43     IRD201*****               61,423.59
 19       PO11*****               215,384.62         44     45010*****                60,288.46
 20       SF201*****              193,340.77         45     00000*****                58,384.62
 21       PO11*****               185,974.36         46     00000*****                56,410.26
 22       45010*****              171,346.15         47     DL170*****                56,410.26
 23       GD201*****              159,230.77         48     DL170*****                55,940.17
 24       45010*****              149,230.77         49     00000*****                54,646.15
 25       IRD201*****             143,846.15         50     45010*****                53,503.25
          (2)已中标尚未签订合同的金额情况:
          截至 2017 年 5 月末,已中标尚未签订合同的 904.48 万元订单明细如下:
                                                                                    单位:元
                          已中标尚未签订合同                              已中标尚未签订合同
  序号        订单编号                               序号     订单编号
                            的订单不含税金额                                的订单不含税金额
      1         备货              1,153,846.15        12        备货               346,153.85
      2         备货              1,048,084.62        13        备货               313,976.92
      3         备货               999,550.00         14        备货               299,025.64
      4         备货               769,230.77         15        备货               256,410.26
  5          备货             741,880.34    16    备货            205,128.21
  6          备货             467,276.92    17    备货            137,264.96
  7          备货             409,230.77    18    备货            132,478.63
  8          备货             399,572.65    19    备货             76,923.08
  9          备货             384,615.38    20    备货             68,248.85
 10          备货             382,905.98    21    备货             58,974.36
  11         备货             358,974.36    22    备货             35,042.74
       根据锐能微未经审计的财务报表,2017 年 1-5 月,锐能微已实现主营业务收
入 4,844.67 万元。截至 2017 年 5 月 31 日,已签署尚未执行完毕的订单金额(不
含税)为 1,173.39 万元、已中标尚未签订合同的订单金额(不含税)为 904.48
万元。已实现主营业务收入、已签署尚未执行完毕的订单金额(不含税)及已中
标尚未签订合同的订单金额(不含税)三者合计 6,922.54 万元,占 2017 年主营
业务收入预测数的 44.63%。而根据行业惯例,锐能微的产品从下达订单到交货
的周期一般为 30 日,预计锐能微已中标尚未签订合同的订单基本为 1 个月左右
可以完成交货的订单。
       锐能微保有长期优质代理商,客户资源稳定,历史年度中发生合同违约或延
期的可能性很小,预计可以按计划完成 2017 年全年既定营业收入和利润。
       从行业的季节性规律看,考虑到企业历史年度的整体销售趋势,2017 年一
季度受春节假期等暂时的时间性因素和客户年度预算的双重影响,第一季度一般
为下游代理商客户及电表制造企业的产销淡季,导致锐能微 1-2 月的营业收入相
对较少。据统计,2016 年三季度销售收入占到全年收入的 32.68%,为全年的销
售旺季,四季度销售额略高于一季度。
       综上所述,锐能微当前经营状况良好,盈利能力和成本费用结构未发生重大
变化,结合锐能微 2017 年 1-5 月的业绩实现情况、已签署尚未执行合同情况、
后续订单签署情况等,锐能微 2017 年收益法评估预测营业收入和净利润具备可
实现性。
       二、区分国家电网及南方电网市场和出口及其他市场分别补充披露锐能微
2017 年及以后年度主要产品的预测销售单价和销售数量,并进一步补充披露上
述市场预测销售金额存在较大波动的合理性和预测的具体依据。
       以下分别从国家电网、南方电网市场和出口及其他市场说明锐能微 2017 年
  及以后年度主要产品的预测销售单价和销售数量的:
    锐能微对主要产品,即计量芯片及处理器芯片按照国家电网、南方电网以及
  出口及其他市场分类进行预测单价与预计销售数量如下:
项目\年份                                  2017        2018        2019        2020        2021
国家电网-计量芯片产品
国家电网计量芯片销售数量(万个)           3,540.00    3,400.00    6,020.00    6,920.00    7,420.00
国家电网计量芯片收入                       4,309.06    4,124.79    7,228.55    8,230.09    8,881.37
平均销售单价(元/个)                          1.22        1.21        1.20        1.19        1.20
国家电网-处理器芯片产品
国家电网处理器芯片销售数量(万个)          180.00      924.00     1,980.00    2,948.00    3,795.00
国家电网处理器芯片产品收入                 1,023.46    4,361.54    8,500.00   12,529.57   16,129.49
平均销售单价(元/个)                          5.69        4.72        4.29        4.25        4.25
南方电网-计量芯片产品
南方电网计量芯片销售数量(万个)           1,050.00    1,075.00    1,075.00    1,075.00    1,075.00
南方电网计量芯片产品收入                   1,252.14    1,336.54    1,324.79    1,313.03    1,313.03
平均销售单价(元/个)                          1.19        1.24        1.23        1.22        1.22
南方电网-处理器芯片产品
南方电网处理器芯片销售数量(万个)           30.00       40.50       45.00       45.00       45.00
南方电网处理器芯片产品收入                  190.26      243.27      250.00      246.15      246.15
平均销售单价(元/个)                          6.34        6.01        5.56        5.47        5.47
出口及其他市场-计量芯片产品
出口及其他市场计量芯片销售数量(万个)     2,125.00    2,340.00    2,350.00    2,480.00    2,800.00
出口及其他市场计量芯片产品收入             2,600.43    2,845.30    2,858.12    3,047.86    3,432.48
平均销售单价(元/个)                          1.22        1.22        1.22        1.23        1.23
出口及其他市场-处理器芯片产品
出口及其他市场处理器芯片销售数量(万个)   1,405.00    1,370.00    1,515.00    1,900.00    2,135.00
出口及其他市场处理器芯片产品收入           6,136.75    5,528.85    5,762.82    7,196.58    8,105.98
平均销售单价(元/个)                          4.37        4.04        3.80        3.79        3.80
     计量芯片销售数量合计(万个)          6,715.00    6,815.00    9,445.00   10,475.00   11,295.00
    处理器芯片销售数量合计(万个)         1,615.00    2,334.50    3,540.00    4,893.00    5,975.00
     计量芯片销售收入合计(万元)          8,161.62    8,306.62   11,411.45   12,590.98   13,626.88
    处理器芯片销售收入合计(万元)         7,350.47   10,133.65   14,512.82   19,972.31   24,481.62
    本次对锐能微产品销售单价和销售数量的预测是在锐能微历史经营情况的
  基础上,充分考虑了智能电表行业供求状况和国家电网智能电表新标准等影响因
  素,其预测说明如下所示:
    1、按照国家电网市场预测
项目\年份                                  2017        2018        2019        2020        2021
国家电网-计量芯片产品
国家电网计量芯片销售数量(万个)           3,540.00    3,400.00    6,020.00    6,920.00    7,420.00
              国家电网计量芯片收入                           4,309.06      4,124.79       7,228.55     8,230.09     8,881.37
              平均销售单价(元/个)                              1.22          1.21           1.20         1.19         1.20
              国家电网-处理器芯片产品
              国家电网处理器芯片销售数量(万个)              180.00        924.00        1,980.00     2,948.00     3,795.00
              国家电网处理器芯片产品收入                     1,023.46      4,361.54       8,500.00    12,529.57    16,129.49
              平均销售单价(元/个)                              5.69          4.72           4.29         4.25         4.25
                      (1)对销售单价的预测
                      锐能微预测 2018 年及以后年度的销售单价在 2017 年的预测基础上有所下
                降。主要原因如下:
                      计量芯片产品分为单相及三相两类。国家电网三相智能电表供应商相对集
                中,而单相智能电表供应商达上百家。单相智能电表领域竞争激烈,成本压力较
                大,导致单相计量芯片的销售单价持续下降。三相智能电表用于工业用户,进入
                招标体系的生产企业数量相对较少,工业用户用电计量要求较高,对于价格的敏
                感性较弱,致使三相计量芯片的销售单价降幅相对较小。MCU 则是结合行业市
                场的激烈竞争、更换新标准带来的因素等多重影响,导致单价有所下降。
                      (2)对销售数量的预测
                      国家电网现行及新标准芯片产品的销售数量是根据市场总量及锐能微市场
                份额预计的,预测数据如下:
项目\年份                              2017                                    2018
年份\分类           市场总量    预计出货量      市场份额       市场总量    预计出货量      市场份额    市场总量    预计出货量    市场份额
国家电网(万个)     5,000.00        3,720.00       74.40%      8,800.00       4,324.00      49.14%    15,400.00      8,000.00    51.95%
  项目\年份                            2020
年份\分类           市场总量    预计出货量      市场份额       市场总量    预计出货量      市场份额                     /
国家电网(万个)    17,600.00        9,868.00       56.07%     18,700.00      11,215.00      59.97%
                      国家电网的芯片产品销售数量的预测分为两个阶段,分别为现行标准芯片产
                品的销售阶段以及新标准芯片产品的销售阶段。
                      由于 2017 年发布国家电网更换智能电表新标准的信号,其现行标准的智能
                电表招标数量会有一定下降。受此影响,当年现行标准产品的市场总量萎缩,锐
                能微产品的销售数量也会随之受到负面影响。因此,2017 年预测销售数量较 2016
                年度下降 19.06%。
                      2018-2019 年,随着智能电表新表准的颁布实施,新一轮智能电表更换将全
                面启动,市场将开始复苏,锐能微的芯片产品的销售数量会有较大幅度的增长。
                      ①国家电网现行标准产品的销售数量预测背景(2017 年度):
    从 2009 年起,国家电网及南方电网进行了大规模的智能电表更换。本轮更
  换,从 2009 年持续至今(2017 年),现行标准的招标已接近尾声,按照现行标
