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波动、中美贸易摩擦等因素，涤纶长丝行业景气度下行，对公司成本的整体控制能力要求较高。2．公司在建项目规模较大，存在一定的资本支出压力。截至2020年3月末，公司重点在建工程总投资额244.30亿元，尚需投入206.31亿元，存在一定的资本支出压力。3．公司短期债务占比进一步提升。跟踪期内，公司债务增长较快，且短期债务占比较高，债务结构仍有待完善。
分析师
任贵永 登记编号（R0040215070002）毛文娟 登记编号（R0040220040008）
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一、主体概况
桐昆集团股份有限公司（以下简称“公司”或“桐昆股份”）前身为桐乡县化学纤维厂，成立于1982年，并于1995年整体改组为浙江桐昆化纤集团有限公司，并在此基础上组建了浙江桐昆化纤集团有限责任公司；1999年桐乡市洲泉镇资产经营总公司、浙江桐昆化纤集团股份有限公司（筹）职工持股会、桐乡市桐纤职工劳动保障基金管理协会和陈士良、陈建荣、沈培兴共同发起设立浙江桐昆化纤集团股份有限公司，并于2004年变更为现名；其后经历了多次股东及股权变更。2011年5月18日，公司在上海证券交易所挂牌交易，股票简称为“桐昆股份”，股票代码为“601233.SH”。
经过历次增资，截至2019年末，公司总股本增至18.48亿股；其中，浙江桐昆控股集团有限公司（以下简称“桐昆控股”）持有公司4.65亿股（占比25.16%），为公司控股股东。陈士良先生持有桐昆控股66.70%股份，同时直接持有公司5.77%股份，为公司实际控制人。
截至2020年2月15日，公司控股股东桐昆控股及其一致行动人持有公司7.97亿股，累计质押
1.60亿股，占其持有的公司股份总数的20.08%，占公司总股数的8.66%。
图1 截至2019年末公司股权结构图
资料来源：公司年报
2019年，公司主营业务范围未发生改变。
截至2019年末，公司下设总裁办公室、投资发展部、安全环保部、总工程师室、生产技术部、技术中心、采购供应部、销售管理部、税务管理部、财务管理部10个职能部门，拥有嘉兴石化有限公司（以下简称“嘉兴石化”）、桐昆集团浙江恒盛化纤有限公司、桐乡市中洲化纤有限责任公司等18家控股子公司，拥有在职员工18,368人。
截至2019年末，公司合并资产总额400.01亿元，负债合计209.24亿元，所有者权益190.77亿元，其中归属于母公司所有者权益190.06亿元。2019年，公司实现营业收入505.82亿元，净利润
28.96亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润28.84亿元；经营活动产生的现金流量净额51.16亿元，现金及现金等价物净增加额20.12亿元。
截至2020年3月末，公司合并资产总额461.54亿元，负债合计262.48亿元，所有者权益199.06亿元，其中归属于母公司所有者权益198.33亿元。2020年1－3月，公司实现营业收入76.94亿元，净利润4.30亿元，其中归属于母公司所有者的净利润4.29亿元；经营活动产生的现金流量净额-41.64亿元，现金及现金等价物净增加额9.81亿元。
公司注册地址：浙江省桐乡市洲泉镇德胜路1号12幢；法定代表人：陈士良。
陈士良桐昆集团股份有限公司
桐昆集团股份有限公司浙江桐昆控股集团有限公司
浙江桐昆控股集团有限公司
66.70%
| 66.70% | ||
| 5.77% |
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二、债券发行及募集资金使用情况
公司于2018年11月19日发行了“2018年桐昆集团股份有限公司可转换公司债券”，债券发行规模为38亿元，于2018年12月12日在上交所挂牌交易（债券简称“桐昆转债”，债券代码“113020.SH”）。公司于2020年3月2日发行了“2020年桐昆集团股份有限公司可转换公司债券”，债券发行规模为23亿元，于2020年3月20日在上交所挂牌交易（债券简称“桐20转债”，债券代码“113032.SH”）。
表1 公司债券发行情况（单位：亿元、年）
| 债券简称 | 证券代码 | 发行规模 | 期限 | 利率 | 到期日期 |
| 113032.SH | 桐20转债 | 23.00 | 6 | 第一年0.3%、第二年为0.5%、第三年为1.0%、第四年为1.5%、第五年为1.8%、第六年为2.0% | 2026-03-02 |
| 113020.SH | 桐昆转债 | 38.00 | 6 | 2024-11-19 |