  准更换的智能电表到 2018 年将逐步工作满 8 年,2017 年~2018 年为现有标准向
  新标准转换的过渡期,新一批电表轮换工作将会逐步启动。
        ②国家电网新标准产品的销售数量预测背景:(2017 年至以后各年预测)
    A、锐能微在国家电网 2009 年更换行业标准时的历史表现
    2009 年,由于国家电网发布智能电表标准,相应调整了电能表统一招标进
  度,国内电能计量芯片市场规模略有下降。2010 年下半年起,国家电网开始加
  大智能电表招标数量,智能电表销量大幅增长,从而拉动了国内电能计量芯片需
  求的快速增长。
    锐能微抓住 2009 年国家电网电表新标准颁布的市场机遇,提前研发新产品,
  对新标准下的需求做出了精准的预判,在其他竞争对手尚未作出反应时,提前推
  出了新产品,锐能微在市场敏感性及产品前瞻性具有突出优势。
    B、锐能微在国家电网 2017 年更换新行业标准的前瞻性表现
    目前国家电网正在计划推广面向对象的 698 协议和新标准,锐能微已针对性
  的研发了多个产品,以确保在下一轮电表标准更新的过程中保持持续优势。锐能
  微依照以往经验,预计国家电网在未来年度将对现行标准进行修改,新标准的电
  表相比现有标准的电表具有较大的优越性。锐能微经过多年耕耘,在当前行业内
  具有稳定的客户及技术的领先优势。同时,由于产品经过多次迭代,锐能微在国
  内智能电表计量芯片的市场占有率位居前列,同时在设计能力、成本控制、客户
  基础等方面形成了竞争优势。
    综上,本次结合上述预测单价与预计销售数量进行预测,销量和单价的波动
  主要是由于锐能微可能面临的国家电网新型标准的执行所产生的。
    2、按照南方电网市场预测
项目\年份                            2017       2018       2019       2020       2021
南方电网-计量芯片产品
南方电网计量芯片销售数量(万个)     1,050.00   1,075.00   1,075.00   1,075.00   1,075.00
南方电网计量芯片产品收入             1,252.14   1,336.54   1,324.79   1,313.03   1,313.03
平均销售单价(元/个)                    1.19       1.24       1.23       1.22       1.22
南方电网-处理器芯片产品
南方电网处理器芯片销售数量(万个)     30.00      40.50      45.00      45.00      45.00
南方电网处理器芯片产品收入            190.26     243.27     250.00     246.15     246.15
              平均销售单价(元/个)                             6.34          6.01         5.56        5.47        5.47
                      (1)对销售单价的预测
                      锐能微南方电网的计量芯片产品的销售单价均呈下降趋势。由于 2018 年南
                方电网的计量芯片产品中三相计量芯片(销售单价较高)的销售数量有所增长,
                该结构调整导致计量芯片的平均销售单价略微上升;2019 年及以后年度保持下
                降趋势。
                      锐能微在南方电网的处理器芯片产品在 2018 年及以后年度的销售单价均在
                2017 年的预测基础上有所下降。
                      (2)对销售数量的预测
                      南方电网芯片产品的销售数量是根据市场总量及锐能微市场份额预计的,预
                测数据如下:
项目\年份                          2017                                    2018
年份\分类           市场总量    预计出货量       市场份额   市场总量     预计出货量    市场份额    市场总量    预计出货量    市场份额
南方电网(万个)     1,700.00         1,080.00     63.53%     1,800.00      1,115.50      61.97%    1,800.00      1,120.00    62.22%
  项目\年份                        2020
年份\分类           市场总量    预计出货量       市场份额   市场总量     预计出货量    市场份额                    /
南方电网(万个)     1,800.00         1,120.00     62.22%     1,800.00      1,120.00      62.22%
                      由于南方电网按照现行标准的智能电表改造启动远晚于国家电网,所以对比
                于当前国家电网已进入新旧标准过渡期不同,南方电网按照现有标准的轮换工作
                还将延续至 2020 年。因此,预测期内的南方电网的市场总量及出货量均处于一
                个较为平稳的水平,2020 年及以后年度的销售数量预计维持至在 2019 年度水平。
                      综上,本次结合上述预测单价与预计销售数量进行预测。
                      3、按照出口及其他市场预测
              项目\年份                                      2017         2018         2019        2020         2021
              出口及其他市场-计量芯片产品
              出口及其他市场计量芯片销售数量(万个)        2,125.00      2,340.00     2,350.00    2,480.00    2,800.00
              出口及其他市场计量芯片产品收入                2,600.43      2,845.30     2,858.12    3,047.86    3,432.48
              平均销售单价(元/个)                             1.22          1.22         1.22        1.23        1.23
              出口及其他市场-处理器芯片产品
              出口及其他市场处理器芯片销售数量(万个)      1,405.00      1,370.00     1,515.00    1,900.00    2,135.00
              出口及其他市场处理器芯片产品收入              6,136.75      5,528.85     5,762.82    7,196.58    8,105.98
              平均销售单价(元/个)                             4.37          4.04         3.80        3.79        3.80
                      (1)对销售单价的预测
                      由于 2018 年起出口及其他市场的计量芯片产品中三相计量芯片(销售单价
              较高)的销售数量有所增长,该结构调整导致计量芯片的平均销售单价略微上升。
                    随着出口及其他市场的市场占有率达到一定规模后,为保持稳定的市场占有
              率,价格方面会获得更多竞争者的挑战,导致其平均单价有所降低。锐能微在出
              口及其他市场的处理器芯片产品在 2018 年及以后年度的销售单价均在 2017 年的
              预测基础上有所下降。
                    (2)对销售数量的预测
                    出口及其他市场的芯片产品的销售数量是根据市场总量及锐能微市场份额
              预计的,预测数据如下:
项目\年份                              2017                               2018
年份\分类                市场总量    预计出货量   市场份额   市场总量   预计出货量   市场份额   市场总量   预计出货量   市场份额
出口及其他市场(万个)    7,124.69     3,530.00    49.55%    7,615.09     3,710.00    48.72%    8,213.87     3,865.00    47.05%
  项目\年份                            2020
年份\分类                市场总量    预计出货量   市场份额   市场总量   预计出货量   市场份额                  /
出口及其他市场(万个)    9,035.26     4,380.00    48.48%    9,938.78     4,935.00    49.65%
                    从销量看,单相电能计量芯片仍然主导出口及其他市场,2017 年至 2021 年,
              单相产品在未来年度在保持原有出货量的基础上稳步增长。锐能微对于出口及其
              他市场的战略方针与国内电网公司招标的电表方案不同,未来年度出口智能电表
              计量芯片以 SoC 方案为主,随着国外智能电网建设投资加大,对智能电表的需
              求量持续增长。预测期内随着出口及其他市场的市场总量的提升,锐能微会致力
              于在该市场抢占较为稳定的市场份额。
                    4、预测期销售金额波动的原因分析
                    (1)2017 年度收入增长率波动原因
                    国家电网、南方电网 2017 年度的预测收入下降,主要由于国家电网更换行
              业标准所致的。具体影响为:
                    ①对于销售数量的影响:锐能微受 2017 年度更换新标准的影响,势必会导
              致换标当年及下一年度的收入存在一定的波动。根据历史数据分析,换标当年内,
              国家电网的招标规模在短期内将略有下降,因此预计现行标准下的芯片销售数量
              下降趋势较为明显。
                    ②对于销售价格的影响:预计在 2017 年新标准执行之后,新标准的电能表
              产品会确定样机,新品在市场上进行推广试行。受此影响,2017 年度各类产品
              的销售单价较 2016 年度销售单价会有所下降。
    出口及其他市场预测增加,主要由于从下游代理商口径得到的信息,智能计
量产品及 SoC 会有迅猛增长,全年市场总量预计约为 6,000 万个。锐能微为了弥
补 2017 年度因国家电网换标带来的销量变化,因此在出口市场加大了产品投放
力度,这是锐能微为了维持稳定经营业绩而采用具有针对性的战略方针。
    (2)2018 年度收入增长率波动原因
    国家电网、南方电网 2018 年度的预测收入上升,主要由于国家电网新标准
定标后,锐能微可以较快占领市场所致。
    ①由于新产品对现有产品具有完全的替代性,对新标准电表的需求比例将在
推出新标准后的数年内大幅上涨。因此国家电网新标准的电能表计量芯片的销售
额在数年内将出现大幅增长,然后逐步趋于稳定。
    ②2018 年起由于新标准实施后,市场竞争加剧,故当年的产品售价将会受
到一定的影响。因此,较之 2017 年度而言,由于市场竞争将导致产品单价下降,
进而导致当年的收入增长率会较之前一年有所下降。
    出口及其他市场预测收入与 2017 年相比,出现略微下降的主要原因为当年
锐能微将业绩目标转向国家电网新标准的产品,而出口产品基本维持较为稳定的
市场出货量。
    综上,锐能微在 2018 年度依赖自身科研能力和精准的市场判断,较为快速
占领新标准市场,从而促进收入的增长。出口及其他市场方面则保持稳定的销售
额。
    (3)2019 年度收入增长率波动原因
    经过过去两年的换标影响及计量芯片厂商竞价后,国家电网招标的市场开始
总体放量。因此,结合历史上最近一次国家电网更换新标准后的招标及销量轨迹
进行分析:
    换标期时点:2009 年
    上一个换标周期:2009 年-2015 年
    距今时间:8 年
    受益于智能电网建设加速,2010 年至 2015 年智能电表行业维持高速增长,
新增用户安装是重要推动力量,包括电网存量传统电表替代以及新增住房电表安
装。根据《配电网建设改造行动计划(2015-2020 年)》,2014 年智能电表覆盖率
为 60%,预计 2020 年智能电表覆盖率将达到 90%。
    国家电网公布标准后的招标曲线如下:
    根据企业锐能微预计,在更换新标准的第二年,市场容量会进一步放大,按
照锐能微每年较为稳定的市场占有率上涨趋势,2019 年度的收入增长率会如
2014 年度一样,增长率超过 40%。
    为了佐证国家电网更换新标准后存在一定的放量增长、2018-2019 年度的收
入增长率具备合理性,因此对第一次更换标准后锐能微的业绩进行了分析。在
2009 年国家电网首次更新了智能电表的新标准后,锐能微抓住了换标契机,因
此 2010-2011 年度的收入利润均有客观的增长。换标数据对比表如下:
                                                                      单位:万元
            2009 年换标后两年的实际数据对比     2017 年换标后两年的预测数据对比
项目\年份
              2010 年           2011 年           2018 年           2019 年
营业收入         6,657.93           12,599.61       18,440.28           25,924.27
增长率                                    89%                             40.59%
净利润           3,009.73            3,575.95        2,387.60            3,005.00
增长率                                    19%                             25.86%
    由于 2010-2011 年的数据中出口及其他市场的出货量较少,因此绝大部分的
贡献均来源于电网的招标,其增长率较具有代表性。2019 年度锐能微对国家电
网及南方电网的销售收入增长预测也较为符合历史的收入增长轨迹。
    而出口及其他市场预测收入与 2018 年相比,出现略微上涨的主要原因为当
年锐能微的业绩目标仍放在国家电网新标准的产品上,而出口产品基本维持较为
稳定的市场出货量。
    (4)2020 年以后收入增长率波动原因
    国家能源局印发的《配电网建设改造行动计划(2015-2020 年)》提出“推进
用电信息采集全覆盖”、“2020 年,智能电表覆盖率达到 90%”以及“以智能电表
为载体,建设智能计量系统,打造智能服务平台,全面支撑用户信息互动、分布
式电源接入、电动汽车充放电、港口岸电、电采暖等业务,鼓励用户参与电网削
峰填谷,实现与电网协调互动”。
       项目             2014年             2017年            2020年
 配电自动化覆盖率        20%                50%               90%
 配电通信网覆盖率        40%                60%               95%
 智能电表覆盖率          60%                80%               90%
    国家电网和南方电网主要负责我国智能电网的建设。2010 年 5 月,国家电
网首次向社会公布了我国智能电网的发展计划,并初步披露了建设时间表。根据
这项计划,智能电网在中国的发展将分三个阶段逐步推进。2009-2010 年是规划
试点阶段,重点开展坚强智能电网发展规划,制定技术和管理标准,开展关键技
术研发和设备研制,开展各环节的试点;2011-2015 年是全面建设阶段,将加快
特高压电网和城乡配电网建设,初步形成智能电网运行控制和互动服务体系,关
键技术和装备实现重大突破和广泛应用;2016-2020 年是引领提升阶段,将全面
建成统一的坚强智能电网,技术和装备达到国际先进水平。
    从国家的规划方针可以看出,截至 2020 年度,我国的智能电网的建设仍在
一个高速发展的状态,但考虑到智能电表覆盖率已达到 90%,未来年度存在市场
总量的限制。
    参照 2014 年度的历史经验,中国国家电网和南方电网单相计量芯片市场的
国内主要供货商为锐能微、钜泉光电、上海贝岭三家,并且 2014 年三家总出货
量占国家电网和南方电网招标量的 90%以上。中国单相计量芯片市场竞争激烈,
使得其单价下降较快。
    根据历史轨迹,考虑到旧表更新(电表使用周期 6-8 年)、损坏表的维修保
养等因素,本次按照谨慎性原则,2020-2021 年度的收入增长率下降至 25%、17%
的增长水平。根据国家电网更换新标准、市场总量的增长、锐能微加强对外出口
的发展方针,上述销售收入的预测具备合理性。
    三、结合锐能微所处行业的发展态势、预计市场容量的增长情况、锐能微
的市场占有率及竞争情况,进一步补充披露锐能微 2017 年及以后年度营业收入
增长的可实现性。
    1、行业发展态势
    锐能微所处行业为智能电表行业,就整个行业而言,正处于智能化改造的初
级阶段,行业整体发展稳中有长。
    (1)国家电网
    对于国家电网而言,国家电网从 2009 年开始做智能电表改造,截至 2017
年处于改造收尾阶段,2017 和 2018 年会完成新一代智能电表标准的制定和试运
行,预计 2018 年末会开始进行批量招标新一代电表,市场普遍预计 2017 和 2018
年是一个低潮期,锐能微主营计量芯片业务会受到较大影响。在新一代智能电表
招标之前,国家电网计划在基本兼容原标准基础上推进 DLT698.45 协议和时钟电
池可更换方案招标,为应对这一新变化,锐能微积极拓展了 MCU 产品线,目前
已在多个重点客户处导入新的电表方案,拓展 MCU 产品销售,预计在 2017 年、
2018 年过渡阶段的招标中会对营收有一定贡献。
    随着国内智能电表渗透率的逐步提高,前期安装的智能电表轮换需求将成为
智能电表需求增长的主要驱动因素。根据目前国家计量检定规程,电表更新年限
为 6 至 8 年,国家电网首批安装的智能电表将逐步进入更换期。随着国家电网正
在计划推广面向对象的 698 协议和新标准,智能电表新标准的推出将拉动智能电
表的更新需求。
    从上图可以看出,2009 年国家电网于 2009 年 5 月首次公布了智能电网的发
展计划,并于 2010 年 1 月发布了《关于加快推进坚强智能电网建设的意见》,提
出了到 2020 年基本建成坚强智能电网的目标。参照国家电网历史上的变更新标
准后的历史轨迹,换标后至少 5 年,国家电网的招标量将保持较高水平。
    目前国家电网正在计划推广面向对象的 698 协议和新标准,根据历史经验,
在新标准即将实行的情况下,存量轮换进展将会放缓,2015 年及 2016 年招标量
出现暂时下降在市场预期之内。随着国家电网执行新的电表标准,将产生更新需
求,预计 2019 年前后市场将迎来新转折点。
    (2)南方电网
    对于南方电网而言,南方电网在 2016 年才开始做智能化改造,未来三年正
是改造的高峰期,因此预计南方电网的招标数量会稳步增长,可在一定程度上弥
补国家电网招标数量下降造成的营收减少。
    截止到 2015 年年末,南方电网服务客户数为 7,971 万户(数据来源:南方
电网官方网站)。考虑近两年新增用户数量,估算南方电网范围增加户表数约为
260 万户,南方电网合计用户数约为 8,231 万户。而南方电网在 2016 年初才开始
使用智能电表,2016 年第一批框架招标总数量为 457.7932 万个,2016 年第二批
框架招标总数量为 856.6995 万个,2016 年合计招标数量为 1,314.4927 万个。照
此估算,南方电网还有约 7,000 万只电表需要更换,根据南方电网规划,要在未
来三年(2017~2019)完成智能电表改造,因此每年的招标量不低于 2,300 万个。
    (3)从代理商口径获悉 2017 年度的各个渠道的招标情况
    据锐能微从代理商口径获悉的招标数据,2017 年预计国家电网招标电能表
数量为 3,000 万个,南方电网招标电能表数量为在 2,000 余万个左右。出口及其
他数量预计会有迅猛增长,全年合计电能表约为 6,000 万个。由于计量芯片及
MCU 处理器芯片均为电能表的零部件之一,故实际的计量芯片及 MCU 的市场
总量是大于上述电能表总量。
    2、市场容量的增长情况
    未来年度的市场总量状况,根据半导体行业协会发布的《十三五中国智能电
网领域集成电路市场分析与展望》,对未来年度的相关规模及发展状况,按销量
进行了预测。
    (1)市场容量的预测依据
    ①单相计量芯片的行业销量规模
             2016-2019 年中国电能计量芯片单相计量芯片规模与发展(按销量)
   ②三相计量芯片行业销量规模
           2016-2019 年中国电能计量芯片三相电能计量芯片规模与发展(按销量)
   ③MCU 的行业销量规模
                  2016-2019 年中国电力芯片 MCU 规模与发展(按销量)
   MCU:分国家电网单三相、南方电网单三相、出口/其他的三相表,匹配计
量芯片数量,即根据一个表、一个计量芯片、一个 MCU 作为成套搭配处理。
   ④SOC 的行业销量规模
    主要针对出口及其他市场的单相表。据 IHS 数据显示,亚洲、南美洲等新
兴市场智能电网建设投入快速增长,带动智能电表需求增长,根据 IHS 预测,
近年中国电表企业总体出口保持了 15%的增长率。按此数据作为依据,随着中国
电表企业在海外市场份额扩张的步伐加快,由于出口市场总量的基数较大,因此
其增幅也较为显著。此外,其他市场主要为非招标市场,随着智能电表产业布局
的深化,覆盖范围将进一步扩大,从而进一步提升终端产品的市场规模,带动电
表计量芯片产品需求增长,非招标市场的市场总量也会呈现较为迅猛的增长态
势。
    参照上述数据,结合锐能微在此细分行业内龙头企业的市场灵敏度,较为谨
慎地预计了相关市场容量,总体的预计市场总量略低于《十三五中国智能电网领
域集成电路市场分析与展望》中列示的数据。按照上述半导体协会发布文件预测
的市场总量如下:
项目\年份                 2017         2018           2019           2020
单相计量(万个)          9,025.75     9,267.90      12,563.33      13,969.66     14,916.63
            增长率%                      2.68%         35.56%         11.19%         6.78%
三相计量(万个)          1,124.22     1,217.62       1,570.83       1,742.91      1,872.20
            增长率%                      8.31%         29.01%         10.95%         7.42%
SOC(万个)               2,350.50     2,511.94       2,708.89       2,979.78      3,277.75
            增长率%                      6.87%          7.84%         10.00%        10.00%
MCU(万个)               1,324.22     5,217.62       8,570.83       9,742.91     10,372.20
            增长率%                    294.01%         64.27%         13.68%         6.46%
合计(万个)             13,824.69    18,215.09      25,413.87      28,435.26     30,438.78
            增长率%                     31.76%         39.52%         11.89%         7.05%
    由于上述预计的市场容量均低于半导体行业协会发布的《十三五中国智能电
网领域集成电路市场分析与展望》中预计的行业规模的销量,2020-2021 年度的
市场总量维持较为稳定的增长。因此,市场容量的规模是合理的。
    3、锐能微的 2016 年度具体产品的市场份额情况
                      锐能微产品                     市场总量(万个)       分类市场份额
国家电网现行标准-计量芯片产品                                    6,572.51
                                                                                61.76%
国家电网现行标准-处理器芯片产品                                   869.14
南方电网现行标准计量芯片产品                                     1,398.20       45.92%
出口及其他市场单相-单相计量-A 产品
                                                                 5,437.44
出口及其他市场单相-SOC-G 产品                                                   36.74%
出口及其他市场三相-三相计量及 MCU-B 产品                          576.83
   注:由于国家电网、南方电网及出口及其他市场中,单相 SOC 涵盖单相计量功能,即单相计量及单相
              SoC 的市场总量存在一定的重合区间。因此对于出口及其他市场的市场总量,锐能微采用的市场总量的估
              算方案设定为 60%采用计量芯片、40%采用 SoC 方案,因此不存在重复计算高估了市场总量而低估锐能微
              市场份额的情况。
                    结合上述的市场容量及锐能微历史的行业领先地位,结合预测期内的发展方
              向及方针,本次预测期内预计的国家电网、南方电网和出口及其他市场的销量如
              下:
              年份\分类                    2016          2017            2018              2019         2020
              国家电网(万个)            4,595.92      3,720.00         4,324.00       8,000.00        9,868.00          11,215.00
              增长率                                     -19.06%         16.24%            85.01%        23.35%             13.65%
              南方电网(万个)             642.00       1,080.00         1,115.50       1,120.00        1,120.00           1,120.00
              增长率                                     68.22%            3.29%            0.40%            0.00%           0.00%
              出口及其他市场(万个)      2,209.71      3,530.00         3,710.00       3,865.00        4,380.00           4,935.00
              增长率                                     59.75%            5.10%            4.18%        13.32%             12.67%
项目\年份                               2017                                        2018
年份\分类                 市场总量    预计出货量     市场份额   市场总量        预计出货量        市场份额    市场总量      预计出货量      市场份额
国家电网(万个)           5,000.00     3,720.00      74.40%       8,800.00         4,324.00        49.14%    15,400.00          8,000.00    51.95%
南方电网(万个)           1,700.00     1,080.00      63.53%       1,800.00         1,115.50        61.97%     1,800.00          1,120.00    62.22%
出口及其他市场(万个)     7,124.69     3,530.00      49.55%       7,615.09         3,710.00        48.72%     8,213.87          3,865.00    47.05%
  项目\年份                             2020
年份\分类                 市场总量    预计出货量     市场份额   市场总量        预计出货量        市场份额
国家电网(万个)          17,600.00     9,868.00      56.07%    18,700.00         11,215.00         59.97%                        /
南方电网(万个)           1,800.00     1,120.00      62.22%       1,800.00         1,120.00        62.22%
出口及其他市场(万个)     9,035.26     4,380.00      48.48%       9,938.78         4,935.00        49.65%
              注:2017 年锐能微销售的产品不涉及部分新 MCU 及 SoC 产品,因此在统计市场总量的时候,不考虑此类
              产品。2018-2019 年度以后上述新 MCU 及 SoC 产品上市后,对应的市场容量纳入统计范围。国家电网、南
              方电网及出口及其他市场中包含了计量芯片及 MCU 处理器芯片,计量芯片的市场份额较高,而 MCU 的份
              额较低,导致整体的占有率在该统计口径上有所下降。
                    (1)国家电网市场份额及出货量分析
                    对于国家电网而言,国家电网从 2009 年开始做智能电表改造,截至 2017
              年处于改造收尾阶段,2017 和 2018 年会完成新一代智能电表标准的制定和试运
              行,2018 年末会批量招标新一代电表,市场普遍预测在 2017 和 2018 年是一个
              低潮期,锐能微主营计量芯片业务会受到较大影响。根据 2017 年国家电网实际
              的招标情况看,其市场招标总量及锐能微的出货量均有所下降。2019 年起,即
              国家电网新标准全面实施后,锐能微销售将会逐步回升。其在预测期内均保持较