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图2 我国涤纶长丝市场价（中间价）走势（单位：元/吨）
资料来源：Wind
涤纶长丝行业的上游行业为石化行业，主要原材料PTA占涤纶长丝生产成本比重较大。2016年以来，PTA产能增速处于低位，加之落后产能关停，市场逐渐回归供需平衡的格局，截至2019年末，我国PTA产能约为4,898万吨/年（不含长期停车装置），表观消费量4,502万吨/年，产量4,470万吨/年，PTA开工率整体保持在较高水平。2020年，国内PTA将有1,500万吨以上产能计划投产，2021－2022年，国内仍将有1,000万吨以上产能计划投产，未来三年PTA产能将重回高速增长时期，但是PTA下游需求增速有限，2020年国内新增聚酯产能预计570万吨/年，能够消化得PTA产量有限，国内PTA供给过剩格局在所难免。
作为PTA的主要原材料PX，长期以来在我国发展较为滞后，长期依赖进口，国内PX进口依赖度保持55%以上，以日、韩为首的PX厂家议价能力较强，获得了产业链大部分利润，随着荣盛石化股份有限公司、恒力石化股份有限公司和恒逸石化股份有限公司等国内涤纶行业巨头相继投产其炼化一体化装置，PX行业的格局迎来巨变，截至2019年末，国内PX产能达到2,503万吨/年，较上年新增1,040万吨/年，表观消费量2,960万吨/年，由于部分产能于下半年或年末投产，全年产量1,450万吨，增长有限，进口依赖度约为51.01%。2020年，国内PX预计仍将有1,000万吨以上产能投产，投产时间集中于下半年，预计2020年，国内PX仍将存在供应不足情况。
PTA的主要原料PX多为石油化工路径生成，因而PTA、PX价格与国际原油价格走势相关度高，2016年以来，PTA价格震荡上行，到2018年9月价格最高涨至9,300元/吨，2018年第四季度以来，受原油价格下跌和PTA新增产能释放等因素影响，PTA价格由高位回落，截至2019年末为4,900元/吨，2020年初开始，受新型新冠状病毒冲击和OPEC+减产协议谈崩等因素影响，原油价格暴跌，PX和PTA价格也跌至近三年最低点。
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图3 近年来我国PX、PTA及原油价格走势（单位：元/吨、美元/桶）
资料来源：Wind，联合评级整理
从下游消费市场来看，2019年，纺织服装需求呈现逐季、逐月下降的趋势，服装类社零增速持续放缓，出口仍呈现季节性特征，但整体水平自2018年开始逐步下滑。受中美贸易摩擦以及全球经济增速放缓影响，我国服装出口金额持续下滑，2019年我国出口服装较2018年下降70亿美元，同比下降4.46%。2020年以来，受新型冠状病毒影响，全球经济下滑压力很大，对国内服装需求产生较大抑制作用，涤纶库存显著上升。
图4 近年来江浙织机涤纶库存情况（单位：天）
资料来源：Wind，联合评级整理
2．行业关注
（1）上游原材料价格波动影响
涤纶长丝产品的主要原材料为石化产品中的PTA、MEG、PET，与原油价格存在联动性；2020年以来，新型冠状病毒疫情对宏观经济造成严重冲击，加之OPEC+减产协议破裂，原油价格剧烈波动，给涤纶长丝行业的成本控制带来压力。
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（2）服装出口下滑的风险
受中美贸易摩擦以及全球经济增速放缓影响以及服装加工行业向东南亚及印度的转移，我国服装出口金额持续下滑；2020年以来，受新型冠状病毒影响，全球经济下滑压力很大，对国内服装需求产生较大抑制作用。
3．未来发展
为提高原料自给率，行业内企业已开始布局全产业链，未来产能规模化、产品差异化和功能化、应用广泛化将是涤纶长丝行业的主要发展方向。
（1）产能将进一步集中规模化
涤纶长丝产能目前已经出现向行业领先企业集中的趋势，但是由于涤纶民用长丝技术的逐渐成熟，产品利润空间较小并且投资规模较大，大规模并以较低成本生产已经成为行业发展的必然趋势。再加上涤纶行业盈利水平随上游原材料波动较大，中小型企业在技术水平、资金实力等方面均处劣势，将会在市场周期波动过程中逐渐被淘汰，使得产能将进一步集中。
随着聚酯工业技术水平的提高，聚酯装置趋向大型化、自动化和节能化，生产效率不断提高，单位投资、能耗和加工成本不断降低。涤纶长丝生产企业只有具有一定的规模优势，才能在充分竞争的行业中取得竞争优势。
（2）产业链一体化项目更具竞争力
随着国内民营大炼化项目的建设投产，PX—PTA—聚酯产业链中，PTA产能将很快出现供给过剩，PX国内产能供给也将趋于宽松，新投产的一体化项目从成本、效率和规模上均具有较大优势，未来中小规模的落后产能将逐渐退出市场，并将对日韩相关产能产生一定影响。
（3）产品的差异化程度、高科技程度、附加值将显著提高
随着经济全球化进程的加快，世界化纤产业已经向中国转移。美国、日本、欧洲已经退出常规品种的生产，转向发展高科技和高附加值产品，强化高新技术纤维的研发与生产应用。产品差别化有望成为未来涤纶纤维的发展方向；超细纤维纺丝技术、各种截面纤维纺丝技术、微小粒子混合纺丝技术、聚合物改性技术、复合纤维技术、热处理技术和化学处理技术等新合纤开发的关键技术是未来技术的发展方向。目前，常规丝的竞争日趋激烈，而高附加值的差别化、功能性纤维市场发展空间较大，国内主要涤纶纤维企业已不断地在技术研发上增加投入，加大新产品开发力度，提高产品附加值。未来，我国涤纶长丝行业将致力于提高涤纶长丝产品的差别化、功能化率和附加值。
四、公司管理
跟踪期内，公司主要管理制度和高级管理人员未发生重大变化。
五、经营分析
1．经营概况
2019年，受益于公司涤纶长丝和PTA新增产能释放，加之公司开展了部分MEG和PTA贸易，公司收入增长明显；公司毛利率水平总体较上年变化不大。
跟踪期内，公司主营业务未发生变化，仍从事各类涤纶长丝产品的生产和销售，产品主要可分为POY、DTY、FDY三类。
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2019年，公司销售收入较上年增长21.59%，主要系公司涤纶长丝产品、PTA收入均大幅增长所致，同时，当年新增贸易收入35.77亿元；此外，受益于投资收益增加，公司实现净利润较上年大幅增长35.88%至28.96亿元。
从主营业务收入构成来看，2019年，公司主要收入依然来自POY、DTY和FDY三大板块，三大板块收入合计占比84.96%，以POY为主。受益于公司涤纶长丝新增产能释放，公司产品销量上升，POY、DTY和FDY收入均有所增长。2019年，公司PTA收入增长明显，主要系嘉兴石化PTA产能释放较为充足，公司对外销售了部分PTA所致；此外，公司开始通过下属贸易公司寻找市场机会进行MEG和PTA贸易。复合丝和平牵丝非公司主导产品，销售收入占比仍很低，对公司主营业务收入规模的影响不明显。
表2 公司主营业务收入和毛利率情况（单位：亿元、%）
| 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年1－3月 | ||||||||
| 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | |
| POY | 200.31 | 65.99 | 10.67 | 256.08 | 63.69 | 12.96 | 273.50 | 54.99 | 13.58 | 38.49 | 51.44 | 9.67 |
| DTY | 45.76 | 15.07 | 12.43 | 65.00 | 16.17 | 12.83 | 65.60 | 13.19 | 12.34 | 9.34 | 12.48 | 14.92 |
| FDY | 50.18 | 16.53 | 10.90 | 69.56 | 17.30 | 8.26 | 83.47 | 16.78 | 11.68 | 11.98 | 16.01 | 5.17 |
| 复合丝 | 4.32 | 1.42 | 15.32 | 4.68 | 1.17 | 13.00 | 5.01 | 1.01 | 24.68 | 0.70 | 0.94 | 4.81 |
| 平牵丝 | 0.13 | 0.04 | 15.28 | 0.06 | 0.02 | 20.53 | 0.02 | 0.00 | 33.52 | 0 | 0.00 | 28.15 |
| PTA | 0.06 | 0.02 | 5.22 | 0.78 | 0.19 | 7.48 | 28.41 | 5.71 | 10.02 | 2.61 | 3.49 | 3.50 |
| 切片等其他 | 2.81 | 0.93 | 9.77 | 5.88 | 1.46 | 7.75 | 5.57 | 1.12 | 5.41 | 0.92 | 1.23 | 2.65 |
| 贸易 | -- | -- | -- | -- | -- | -- | 35.77 | 7.19 | -0.30 | 10.78 | 14.41 | -0.20 |
| 合计 | 303.56 | 100.00 | 11.03 | 402.05 | 100.00 | 12.04 | 497.35 | 100.00 | 11.92 | 74.82 | 100.00 | 7.84 |
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表3 近年来公司主要原材料采购情况（不含税价格）
| 原材料名称 | 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年1－3月 |