              为平稳的增长,锐能微根据新标准提前布局新产品,2019 年及以后年度的国家
              电网市场份额将会出现爆发式的增长,其业绩可实现性较强。
    (2)南方电网市场份额及出货量分析
    对于南方电网而言,南方电网在 2016 年才开始做智能化改造,未来三年正
是改造的高峰期,因此预计南方电网的招标数量会稳步增长,可在一定程度上弥
补国家电网因换标导致的招标数量下降造成的营收减少。锐能微在南方电网的市
场份额仍有积极拓展扩张的可能性,可以支撑起销售收入的可实现性。
    (3)出口及其他市场市场份额及出货量分析
    全球智能电表市场的增长为智能电表生产商带来巨大的发展机会,出口智能
电表增长为 SoC 芯片带来增量空间。国际能源署估计,2013 年底全球与智能电
网配套使用的智能电表安装数量达到 7.6 亿只,到 2020 年智能电网将覆盖全世
界 80%的人口。
    近年来不断有智能电表企业走向国际市场,在国内市场进入阶段性波谷的时
候,这一趋势愈发明显。目前标的公司的出口的单相、三相及 SoC 的产品的市
场份额较小。锐能微在出口市场 SoC 及 MCU 芯片市占有率较低,未来主要增长
点为出口市场 SoC/MCU 芯片市占率的提升以及国家电网/南方电网统招市场
MCU 的突破。
    2014 年度、2015 年度及 2016 年 1-10 月,锐能微 SoC 类产品(处理器类产
品)销售收入分别为 420.48 万元、1,888.58 万元及 1,573.42 万元,收入稳步增长,
体现出较强的竞争力及增长潜力。
    出口智能电表多采用 SoC 芯片的电表方案,其具有低成本及高集成度的特
点,随着国内电表生产企业海外扩展步伐加快,SoC 芯片将成为锐能微盈利增长
点,支撑其业绩承诺的实现。
    4、行业内竞争对手情况
    经过多年发展,在电能表计量芯片领域,国外厂商已逐步退出,国内厂商已
经占据主导地位,被评估单位、上海贝岭和钜泉光电已经占据大部分市场份额。
主要竞争对手如下:
    (1)钜泉光电科技(上海)股份有限公司
    钜泉光电成立于 2005 年 5 月,是一家致力于集成电路设计、开发和销售的
高科技企业,主要产品包括智能电表相关的计量芯片、MCU 和电力载波芯片等,
为客户提供相关的技术咨询与服务。
    在单计量功能芯片领域,被评估单位主要竞争对手为上述两家企业,而在电
表 MCU 及 SoC 芯片领域,除上述竞争对手外,还包括复旦微及瑞萨电子。
    (2)上海复旦微电子集团股份有限公司
    复旦微是国内从事超大规模集成电路设计、开发和提供系统解决方案的公
司,主要专注于安全与识别、非挥发存储器、智能电表、专供模拟电路等产品和
技术发展系列,并提供系统解决方案。复旦微凭借其多年研发非接触智能 CPU
卡芯片所积累的技术支持及参与重大公交项目的行业经验,主要的安全与识别芯
片产品在相关市场上已占有相当份额并处于领导地位。
    (3)瑞萨电子株式会社
    主要提供各种半导体的研究、开发、设计、制造、销售及服务。瑞萨电子以
强大的研发实力,设计开发平台、多种制造技术为基础,积极推动和加强 MCU、
系统 LSI、模拟及功率半导体器件三大产品领域的发展。
    锐能微在计量芯片领域优势明显,同时利用在计量芯片领域积累的技术优势
和市场资源,全力推动 SoC 和 MCU,并已取得初步成效,预计 SoC 和 MCU 成
为未来年度主要增长点。
    根据市场数据,锐能微在国家电网招标的单相计量芯片领域具有较高的市场
占有率,高于上海贝岭及钜泉光电,锐能微抓住 2009 年国家电网电表新标准颁
布的市场机遇,提前研发新产品,对新标准下的需求做出了精准的预判,在其他
竞争对手尚未作出反应时,提前推出了新产品,锐能微在市场敏感性及产品前瞻
性上具有突出优势。目前国家电网正在计划推广面向对象的 698 协议和新标准,
锐能微已提前布局新标准下的芯片产品,以确保市场占有率的领先性。在三相计
量芯片领域,锐能微市场占有率低于竞争对手钜泉光电,但产品在市场上也占有
一席之地,市场占有率稳步增长。
    综上所述,锐能微依托研发实力及对市场前瞻性的精准判断,拥有细分行业
领先的市场地位。锐能微在国家电表招标中的单相计量芯片市场实现了较高占有
率,未来随着国内智能电表轮换需求稳步提升,以及国家电网智能电表新标准即
将颁布,将为计量芯片业务带来市场机遇。预计国内智能电表市场稳步发展,市
场容量可支撑锐能微业绩承诺的实现,因此锐能微 2017 年及以后年度营业收入
增长具备可实现性。
    问题 12.申请材料显示,锐能微 2016 年实现净利润为 2,759.46 万元。本次
交易收益法评估 2017 年预测净利润为 2,387.60 万元,较 2016 年下降下滑
13.48%。请你公司结合标的资产所处行业整体情况和公司自身经营计划,补充
披露预测期 2017 年预测净利润低于 2016 年的原因及合理性,并进一步补充披
露标的资产未来持续盈利能力。请独立财务顾同和评估师核查并发表明确意见。
    【答复】
    一、预测期 2017 年预测净利润低于 2016 年的原因及合理性
    IC 设计行业是典型的产品需求推动型行业,终端产品的需求变化对 IC 设计
企业有重要影响。标的公司业绩与下游电表行业景气度相关性较强。国内智能电
表生产企业主要通过参与国家电网和南方电网招标的形式进行销售,其中国家电
网招标占绝大多数。国家电网 2009 年颁布智能电表技术标准,拉开了智能电表
推广应用的序幕,同年国家电网开始启动智能电表的招标。标的公司依托快速的
反应能力及产品设计的前瞻性,抓住了 2009 年智能电表标准颁布的市场机遇,
率先推出符合新标准的芯片产品,奠定了在国内电表计量芯片领域的市场地位。
2010 年至 2016 年国家电网智能电表招标情况如下:
         数据来源:国家电网
    2010 年至 2012 年随着智能电表推广的深入,国家电网招标量持续增长。为
了加强智能电表的质量管控,国家电网于 2013 年颁布新智能电表标准,之后电
表企业启用相应的新电表方案。在标准更替过程中,智能电表招标量出现了一定
程度的下滑。
    随着国家电网 2009 年开始智能电网建设规划,2009-2011 年为试点阶段,
2011-2015 年为全面建设期,2016-2020 年要建成统一的坚强智能电网。根据规
划,智能电网全面建设期结束,已经累计实现用户采集 4.1 亿户,采集覆盖率达到
95%,因而 2017 年将是智能电表招标小年已在预期之内。加之国家电网正在计
划推广面向对象的 698 协议和新标准,根据历史经验,在新标准即将实行的情况
下,存量轮换进展将会放缓,2016 年招标量开始出现暂时下降在市场预期之内。
    2017 年国家电网计划安排 2 次电能表及用电信息采集设备招标活动,第一
次为 3 月招标,第二次为 10 月招标。2017 年第一次招标中,共招标智能电表 2,092
万支,国家电网 2016 年全年智能电表招标量为 6,572 万支,总量上 2017 年同比
减少。
    二、标的资产未来持续盈利能力
    1、国家电网电表新标准颁布推动标的公司未来增长
    目前新的国家标准转化工作尚在进行中,预计将在 2017 年完成,而随着国
家标准转化工作顺利完成,国家电网企业标准的制定工作也将随即开始。国家电
网要求在 2017 年内完成“双芯”智能电表关键技术研究与样机研制,因此保守
估计 2017 年及 2018 年仍处于新旧标准更替的过渡阶段,新标准下的智能电表全
面轮换工作预计从 2018 年末启动。
    标的公司在单相计量芯片领域具有较高的市场份额,其中以面向国家电网招
标电表的计量芯片为主。受国家电网智能电表标准更替的影响,2017 年至 2018
年,国家电网智能电表需求量以故障表更换、新增用户安装及 2011 年前后安装
的 2009 版标准下智能电表更换为主,招标量下降,对标的公司业绩产生一定负
面影响。随着智能电表新表准的颁布实施,新一轮智能电表更换将全面启动,市
场将开始进入恢复期,单相计量芯片作为标的公司优势产品,将长期受益。
    2、面向国家电网招标电表的 MCU 芯片市场逐步开拓
    虽然新电表标准尚未颁布,但国家电网对于电表性能的需求仍在持续改进,
如为满足用电信息采集系统 2.0 建设的需要,针对电能信息采集与管理主站系统
与采集终端或电能表之间的通讯协议,制定了 DLT698.45 规范。目前国家电网已
经发布相关标准并已在多个地区开展新智能电表和新的用电信息采集设备试点。
2016 年第三次招标,江苏省大量采用支持 DLT698.45 新协议的智能电表和采集
设备,其他诸如上海、江西、湖南、浙江等都将会部分或大部分采用 DLT698.45
新协议的采集设备。除 DLT698.45 新协议设备试点外,国家电网还开展了电表时
钟电池外置方案的设计和试点工作,已解决时钟电池欠压问题。
    新电表标准未颁布对计量芯片的销售有一定影响,但针对国家电网需求的持
续改进,MCU 芯片仍有较好的市场前景。公司 MCU 领域的竞争对手主要包括
上海复旦微电子集团股份有限公司,以及以瑞萨电子株式会社为代表的国外厂
商。由于智能电表 MCU 芯片毛利率较其他芯片产品毛利率低,在全球晶圆产能
紧张的环境下,国外厂商优先满足其优势产品的生产。国外厂商的逐步收缩为国
内芯片厂商带来的市场机会。利用公司已有的渠道,已有电表厂采用应用公司新
研发 MCU 芯片的电表方案。
    3、南方电网市场带来业务增量
    截至 2015 年末,南方电网服务客户数为 7,961 万户,南方电网片区只有五
个省份,因此智能电表需求量与国家电网相比较少,在 2016 年之前,南方电表
招标的电表主要以电子式电能表为主,智能电表在南方电网区域并没有得到广泛
的推广。在 2016 年南方电网第一次招标中首次启动智能电表,招标对象全部为
智能电表。南方电网智能电表改造进度明显加快,对于智能电表的需求量将持续
增加。标的公司已在国家电网招标电表市场中拥有较高的市场占有率,南方电网
市场规模的快速增长将带来业务增量。
    4、受益出口表市场持续增长,SoC 芯片成为新增长点
    根据国际能源署《世界能源展望》,到 2035 年全球用电总量将达到 31.7 万
亿 KWh,强劲的电力需求将拉动全球电力投资。2011-2035 年全球累计电力投资
需求将超过 13.7 万亿美元,其中发电、输电、配电的投资额将分别达到 6.65 万
亿美元、1.84 万亿美元、5.25 万亿美元。
                             投资需求(十亿美元)                 2009-2035 用电
                   发电              输电           配电           量增长(%)
    北美                  1737              402             869             32.7
    欧洲                  1978              179             737             30.4
    亚洲                  3751              850            2417            189.3
    中国                  2037              623            1308
    印度                   998              111             521
   东南亚                  716              116             588            159.8
    中东                   351              59              172            132.2
    非洲                   360              78              199            103.8
  拉丁美洲                 405              93              220             75.2
    巴西                   212              63              130             83.8
    全球                6650            1839           5252          84.2
    数据来源:国际能源署
    智能电网已成为世界主要国家、新兴经济体应对环境变化、发展绿色经济、
提高能源使用效率的重要举措。各国纷纷制定出台了规划、政策,采取具体行动,
加快推进智能电网技术和产业发展。根据 Navigant Research 的预测,2025 年全
球智能电表渗透率将由 2016 年的 30%提升至 53%。智能电表市场规模将从 2016
年的 88 亿美元提升至 2025 年 107 亿美元。电网的智能化改造以及产品的更新换
代将是相关电力设备的主需求。美国、欧洲、中国、日本等国家和地区都相继提
出智能电网建设计划,这将为全球智能配用电行业带来巨大的市场需求。
    根据 Northeastern Group 统计,目前智能电网投资部署主要集中在来自北美、
西欧、东亚的发达国家,这些市场的智能电表部署总量占全球的 83%左右。与此
同时,配电自动化、动态分析、家庭能源管理和其他智能电网细分市场的投资也
占大多数。但新兴国家电网投资所带动的电力设备市场将更具潜力,亚非拉美等
广大发展中国家,电力基础设施建设将持续蓬勃发展,以解决电力供应短缺等问
题。伴随大电网的建设、升级与改造,智能电网建设同样在发展中国家进行。
Northeastern Group 预测,到 2026 年全球 50 个新兴市场国家的智能电表覆盖率
将达到 61%。这 50 个新兴市场国家主要分布在金砖国家、中欧、东欧、欧亚、
拉丁美洲、中东和北非、东南亚以及撒哈拉以南等地区。
    与国内电网公司招标的电表方案不同,出口表计量芯片以 SoC 方案为主,
随着国外智能电网建设投资加大,对智能电表的需求量持续增长。根据 IHS
iSuppli 统计,2013-2016 年国内智能电表出口量复合增长率为 13.69%。预计未来
出口表市场将保持较高增长,目前公司面向出口表的 SoC 芯片已有较好的销量,
未来将是公司重要的业务增长点之一。
                    2013-2016 国内智能电表出口量统计
     数据来源:IHS iSuppli
     问题 13、申请材料显示,1) 本次交易收益法评估锐能微预测期 2017 年
-2021 年毛利率分别为 33. 66%、32. 68%、 30. 20%、29.08%和 28.87%,
呈现逐年下降趋势。2 )锐能微两种产品计量芯片和处理器芯片毛利率存在较大
差异,2015 年、2016 年两种产品的毛利率均增长。请你公司:1) 补充披露锐
能微 2017 年及以后年度计量芯片和处理器芯片的预测收入及毛利率情况。 2 )
结合主要产品的预测销售价格和主要原材料预测采购价格的变化趋势,进一步
补充披露锐能微 2017 年及以后年度毛利率的具体预测依据,未来维持毛利率稳
定的具体措施。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
     【答复】
     一、补充披露锐能微 2017 年及以后年度计量芯片和处理器芯片的预测收入
及毛利率情况。
     根据预测期内计量芯片及处理器芯片分类的收入及毛利率情况如下:
           项目\年份              2017             2018        2019        2020        2021
营业收入               计量芯片   8,161.62         8,306.62   11,411.45   12,590.98   13,626.88
(万元)           处理器芯片     7,350.47        10,133.65   14,512.82   19,972.31   24,481.62
营业成本               计量芯片   4,965.64         5,116.07    7,090.09    7,901.71    8,561.88
(万元)           处理器芯片     5,325.16         7,298.63   11,005.13   15,193.53   18,545.77
                       计量芯片   39.16%            38.41%      37.87%      37.24%      37.17%
毛利率%
                   处理器芯片     27.55%            27.98%      24.17%      23.93%      24.25%