| PX | 总采购量（万吨） | 128 | 229 | 267 | 72 |
| 采购均价（元/吨） | 5,802 | 7,278 | 6,335 | 5,022 | |
| PTA | 总采购量（万吨） | 150 | 97 | 139 | 34 |
| 采购均价（元/吨） | 4,450 | 5,588 | 4,925 | 3,874 | |
| MEG | 总采购量（万吨） | 130 | 165 | 187 | 57 |
| 采购均价（元/吨） | 6,111 | 6,255 | 4,198 | 3,958 |
| 产品 | 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年1－3月 |
| POY | 产能 | 270.00 | 320.00 | 375.00 | 440.00 |
| 产量 | 274.93 | 320.39 | 378.71 | 110.90 | |
| 产能利用率 | 101.83 | 100.12 | 100.99 | 100.82 | |
| FDY | 产能 | 60.00 | 80.00 | 108.00 | 108.00 |
| 产量 | 62.01 | 80.96 | 109.97 | 26.96 | |
| 产能利用率 | 103.35 | 101.20 | 101.82 | 99.85 | |
| DTY | 产能 | 50.00 | 65.00 | 70.00 | 70.00 |
| 产量 | 51.97 | 65.91 | 74.58 | 17.53 | |
| 产能利用率 | 103.94 | 101.40 | 106.54 | 100.17 |
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中度仍保持很低水平。
2019年，公司销售模式未发生重大变化。受公司产能扩张影响，2019年，公司产销量较上年均有明显增长，主要产品POY、FDY和DTY产销率均处于较高水平，但2020年一季度受新冠肺炎影响，物流补偿加之下游用户开工不足影响，公司主要涤纶长丝产品销售不畅，产销率大幅下降。销售价格方面，2019年，受原油、中美贸易战等多重因素影响，公司产品销售价格同比大幅下降。
表5 化纤板块主要产品销售情况（单位：万吨、%、元/吨）
| 产品 | 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年1－3月 |
| POY | 产量 | 274.93 | 320.39 | 378.71 | 110.90 |
| 销量 | 273.69 | 303.21 | 387.32 | 65.39 | |
| 产销率 | 99.55 | 94.64 | 102.27 | 58.96 | |
| 价格 | 7,319 | 8,446 | 7,061 | 5,885 | |
| FDY | 产量 | 62.01 | 80.96 | 109.97 | 26.96 |
| 销量 | 62.15 | 78.54 | 111.14 | 19.21 | |
| 产销率 | 100.23 | 97.01 | 101.06 | 71.25 | |
| 价格 | 8,073 | 8,858 | 7,510 | 6,235 | |
| DTY | 产量 | 51.97 | 65.91 | 74.58 | 17.53 |
| 销量 | 51.23 | 64.56 | 75.58 | 12.13 | |
| 产销率 | 98.58 | 97.95 | 101.34 | 69.20 | |
| 价格 | 8,931 | 10,069 | 8,679 | 7,704 |
| 区域 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | |||
| 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | 收入 | 占比 | |
| 国内 | 284.25 | 93.64 | 377.37 | 93.86 | 472.23 | 94.95 |
| 国外 | 19.30 | 6.36 | 24.68 | 6.14 | 25.12 | 5.05 |
| 合计 | 303.56 | 100.00 | 402.05 | 100.00 | 497.35 | 100.00 |
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资金投资，一期项目为年产500万吨PTA、120万吨新型功能性纤维（含4万吨切片）项目及10,000吨苯甲酸、1,000吨粗对苯二甲酸、2,800吨乙醛，建设期3年；二期年产120万吨新型功能性纤维项目（含4万吨切片）及2800吨乙醛，建设期2年；嘉通能源项目有利于完善产业链，进一步提升产品收入及利润规模，保持公司在涤纶长丝行业内规模方面的竞争优势。