综合毛利率%       各类产品合计    33.66%           32.68%      30.20%      29.08%      28.87%
     预测期内计量芯片的各年毛利率的平均差异率为 1.31%,差异率较小;处理
器芯片的各年毛利率的平均差异率为 3.25%,主要原因系 2019 年度 SoC 芯片的
销量上升,而该部分的毛利较低导致,2020 年起处理器芯片的毛利率会处于较
为稳定的状况。
    考虑到销售单价的下降、主要原材料晶圆的价格、生产工艺的改进导致晶圆
片均产量的提升而带动的成本维持稳定等因素,本次预测的整体毛利率是呈下降
趋势。
    二、结合主要产品的预测销售价格和主要原材料预测采购价格的变化趋势,
进一步补充披露锐能微 2017 年及以后年度毛利率的具体预测依据,未来维持毛
利率稳定的具体措施。
    1、产品的销售价格趋势
    (1)报告期内,锐能微分产品的销售收入如下:
                                                                                     单位:万元
                           2016 年                   2015 年                       2014 年
     项目
                       金额        占比          金额        占比              金额        占比
  计量类产品          10,248.68    84.39%        9,229.67    83.01%           8,615.02    95.35%
 处理器类产品          1,895.87   15.61%         1,888.58      16.99%          420.48     4.65%
     合计             12,144.55    100%          11,118.25      100%          9,035.50    100%
    报告期内,锐能微产品平均单价变化情况如下:
          项目                      2016 年                  2015 年                2014 年
计量类产品(元/颗)                           1.45                     1.64                   1.88
处理器类产品(元/颗)                         5.18                     5.65                   5.90
    (2)预测期内的销售价格变化趋势
      国家电网三相智能电表供应商相对集中,而单相智能电表供应商达上百家。
单相智能电表领域竞争激烈,成本压力较大。锐能微在行业存在一些长期竞争对
手,故在该领域存在一定的价格竞争,导致单相计量芯片销售单价持续下降。三
相智能电表用于工业用户,进入招标体系的生产企业数量相对较少,工业用户用
电计量要求较高,对于价格的敏感性较弱,价格降幅相对较小。因此,一般而言
标的公司会通过研发,不断改进设计,芯片体积持续缩小,每片晶圆产生的芯片
数量增加,优化单个芯片从而给予客户更加优惠的价格。
      另一方面,随着下一代新标准的制定及逐步实施,电表方案将发生本质的变
化。整个系统将分成符合法制计量部分和非法制计量部分,增加部分新功能,导
致单价将有一定的提高。因此行业内的领先企业,通过技术优势,将保持一定的
利润水平。
      2、主要原材料及测试采购价格趋势
      锐能微不从事芯片设计以外的生产环节,晶圆制造、封装、测试环节均系委
托加工。芯片成本主要包括晶圆及测试、封装的加工费用。根据生产流程各环节
采购金额如下:
                                                                                     单位:万元
                    2016 年                    2015 年                           2014 年
  项目
               金额          占比       金额           占比               金额             占比
晶圆制造       5,007.92      62.69%       4,727.38       63.22%             3,484.09         58.61%
芯片封装       2,403.55      30.09%       2,260.24       30.23%             2,134.46         35.91%
  测试           576.46        7.22%        490.03        6.55%               325.67          5.48%
  合计         7,987.93     100.00%       7,477.66     100.00%              5,944.21       100.00%
      由于近年来晶圆的成本存在一定的上涨,锐能微通过研发,不断改进设计,
使得芯片单位面积下降,单位晶圆的芯片产出数量增长,单个芯片的成本下降。
      根据上述成本优化,预测期内的成本单价基本保持 2017 年度水平不变,未
来年度毛利率的下降原因主要是由于销售价格下降挤压毛利。
      3、同行业可比公司情况
      本次选取的可比上市公司近年经营状况如下:
                                                   销售毛利率%                 销售毛利率%
 序号        证券代码            公司名称
                                                     (2015)                    (2016)
  1          600770.SH           综艺股份                         37.16                      25.54
  2          600764.SH           中电广通                         20.02                      25.49
  3          600667.SH           太极实业                         10.70                      14.87
  4            600584.SH            长电科技                    17.83              11.82
  5            600171.SH            上海贝岭                    25.06              25.90
  6            300223.SZ            北京君正                    55.11              46.36
  7            300183.SZ            东软载波                    56.71              63.66
  8            300139.SZ            晓程科技                    48.71              40.65
  9            300077.SZ            国民技术                    35.65              32.10
  10           300053.SZ            欧比特                      39.47              35.46
  11           002185.SZ            华天科技                    20.52              18.04
  12           002180.SZ            纳思达                      40.31              35.66
  13           002156.SZ            通富微电                    21.80              18.00
  14           002049.SZ            紫光国芯                    41.22              38.02
                平均值                                          33.07              31.71
                中位数                                          36.41              29.00
      锐能微预测期的毛利率的平均值为 30.90%,基本与同类可比上市公司的
2016 年度的毛利率不存在重大差异。
      此外,2019 年及以后年度,锐能微预测的毛利率低于上市公司的水平水平
较为合理,不存在高估毛利率的而导致高估利润的影响。
    项目               2017      2018           2019     2020       2021     平均值
锐能微预测期毛利率         33.66%     32.68%        30.20%   29.08%     28.87%    30.90%
      4、未来维持毛利率稳定的具体措施
      芯片产品进入生产阶段之后,主要成本有三个方面:晶圆采购成本、测试成
本和封装成本;
      (1)晶圆采购成本:
      晶圆是芯片生产的原材料,晶圆按照直径分为 6 吋、8 吋、12 吋等规格,每
种类型晶圆的价格是固定,如果每片晶圆产出的芯片个数增加,相当于降低了芯
片的成本;
      ①若不改变晶圆规格和工艺,增加芯片产出的办法是减小芯片尺寸。减小芯
片尺寸的办法有:
      A、优化电路设计,减小电路尺寸(如保证电路性能的前提下,采用新型设
计架构,减小电路尺寸;或者降低电路性能但是满足需求的情况下减小设计尺寸
等),那么版图面积自然缩小;
      B、优化版图设计,即使是不改变电路设计,通过优化布局,改善连线,将
器件层叠等办法,也可以减小版图面积;
    ②不改变晶圆规格,改变工艺,如从 0.5um 工艺改进为 0.18um 工艺,电路
设计尺寸和版图面积会大幅减小,但是工艺成本(对材料技术和生产技术会提高)
会提高,根据晶圆、芯片尺寸、工艺三方面综合考虑,可以找到更优的成本方案;
    ③选用更大尺寸的晶圆和更高阶的工艺,大尺寸晶圆,产出芯片数量增加;
更高阶工艺,芯片面积降低,也会使得晶圆产出更多芯片;大尺寸晶圆和更高阶
工艺本身成本会更高,综合选择,可以寻求到更好的芯片成本方案;
    (2)测试成本:
    测试装置一旦设计完成,测试成本主要体现在测试时间上,降低测试成本的
方法是减少测试时间,可行的方案有:增加自测机制,更多的并行测试等;
    (3)封装成本:
    保证系统性能的情况下,减少芯片管脚数,改变封装材料等;
    (4)强化自身议价能力
    随着晶圆代工产能的逐渐补充,同时受益于多年来在行业内经营所带来的与
供应商之间良好的合作关系,锐能微在 2016 年对于供应链进行了优化,强化了
和主要供应商中芯国际集成电路制造(上海)有限公司、上海华虹宏力半导体制
造有限公司等公司的合作关系,强化了自身在供应商中的议价能力,进而使采购
金额总数有所下降。
    问题 14、申请材料显示,本次交易收益法评估锐能微预测 2017 年-2021 年
管理费用分别为 2,892.54 万元、 3,023. 48 万元、 3,156.75 万元、 3,307. 75
万元和 3,469. 94 万元,增长率分别为 -0. 2%、4. 5%、4.4%、4. 8%和 4. 9%,
增长率低于锐能微同期营业收入预测增长率。请你公司结合管理费用具体组成
项目的预测情况,进一步补充披露锐能微管理费用的具体预测依据,与营业收
入增长是否匹配。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
    【答复】
    考虑到管理费用中的费用组成不同,存在与收入正相关的变动费用、与收入
没有明显线性关系的固定费用、偶发或收入无关的费用等,以下通过对管理费用
的构成及与同行业上市公司指标进行对比验证费用预测的合理性。
       锐能微报告期内的管理费用如下:
                                                                          单位:万元
 序号                 项目\年份             2014           2015
   1       职工薪酬                              152.26           354.7              236.46
   2                      占管理费用比例          9.27%       13.39%                   8.16%
   3       办公费                                   2.71           4.95                 5.91
   4                      占管理费用比例          0.16%           0.19%                0.20%
   5       房租                                    59.14      109.71                   82.84
   6                      占管理费用比例          3.60%           4.14%                2.86%
   7       差旅费                                   6.91           7.29                 2.88
   8                      占管理费用比例          0.42%           0.28%                0.10%
   9       业务费                                  20.18          28.81                29.37
  10                      占管理费用比例          1.23%           1.09%                1.01%
  13       折旧费                                   3.22           4.94                 4.74
  14                      占管理费用比例          0.20%           0.19%                0.16%
  15       诉讼费                                  31.73          11.00                    -
  16                      占管理费用比例          1.93%           0.42%                    -
  17       低值易耗品                               0.95           1.92                 2.82
  18                      占管理费用比例          0.06%           0.07%                0.10%
  19       无形资产摊销                             0.02           0.02                 0.02