表7 截至2020年3月末公司重点投资项目情况（单位：亿元）
| 项目名称 | 总投资额 | 截至2020年3月末累计投资额 | 剩余投资 | 开工时间 | 完工时间 | 未来计划投资额 | |||
| 2020年4－12月 | 2021年 | 2022年 | 2023年及以后 | ||||||
| 嘉通能源年产500万吨PTA、240万吨新型功能性纤维及10,000吨苯甲酸、5,600吨乙醛石化聚酯一体化项目 | 170.00 | 0.15 | 169.85 | 2020 | 2025 | 15.00 | 40.00 | 40.00 | 74.85 |
| 恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目 | 17.98 | 5.59 | 12.39 | 2019.7 | 2020.9 | 9.00 | 2.80 | 0.59 | -- |
| 恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目 | 12.80 | 0.21 | 12.59 | 2020.4 | 2021 | 3.20 | 1.80 | 1.00 | 6.59 |
| 公司集中供热项目 | 10.17 | 4.46 | 5.71 | 2018.6 | 2020 | 3.50 | 1.50 | 0.71 | -- |
| 恒腾差别化年产30万吨绿色纤维项目 | 9.55 | 8.83 | 0.72 | 2018.8 | 2019.9 | 0.66 | 0.06 | -- | -- |
| 恒优化纤年产30万吨差别化POY项目 | 9.48 | 10.30 | -- | 2017.12 | 2019.9 | -- | -- | -- | -- |
| 桐昆股份公司办公楼 | 7.20 | 2.57 | 4.63 | 2018.9 | 2021.9 | 3.00 | 1.50 | 0.13 | - |
| 恒优化纤年产30万吨差别化POY技改项目 | 7.12 | 6.70 | 0.42 | 2018.6 | 2019.9 | 0.42 | - | - | - |
| 合计 | 244.30 | 38.81 | 206.31 | -- | -- | 34.78 | 47.66 | 42.43 | 81.44 |
| 公司 | 存货周转率 | 应收账款周转率 | 总资产周转率 |
| 恒力石化股份有限公司 | 4.21 | 173.89 | 0.67 |
| 新凤鸣集团股份有限公司 | 21.61 | 95.79 | 1.70 |
| 江苏东方盛虹股份有限公司 | 7.36 | 112.19 | 0.87 |
| 荣盛石化股份有限公司 | 4.65 | 41.63 | 0.54 |
| 恒逸石化股份有限公司 | 12.42 | 21.91 | 1.10 |
| 桐昆集团股份有限公司 | 13.00 | 184.16 | 1.36 |
| Wind一级行业（化纤） | 7.73 | 25.41 | 0.76 |
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收益存在一定不确定性。
（2）原材料和产品价格波动的风险
涤纶行业是石化产业链的中端行业，经营业绩受国际原油价格波动影响明显。影响国际油价的因素较多，虽然公司已将部分原材料价格波动的风险转移给下游客户，但原材料和产品价格宽幅波动仍将增大公司存货管理的难度，以致面临存货跌价损失的风险，进一步影响公司盈利稳定性。
（3）安全及环保风险
涤纶在生产过程中会产生一定量的废水、废气和废渣等污染物，随着整个社会环境保护意识的不断增强，政府可能会颁布更为严格的环保法规，从而加大公司经营成本；此外，公司可能因管理疏忽、操作不当、不可抗力等因素造成环境污染而受到政府主管部门的行政处罚。PTA工艺流程复杂，在生产、运输、销售过程中存在一定的安全风险。
9．未来发展
公司经营思路务实稳健，发展战略清晰可行。
公司作为涤纶长丝行业中的龙头企业，公司通过多年在行业中的发展，在技术研发、经营管理、生产能力等方面积累了一定的领先优势。进入2020年，我国涤纶长丝市场供应量将继续扩大，全年还有不少新产能将要投放，而且主要集中于产能规模前列的大厂，新增的产品仍以POY为主，行业龙头企业间的竞争将进一步加剧，小企业的生存空间将进一步压缩。从近几年涤纶长丝乃至整个聚酯行业发展形势来看，整个行业已逐渐形成向上延伸产业链的发展局面，抢占炼化先机并配套扩大下游聚酯成为目前涤纶长丝行业投产的主要趋势之一。公司将在巩固涤纶长丝行业地位的同时，加快向上游进军的步伐，提升经营管理水平、智能制造和信息化水平。