  20                      占管理费用比例          0.00%           0.00%                0.00%
  21       装修费                                  10.23          26.83                29.87
  22                      占管理费用比例          0.62%           1.01%                1.03%
  23       咨询顾问费                               2.55      108.98                 154.17
  24                      占管理费用比例          0.16%           4.11%                5.32%
  27       印花税                                   4.67           8.71                 7.19
  28                      占管理费用比例          0.28%           0.33%                0.25%
  29       研发费                               1,303.19     1,962.92             2,327.28
  30                      占管理费用比例        79.35%        74.10%                 80.27%
  31       其它                                    44.69          18.19              15.636
  32                      占管理费用比例          2.72%           0.69%                0.54%
  33       管理费用                             1,642.43     2,648.99             2,899.13
       本次评估对管理费用中的各项费用进行分类分析,根据不同费用的发生特
点、变动规律进行分析,按照和营业收入的关系、自身的增长规律,采用不同的
模型计算。
       锐能微管理费用中,可变费用较少,主要是与收入呈非线性关系的固定费用
       1、工资薪酬:近年的管理费用增长平稳,虽然人数略有增多,但是因为主
要招聘的系非高级管理人员。员工薪酬以市场薪酬水平为基准,未来预测了一定
人数的增加和社会平均工资自然增长率的影响。截至评估基准日,锐能微的人员
         结构如下:
         类别                                                    人数                             占比
         生产人员                                                 4                              6.06%
         销售人员                                                 3                              4.55%
         管理人员                                                11                             16.67%
         研发人员                                                48                             72.73%
         合计                                                    66                            100.00%
                由于管理人员基本为各职能部门的非生产人员,故无需额外增加人员。此外,
         为了提高企业整体的经营管理水平和效率,锐能微自成立起始终保持着精简企业
         管理职能的队伍人数,合并同类业务部门的传统。详细计划如下:
                                                                                                           2022 年以
 序号             项目 \ 年份       2016 全年      2017          2018     2019        2020        2021
                                                                                                               后
     1             工资合计               236.46   250.64        265.68   281.62      298.52      316.43       316.43
     2      管理人员数量(人)             11.00    11.00         11.00    11.00       11.00       11.00        11.00
     3      单位工资(万元/年)            21.50    22.79         24.15    25.60       27.14       28.77        28.77
     4                     增长率                  6.00%         6.00%    6.00%       6.00%       6.00%
                此外,经核实锐能微在管理费用中核算的职能部门的职工工资薪酬均采用固
         定工资的形式,与企业的业务收入并不挂钩。
                2、办公费用、差旅费、低值易耗品、业务费用:该类的费用主要系日常经
         营需要的支出,历年支出均较为稳定,因此保持一定比例的增长。
                3、诉讼费:为非经营性的偶然支出,此处不做预测。
                4、固定资产折旧及无形资产摊销:标的公司管理费用中涉及固定资产及无
         形资产均可满足现有经营的需求,未来年度按照 2016 年度的水平预计。
                5、房租:标的公司目前租赁的经营办公用场所情况如下:
序号              承租方             租赁地址               出租方        面积(m2) 月租赁费(元)          有效期限
                                 深圳市软件产业      深圳市投控产业
           深圳市锐能微科技                                                                                2014-10-13 至
 1                               基地第 5 栋裙楼     园区开发运营有         910.62             78,313.32
                股份有限公司                                                                                2017-10-12
                                 401 室              限公司
                                 深圳市软件产业      深圳市投控产业
           深圳市锐能微科技                                                                                2014-10-13 至
 2                               基地第 5 栋裙楼     园区开发运营有        1,064.05            91,508.30
                股份有限公司                                                                                2017-10-12
                                 402 室              限公司
                按照房屋租赁合同约定的租金金额,以及 2016 年管理费用中的租金与研发
         费用中的租金分摊比例进行测算。合约到期后预计一定比例的客观租金增长。
                6、研发费用:研发费用由人工工资、折旧、房租及研发材料等组成。
                ①研发工资的预测
    锐能微为高新技术企业,其研发费用的比重作为其高新技术企业的标准,预
  计按照一定比例增长。由于锐能微具备一定的前瞻性,已经针对新标准进行了相
  应的布局,可以满足新一轮的市场竞争需求,因此,研发人员数量预计可以满足
  未来年度的研发需求,故本次仅预计一定的工资增长,详情如下:
序号         项目 \ 年份      2016 全年     2017           2018      2019           2020      2021      2022 年以后
 1            工资合计          1,454.38   1,541.64   1,634.14      1,732.19    1,836.12     1,946.29      1,946.29
 2     研发人员数量(人)         48.00      48.00          48.00     48.00          48.00     48.00          48.00
 3     单位工资(万元/年)        30.30      32.12          34.04     36.09          38.25     40.55          40.55
 4             增长率                        6.00%         6.00%      6.00%         6.00%      6.00%
    此外,经核实锐能微在管理费用中核算的研发人员工资薪酬均采用固定工资
  的形式,与锐能微的业务收入并不完全挂钩。
        ②折旧:锐能微管理费用中涉及的研发类固定资产可满足现有经营的需求,
  未来年度按照 2016 年度的水平预计。
        ③房租:按照房屋租赁合同约定的租金金额,按照 2016 年管理费用中租金
  与研发费用中的租金的分摊比例进行测算。
        ④研发材料及其他:研发材料等按照一定比例增长进行测算。
    7、印花税:根据财会【2016】22 号文,未来年度在税金及附加中核算。
    8、咨询顾问费:2016 年以前咨询服务费主要由于锐能微在新三板上市,聘
  请了律师、审计、券商的服务。未来年度预计仅会产生审计及律师费用,即无需
  发生额外的券商的挂牌推荐费用,故未来年度的咨询费金额会较 2016 年有大幅
  下降,2017 年及以后考虑一定审计、律师费用金额的发生。
    9、装修费、其他费用:由于新租赁的办公室已于 2016 年装修完毕,未来年
  度仅需要支出相关维护费用;其他费用为零星杂费,预计一定金额的增加。
    本次选取的可比上市公司近年管理费用率如下:
                                                           管理费用率%                       管理费用率%
  证券代码                 证券名称
                                                             2015 年报                        2016 年报
  600764.SH                中电广通                                         15.63                          20.04
  600667.SH                太极实业                                          5.02                           6.68
  600584.SH                长电科技                                         12.11                           8.33
  600171.SH                上海贝岭                                         18.62                          17.79
  300223.SZ                北京君正                                      106.75                            69.30
  300183.SZ                东软载波                                         18.78                          21.19
  300139.SZ                晓程科技                                         37.31                          37.84
  300077.SZ                国民技术                                         25.78                          23.00
300053.SZ        欧比特                          13.81               13.64
002185.SZ        华天科技                        10.93                9.17
002180.SZ        纳思达                          13.04               21.65
002156.SZ        通富微电                        18.26               11.86
002049.SZ        紫光国芯                        13.32               16.34
600770.SH        综艺股份                        44.69               24.44
                 平均数                          25.29               21.52
                 中位数                          16.95               18.92
     与同行业上市公司相比,锐能微的报告期内的管理费用率分别为 23.83%及
23.87%,管理费用率与同行业上市公司不存在重大差异。
     经核实,2017 年度主要的管理费用率下降的原因系咨询顾问费中新三板挂
牌推荐费用在未来年度不会产生导致。而 2018-2021 年度的管理费用增长率低于
同期收入增长率的原因主要为其组成项目均为锐能微运营所需承担的固定费用,
而其可变成本、费用主要在主营业务成本及销售费用中核算。随着锐能微收入的
规模增加,每年发生金额较为固定的管理费用的占比下降具有合理性。
     问题 15、申请材料显示, 1)本次交易收益法评估锐能微 2017 年-2021 年
营运资本增加分别为 1,597.66 万元、1,240.96 万元、3,211.13 万元、2,842.75
万元和 2,342.53 万元。 2 ) 锐能微截至评估基准日其他货币资金 2,125.33 万