六、财务分析
1．财务概况
公司2019年度审计报告已经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留审计意见。公司财务报表编制遵循财政部颁布的最新企业会计准则。2019年，公司合并范围内新增4家新设立公司，注销2家子公司，新增公司均与公司目前主营业务相关，财务数据可比性较强。
表9 2019年公司合并范围变化
| 合并范围增加 | ||||
| 公司名称 | 股权取得方式 | 出资额（亿元） | 出资比例（%） | 业务性质 |
| 浙江恒翔新材料有限公司 | 设立 | 1.90 | 100 | 零售业 |
| 江苏嘉通能源有限公司 | 设立 | 4.12 | 100 | 批发业 |
| 南通佳兴热电有限公司 | 设立 | -- | 100 | 电力、热力生产和供应业 |
| 广西恒鹏国际贸易有限公司 | 设立 | -- | 100 | 批发业 |
| 合并范围减少 | ||||
| 公司名称 | 股权处置方式 | 处置日净资产（万元） | 期初至处置日净利润（万元） | |
| 桐乡桐昆互联网金融服务有限公司 | 注销 | 100.46 | -93.55 | |
| 浙江恒德化纤有限公司 | 注销 | -- | -- | |
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截至2019年末，公司合并资产总额400.01亿元，负债合计209.24亿元，所有者权益190.77亿元，其中归属于母公司所有者权益190.06亿元。2019年，公司实现营业收入505.82亿元，净利润
28.96亿元，其中，归属于母公司所有者的净利润28.84亿元；经营活动产生的现金流量净额51.16亿元，现金及现金等价物净增加额20.12亿元。
截至2020年3月末，公司合并资产总额461.54亿元，负债合计262.48亿元，所有者权益199.06亿元，其中归属于母公司所有者权益198.33亿元。2020年1－3月，公司实现营业收入76.94亿元，净利润4.30亿元，其中归属于母公司所有者的净利润4.29亿元；经营活动产生的现金流量净额-41.64亿元，现金及现金等价物净增加额9.81亿元。
2．资产质量
2019年，随着公司新建涤纶长丝项目和增加了对浙江石化的股权投资，公司资产增长明显；资产构成仍以非流动资产为主，符合行业特征；公司受限资产比例较低，整体资产质量较好。
截至2019年末，公司合并资产总额400.01亿元，较年初增长15.41%，主要系非流动资产增长所致。其中，流动资产占31.86%，非流动资产占68.14%。公司资产以非流动资产为主，资产结构较年初变化不大。
（1）流动资产
截至2019年末，公司流动资产127.45亿元，较年初增长6.42%，主要系货币资金增加所致。公司流动资产主要由货币资金（占66.84%）和存货（占21.32%）构成。
图5 截至2019年末公司流动资产构成情况
资料来源：公司年报，联合评级整理
截至2019年末，公司货币资金85.19亿元，较年初增长50.88%，主要系公司经营获现流入增加所致；公司货币资金主要为银行存款（占99.47%）；货币资金中有13.70亿元受限资金，受限比例为
16.08%，主要为银行存款中质押定期存款9亿元，质押结构性存款4.5亿元，其他货币资金中银行承兑汇票保证金682.50万元，期货保证金1,280.92万元。
截至2019年末，公司存货账面价值27.17亿元，较年初下降34.48%，主要系2018年四季度涤纶产品价格大幅下降，下游客户较多持观望心态，需求相对减少导致2018年年底库存增加所致。存货主要由原材料（占38.42%）和库存商品（占46.01%）构成，公司按照标准测算，未计提跌价准备。
（2）非流动资产
截至2019年末，公司非流动资产272.56亿元，较年初增长20.15%，主要系长期股权投资、固
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定资产和在建工程增加所致。公司非流动资产构成如下。
图6 截至2019年末公司非流动资产构成情况
资料来源：公司年报，联合评级整理
截至2019年末，公司固定资产账面价值170.73亿元，较年初增长14.63%，主要系投资建设涤纶长丝项目投产转固所致；固定资产主要由机器设备（占81.67%）和房屋及建筑物（占17.57%）构成，累计计提折旧94.76亿元；固定资产成新率64.84%，成新率尚可。
截至2019年末，长期股权投资68.30亿元，较年初增长30.17%，主要系公司增加了对浙江石化的股权投资所致。截至2019年末，公司对浙江石化股权投资的期末余额为67.13亿元。