元作为非经营性资产考虑、账面货币资金     7,864. 15 万元中正常资金周转需要
的完全现金保有量为 1 个月的付现成本费用,其余 6,984.35 万元作为溢余资
产。请你公司: 1) 结合锐能微预测期营业收入增长趋势及经营模式,进一步补
充披露锐能微预测期营运资本增加预测的具体依据。2 )补充披露本次交易评估
中锐能微货币资金区分为经营性资产和溢余资产的具体依据,与营运资本增加
预测是否匹配。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
     【答复】
     一、结合锐能微预测期营业收入增长趋势及经营模式,进一步补充披露锐
能微预测期营运资本增加预测的具体依据。
     1、预测期营运资本增加的测算过程:
     营运资本增加额=当期营运资本-上期营运资本
     其中,营运资本=安全现金保有量+应收账款+预付账款+存货-应付账款-预
收账款-应付职工薪酬-应交税费
    安全现金保有量:锐能微要维持正常运营,需要一定数量的现金保有量。结
合分析锐能微以前年度营运资金的现金持有量与付现成本情况,确定安全现金保
有量的月数,根据该月数计算完全付现成本费用。
    月完全付现成本=(销售成本+应交税金+三项费用—折旧与摊销)/12
    应收账款=营业收入总额/应收款项周转率
    预付账款=营业成本总额/预付账款周转率
    存货=营业成本总额/存货周转率
    应付账款=营业成本总额/应付账款周转率
    预收账款=营业收入总额/预收账款周转率。
    应付职工薪酬=当年的职工薪酬/应付职工薪酬率
    注:应付职工薪酬率=当年的职工薪酬总额/期末应付职工薪酬
    应交税费=当年的主要税赋/应交税费周转率。
    注:应交税费周转率=当年的主要税赋/期末应交税费
    安全运营现金主要是反映企业为了保持经营的稳定及现金流的充足而需要
提前垫资的现金数额。以 2016 年 1-10 月为例,每月的付现支出经计算为 879.80
万元,根据锐能微的实际情况分析,一般一个月的付现支出足以满足企业的经营
需要提前垫付的资金。故当期的安全运营现金为 879.80 万元。为了作证安全运
营资金月数的合理性,本次根据销售、采购的结算情况分析:
    (1)锐能微采用代理商为主,直接销售为辅的销售模式。根据锐能微的《产
品销售代理协议》约定,采取买断销售的模式,一般为款到发货。对于部分直销
客户,一般给予平均 2 个月左右的账期。根据周转率计算,锐能微收益法评估中
的应收账款周转天数为 35 天(根据 2015 年度审定数据计算),周转较快。
    (2)采购分为一般性采购及委外生产,一般性采购活动包括仪器设备、电
子零部件、电脑软件,图书资料等。委外生产包括晶圆加工和封装测试。供应商
一般提供一定的账期或者按月结算。应付账款根据周转率计算,锐能微收益法评
估中的应付账款周转天数为 30 天(根据 2015 年度审定数据计算)。
                        期末金额(单位:万元)                  周转率(单位:次/年)
项目名称 \ 年份
                  2014 年末    2015 年末    2016/10/31   2014         2015      2016 年 1-10 月
1   应收账款        1,092.26     1,092.26     1,588.09      8.30        10.20              8.30
2    应付账款            543.21          543.21            820.67         9.80        12.50              9.00
     注:由于评估报告出具日时,2016 年度全年的数据尚未经过审计,计算出的各项参数可能存在一定的
偏差,故本次采用的周转率数据采用 2015 年全年的经审计后的完整年度数据予以测算。
      锐能微应收账款周转率约为 10.2 次/年,周转天数约为 35 天;应付账款周转
率约为 12.5 次/年,周转天数约为 30 天。应收账款与应付账款的账期基本相符,
故在收入较为合理的增长的情况下,一个月的付现支出可以满足实际经营,不需
要额外提供大量的运营现金以保证企业的稳定经营。
      (3)锐能微存货周转的时间主要产品备货时间,一般从客户下订单至锐能
微发货交付需要一个月左右的时间。
      综上所述,由于锐能微的存货周转率处于行业平均水平,而应收账款及应付
账款的周转率则明显优于行业水平,体现其回款情况较好,整体收支平衡能力较
强。同时,按照 1 个月作为安全资金的月数以确定安全运营现金金额较为合理。
      根据各项流动资产及流动负债的周转率计算后,预测期内的期末营运资本的
预测如下:
                                                                                                   单位:万元
     项目名称 \ 年份         2016 年          2017 年         2018 年     2019 年      2020 年       2021 年
 1    期末营运资本                 4,921.42       6,519.08     7,760.04   10,971.17    13,813.92    16,156.45
 2    营业收入                    12,144.55   15,512.09       18,440.28   25,924.27    32,563.29    38,108.50
      期末营运资本占当
 3                                  40.52%        42.03%        42.08%      42.32%       42.42%       42.40%
      年营业收入比例
      预测期内的营运资本增加的预测如下:
                                                                                                   单位:万元
     项目名称 \ 年份         2016 年          2017 年         2018 年     2019 年      2020 年       2021 年
 1    运营资本增加                     0.00       1,597.66     1,240.96    3,211.13     2,842.75     2,342.53
 2    净利润                       2,522.19       2,387.60     3,005.00    4,506.00     5,848.16     7,096.37
      运营资本增加
 3                                   0.00%        66.91%        41.30%      71.26%       48.61%       33.01%
      当年占净利润比例
      在预测期前三年,运营资本增加额占净利润的比例均分别为 66.91%、
41.30%、71.26%,充分考虑了预测期内随着收入规模的增长锐能微需要对其投
入的资金数额。
      二、补充披露本次交易评估中锐能微货币资金区分为经营性资产和溢余资
产的具体依据,与营运资本增加预测是否匹配
    锐能微货币资金区分为经营性资产及溢余资产的计算过程如下:
                                                                    单位:万元
             项目               2014            2015            2016 年 1-10 月
       主要费用项目               7,172.75        9,617.74              8,860.26
其中:营业成本                    5,311.91        6,805.55              6,187.03
     营业税金及附加                     69.33           78.43              83.83
     营业费用                          118.86          119.24              96.59
     管理费用                     1,642.43        2,648.99              2,303.51
     财务费用                      -126.56         -194.23               -117.88
     所得税                            156.78          159.77            307.18
减:无需现金支付的费用                  35.00           76.50              62.27
其中:折旧                              35.00           21.63              29.12
     摊销                                0.00           54.87              33.16
             合计                 7,137.75        9,541.24              8,797.99
       期末货币资金               7,014.62        7,775.10              7,864.15
       每月付现支出                    594.81          795.10            879.80
      安全资金的月数                     1.00            1.00               1.00
       安全运营现金                    594.81          795.10            879.80
         溢余资金                 6,419.81        6,980.00              6,984.35
    根据上述情况可以看出,在 2014 年至 2016 年 10 月期间内,锐能微的货币
资金基本维持在 7,000-7,800 万元的水平。
    为了核实年末数据的合理性,对锐能微 2015 年至 2017 年 5 月期间内的货币
资金均进行了分析。锐能微的各年度月平均的货币资金余额如下:
    注:上述月均数据均摘自锐能微未经审计的财务报表。
    在 2015 年 1 月至 2017 年 5 月期间内的 29 个月中,货币资金超过 7,000.00
万元的月数为 25 个月。2017 年 5 月系由于股利分配导致货币资金金额的下降。
因此,本次溢余现金 6,984.35 万元可以反映锐能微的货币资金的溢余的正常状
态。
    (1)根据上述数据显示,锐能微账面反映的货币资金长期高于溢余现金
6,984.35 万元的水平线之上,因此,锐能微长期处于无需大量现金来补充因经营
导致的流动资金需求。
    (2)同类上市公司的货币资金占流动资产的比例情况
                                   货币资金占流动资产比   货币资金占流动资产比
证券代码        证券名称
                                   例%(2015)            例%(2016)
600770.SH       综艺股份                   47.91%                48.69%
600764.SH       中电广通                   19.57%                78.98%
600667.SH       太极实业                   68.01%                28.68%
600584.SH       长电科技                   37.88%                29.07%
600171.SH       上海贝岭                   75.32%                78.69%
300223.SZ       北京君正                   4.82%                 23.72%
300183.SZ       东软载波                   52.16%                58.05%
300139.SZ       晓程科技                   27.84%                21.26%
300077.SZ       国民技术                   28.79%                20.24%
300053.SZ       欧比特                     26.48%                34.10%
002185.SZ       华天科技                   56.53%                37.71%
002180.SZ       纳思达                     54.20%                13.42%
002156.SZ       通富微电                   48.93%                40.67%
002049.SZ       紫光国芯                   35.47%                31.96%
                平均数                     41.71%                38.95%
                中位数                     42.90%                33.03%
    锐能微 2014 年末、2015 年末、2016 年 10 月末的货币资金占流动资产比例
分别为 66.34%、60.80%及 50.23%。
    上述数据显示,锐能微的货币资金占流动资产的比重略高于同行业上市公
司,按照锐能微现有的资产及收入规模,存在溢余现金是较为合理的情况。在历
年收入成本保持稳定增长的情况下,该货币资金的账面值也基本保持稳定,并没
有发生大幅减少,说明锐能微在经营的过程中尚未补充大额的安全运营现金以增
强流动性,因此数据基本能够反映出评估基准日的锐能微溢余的现金数额是合理
的。
    因此,综合上述的营运资本增加的合理性分析及货币资金数额的稳定性分
析,本次将基准日的货币资金扣除安全运营现金后确认为溢余现金,是合理的且
与营运资本的预测相匹配。
    问题 16、申请材料显示,本次交易收益法评估选取的折现率为 10%。请你
公司结合近期可比交易的情况,进一步补充披露本次交易收益法评估折现率选
取的合理性,并就本次交易折现率对评估值的影响进行敏感性分析。请独立财
务顾问和评估师核查并发表明确意见。
    【答复】
    一、收益法折现率选取的合理性
    本次采用资本资产加权平均成本模型(WACC)确定折现率。WACC 模型它
是期望的股权回报率和所得税调整后的债权回报率的加权平均值。
    在计算总投资回报率时,第一步需要计算,截至评估基准日,股权资金回报
率和利用公开的市场数据计算债权资金回报率。第二步,计算加权平均股权回报
率和债权回报率。
    总资本加权平均回报率利用以下公式计算:
    R  Rd  1  T   Wd  Re  We
    式中:
    Wd
         :评估对象的付息债务比率;
               D
    Wd 
           ( E  D)
    We
         :评估对象的权益资本比率;
               E
    We 
           ( E  D)
    T :所得税率;
    Rd
         :付息债务利率;
    Re
         :权益资本成本;
    1、权益资本成本
                                                                   Re
    权益资本成本,按资本资产定价模型(CAPM)确定权益资本成本            :
    Re  R f   e  MRP 
    式中:
    Rf
         :无风险报酬率;
    MRP
           :市场风险溢价;
    ε:评估对象的特定风险调整系数;
     e :评估对象权益资本的预期市场风险系数;
                          D
     e  t  (1  (1  t )      )
                          E
    式中: t 为可比公司的预期无杠杆市场风险系数;
    D、E:分别为付息债务与权益资本。
    分析 CAPM 采用以下几步:
    (1)无风险报酬率:
    根据 AswathDamodaran 的研究,一般会把作为无风险资产的零违约证券的
久期,设为现金流的久期。国际上,企业价值评估中最常选用的年限为 10 年期
债券利率作为无风险利率。经查中国债券信息网 10 年期的、可以市场交易的国
债平均到期实际收益率为 2.82%。
    近期的通过重组委审核的并购案例的折现率取值如下:
  项目\上市公司       四维图新          耐威科技     东软载波    上海贝岭
    标的公司          杰发科技          瑞通芯源     上海海尔    锐能微
  无风险收益率                  4.12%        3.33%       3.77%          2.82%
   注:上述数据摘自同行业上市公司披露的相关交易重组报告书。
    由于国债收益率会随着市场的发展、时间的推移而变化,受评估基准日资本
市场收益率降低的影响,10 年期国债的收益率处于一个较低的水平,属于正常
的市场行为而导致。
    (2)市场风险溢价 MRP 的确定:
    市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合,投资者所要求的高
于无风险报酬率的回报率。
    本次评估中采用美国纽约大学斯特恩商学院著名金融学教授、估值专家
AswathDamodaran 的方法,通过在成熟股票市场风险溢价的基础上进行信用违约
风险息差调整,得到中国市场的风险溢价。具体计算过程如下:
    成熟市场的风险溢价计算公式为:
    市场风险溢价=成熟股票市场的风险溢价+国家风险溢价
    其中:成熟股票市场的风险溢价:美国股票市场是世界上成熟股票市场的最
典型代表,AswathDamodaran 采用 1928 年至今美国股票市场标准普尔 500 指数
和国债收益率数据,计算得到截至目前美国股票与国债的算术平均收益差为
6.00%。
    国家风险溢价:对于中国市场的国家风险溢价,AswathDamodaran 根据彭博
数据库(Bloomberg)发布的最新世界各国 10 年期 CDS(信用违约互换)利率,
计算得到世界各国相对于美国的信用违约风险息差。其中,当前中国的 10 年期
CDS 利率为 1.62%,美国的 10 年期 CDS 利率为 0.39%,则当前中国市场的信用
违约风险息差为 1.23%。
    则:MRP=6.00%+1.23%=7.23%
    即当前中国市场的权益风险溢价约为 7.23%。
    近期的并购案例的折现率取值如下:
  项目\上市公司       四维图新        耐威科技       东软载波    上海贝岭
    标的公司          杰发科技        瑞通芯源       上海海尔    锐能微
  市场风险溢价              8.21%           6.28%        9.68%        7.23%
   注:上述数据摘自同行业上市公司披露的相关交易重组报告书。
    上述的市场风险溢价的平均水平为 8.06%,差异主要是风险溢价的计算方法
差异导致。由于我国证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场,历史数据较短、
投机气氛较浓、市场波动幅度很大,存在较多非理性因素,并且存在大量非流通
股,再加上我国对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制,因此,直接采用
我国证券市场历史数据得出的股权风险溢价可信度不高。而以美国证券市场为代
表的成熟证券市场,由于有较长的历史数据,且市场有效性较强,市场总体的股
权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到。国际上新兴市场的股权风险溢价通
常可以采用成熟市场的风险溢价进行调整确定。
    (3) e 值
    该系数是衡量锐能微相对于资本市场整体回报的风险溢价程度,也用来衡量
个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。由于锐能微
目前已为非上市公司,一般情况下难以直接对其测算出该系数指标值,故本次通
过选定与标的公司处于同行业的上市公司于基准日的 β 系数(即
                                                                   t )指标平均
值作为参照。
    目前中国国内同花顺资讯公司是一家从事于 β 的研究并给出计算 β 值的计算
公式的公司。
    本次评估通过选定与锐能微处于同行业的上市公司于基准日的 β 系数(即
 t )指标平均值作为参照。评估师选取了距评估基准日前五年的波动指标 β 系
数,计算剔除财务杠杆后的 β 系数。本次计算折现率而选取的申银万国行业类—
—集成电路行业数据,经查该集成电路行业的 14 家可比公司加权剔除财务杠杆
调整平均=0.9250,计算结果如下:
板块名称                                      集成电路
证券数量
标的指数                                      上证指数
计算周期                                      月
时间范围                                      从 2011/11/1 至 2016/10/31
收益率计算方法                                普通收益率
加权方式                                      按总市值加权
加权原始 Beta                                 0.9533
加权调整 Beta                                 0.9687
加权剔除财务杠杆原始 Beta                     0.8881
加权剔除财务杠杆调整 Beta                     0.9250
                                     e
    本次评估中,计算锐能微贝塔系数       时,资本结构 D/E 采用被评估企业目
标资本结构比率,根据每年年末有息负债与股东全部权益价值评估值迭代计算。
    由于同行业上市公司样本市值中含有流通性溢价,且部分样本公司账面还包
含一定的上市募集资金,故市值相对较大,其资本结构 D/E 一般会小于未上市
的企业。经测算,样本公司于评估基准日的平均资本结构 D/E 为 6.59%,而锐能
微预测期内的资本结构 D/E 均为 0.00%。因此,本次折现率涉及的资本结构 D/E,
采用锐能微目标资本结构比率,比采用同行业可比公司平均资本结构比率而言更
为谨慎,不存在因为低估 βe 而造成对折现率的低估,从而高估评估值的情形。
     经过计算,锐能微的 D/E 及 βe 如下:
      项目\年份         2016       2017            2018    2019        2020         2021
付息债务金额(D)万元   0.00       0.00             0.00   0.00        0.00          0.00
 企业自身资本结构 D/E   0.0%       0.0%            0.0%    0.0%        0.0%         0.0%
   锐能微贝塔系数       0.925      0.925           0.925   0.925       0.925        0.925
     近期的并购案例的折现率取值如下:
  项目\上市公司         四维图新             耐威科技      东软载波            上海贝岭
     标的公司           杰发科技             瑞通芯源      上海海尔            锐能微
    调整后贝塔           0.810                未披露          1.315             0.925
    注:上述数据摘自同行业上市公司披露的相关交易重组报告书。
     本次选取的调整后 beta 基本可以反映集成电路行业的整体水平,处于一个
较为合理的范围。
     (4)企业特定风险 ε 的确定
     本次评估在采用收益法评估时,评估师分别从行业竞争激烈程度、资产规模、
公司治理结构、公司资本结构、特别风险等方面对锐能微个别风险进行了分析,
并根据各因素对个别风险影响综合判断后得出企业个别风险取值。
     本次评估综合考虑锐能微行业竞争激烈程度、资产规模、公司治理结构和公
司资本结构等个别风险,最后确定公司特定风险调整系数 ε=0.5%。
     近期的并购案例的折现率取值如下:
   项目\上市公司        四维图新             耐威科技       东软载波           上海贝岭
      标的公司          杰发科技             瑞通芯源       上海海尔            锐能微
    无风险收益率         4.12%                   3.33%        3.77%             2.82%
    市场风险溢价         8.21%                   6.28%        9.68%             7.23%
     调整后贝塔           0.810               未披露          1.315              0.925
   企业特定风险 ε       2.00%                   2.00%        3.00%             0.50%
   折现率 WACC           12.77%            11.08%-11.54%     10.00%             10.00%
    注:上述数据摘自同行业上市公司披露的相关交易重组报告书。
     根据上述并购案例分析,近期交易案例的折现率为 10%-12%,本次上海贝
岭发行股份收购资产涉及的锐能微评估的折现率为 10.0%。本次收益法评估时,
由于采用的是企业自由现金流模型,故折现率采用 WACC 计算,WACC 计算的
折现率与企业资本结构相关。本次收益法评估计算的权益资本成本和 WACC 均
与可比交易中的平均值相比主要差异系由于企业特定风险 ε 的取值。评估师对锐
能微的 ε 的取值与并购案例间差异的原因为:
     ①行业风险:锐能微于成立之初就已投入新标准下的电表计量芯片预研发,
密切关注标准制定,研发紧贴客户需求。锐能微自 2009 年单相计量芯片研发成
功以后,出货量长期保持细分行业第一。锐能微重视新产品研发,对客户需求及
国家标准制定方向有着精准的把握,核心产品一直处于行业领先。为保持在智能
计量领域拥有持续的竞争力,公司投入了较大研发费用和人力,正在规划符合
698 协议和下一代新标准的计量和信息安全的解决方案,开拓海外智能电表以及
其他新兴应用领域。因此,考虑到锐能微的行业领先地位,其行业风险相较行业
平均水平较低。
     ②财务风险:由于锐能微的货币资金较为充裕,可以维持企业未来年度的正
常经营。因此,企业无需向外部借款,故财务风险相较行业平均水平较低。
     同时,本次参考近年已通过重组委审核项目的财务指标分析,锐能微的各项
财务指标均优于瑞通芯源、上海海尔,略低于杰发科技。故锐能微的财务风险较
低。
   项目\上市公司           四维图新            耐威科技          东软载波          上海贝岭
       标的公司            杰发科技            瑞通芯源          上海海尔           锐能微
    评估基准日             2016-6-30           2015-8-31        2014-09-30        2016-10-31
   净资产收益率                31.10%           13.43%            14.07%            17.71%
   总资产收益率                25.42%            9.17%             9.45%            15.42%
    销售净利率                 31.79%           10.91%             9.49%            20.77%
注:杰发科技选取的数据为 2016 年度年化处理数据;瑞通芯源为 2015 年度数据;上海海尔为 2014 年度数
据;锐能微为 2016 年度数据。
     ③企业规模:企业的特有风险目前国际上比较多的是考虑企业的规模对投资
风险大小的影响,企业资产规模小、投资风险就会相对增加,反之,企业资产规
模大,投资风险就会相对减小,企业资产规模与投资风险这种关系已被投资者广
泛接受。锐能微受企业规模限制,研发团队人数有限,超大型项目研发能力相对
较弱,故本次评估考虑一定的企业规模风险。
     综上,考虑到锐能微的行业领先地位,财务风险较低等因素,其企业特定风
险会低于并购案例中的风险水平。国内 IC 设计行业大部分采取的 Fabless 的运营
模式,即仅从事 IC 产品的设计、销售业务,将芯片制造及封装测试工序外包。
Fabless 模式具有轻便灵活的特点,没有沉重的生产线运营负担,也无需负担芯
片生产线昂贵的维护成本。在该模式下,集成电路设计企业直接面对客户需求,
设计出集成电路,然后委托晶圆制造厂生产晶圆,再委托封装、测试厂进行封装
及测试,最后再由集成电路设计企业销售给下游客户。
     锐能微的上游企业是晶圆制造、封装、测试企业。其中晶圆制造具有较高的
资本壁垒和技术壁垒,进入门槛较高。锐能微与上游企业联动性较高,产业链各
参与者联系紧密,集成电路设计和制造者之间需要更加紧密的联系才能满足现阶
段市场的要求。正因为如此,固然锐能微是一个“轻资产”类型的企业,但考虑
到其业务模式与供应商的不可分离的关系以及整个行业内通行的运营模式,其规
模风险不大。
     综上,本次收益法评估使用 10%的折现率是合理的。
     二、折现率因素敏感性分析
     折现率是收益法确定锐能微市场价值的重要参数,未来如果用于确定本次评
估折现率的参数发生重大变化,将会导致折现率发生变动,从而对本次评估价值
产生较大影响。具体折现率变动对标的公司评估价值影响的敏感性分析如下:
     折现率变化的敏感性分析
                                          折现率变化的敏感性分析
折现率              -1%          -0.50%            0%              0.50%      1%
评估值(万元)    71,000.00     67,000.00       63,000.00      60,000.00    57,000.00
估值变动率         12.70%        6.35%            0.00%            -4.76%    -9.52%
     上述敏感性分析假设除折现率变动因素外,其他因素、数据均不变的。
   (本页无正文,为上海贝岭股份有限公司关于《中国证监会行政许可项目审
查一次反馈意见通知书》(171033 号)的反馈意见答复之签章页)
      签字资产评估师:
                         朱淋云              杨黎鸣
                                             上海东洲资产评估有限公司
                                                         年   月   日

  附件:公告原文
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