截至2019年末，在建工程17.17亿元，较年初增长28.96%，主要系恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目、恒腾差别化锅炉超低排放节能改造项目和恒腾差别化年产30万吨绿色纤维项目新建所致；在建工程主要为扩大公司涤纶长丝产能规模相关项目，未计提减值损失。
截至2019年末，无形资产15.02亿元，较年初增长40.69%，主要系新增土地使用权所致。无形资产主要由土地使用权（12.93亿元）和PTA专利技术（1.74亿元）构成，累计摊销2.54亿元，未计提跌价准备。
截至2019年末，公司受限资产14.53亿元。其中，受限货币资金13.79亿元，其余为少部分受限固定资产和无形资产银行融资抵押；受限资产占总资产比重为3.63%，受限比例较低。
截至2020年3月末，公司合并资产总额461.54亿元，较年初增长15.38%，主要系存货和货币资金增加所致。其中，流动资产占38.64%，非流动资产占61.36%。公司资产以非流动资产为主，流动资产占比较年初有所上升。
3．负债及所有者权益
公司债务规模有所增长，短期债务占比较高，债务结构有待完善，但受益于公司所有者权益大幅增长，公司债务杠杆小幅下降；公司所有者权益稳定性一般。
（1）负债
截至2019年末，公司负债总额209.24亿元，较年初增长12.92%，主要系流动负债增加所致。其中，流动负债占81.10%，非流动负债占18.90%。公司负债以流动负债为主，流动负债占比上升较快。
流动负债
截至2019年末，公司流动负债169.70亿元，较年初增长24.22%，主要系应付票据、短期借款
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和其他流动负债所致。公司流动负债主要由短期借款（占48.60%）、应付票据（占18.58%）、应付账款（占18.29%）和一年内到期的非流动负债（占6.61%）构成。
截至2019年末，公司短期借款82.47亿元，较年初增长8.78%，主要系在建工程投资需求增长所致；公司短期借款主要为保证借款（46.25亿元）、信用借款（22.58亿元）和质押借款（10.00亿元）。公司应付票据31.53亿元，较年初增长34.72%，主要系当年票据结算成本更低，公司增加票据支付所致。公司应付账款31.04亿元，较年初增长5.98%，主要为货款和设备及工程款。一年内到期的非流动负债11.23亿元，主要为一年内到期的长期借款。
非流动负债
截至2019年末，公司非流动负债39.54亿元，较年初下降18.77%，主要系长期借款减少所致。公司非流动负债主要由长期借款（占22.54%）和应付债券（占74.46%）构成。
截至2019年末，公司长期借款8.91亿元，较年初下降48.04%，主要系转入一年内到期的非流动负债所致；公司长期借款主要保证借款（占84.29%），贷款利率为4.2%~4.8%左右。应付债券29.44亿元，较年初下降3.23%，变化不大。
随着公司经营规模扩大以及投资在建项目的增加，公司融资需求增加，全部债务有所增长。截至2019年末，公司全部债务166.66亿元，较年初增长13.53%，主要系短期借款增长所致。其中，短期债务占76.99%，长期债务占23.01%，以短期债务为主，存在一定短期偿债压力。截至2019年末，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为52.31%、46.63%和16.74%，较年初分别下降1.15个百分点、下降1.02个百分点和下降6.04个百分点。公司债务负担尚可，但债务结构有待改善。
表10 截至2019年底公司有息债务期限结构（单位：亿元、%）
| 项目 | 到期债务 | 合计 | ||||
| 2020年 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年及以后 | ||
| 短期借款 | 82.47 | -- | -- | -- | -- | 82.47 |
| 应付票据 | 31.53 | -- | -- | -- | -- | 31.53 |
| 一年内到期的非流动负债 | 11.23 | -- | -- | -- | -- | 11.23 |
| 其他流动负债 | 3.08 | -- | -- | -- | -- | 3.08 |
| 长期借款 | 0.031 | 1.00 | 3.90 | 2.68 | 1.30 | 8.91 |
| 应付债券 | -- | -- | -- | -- | 29.44 | 29.44 |
| 合计 | 128.34 | 1.00 | 3.90 | 2.68 | 30.74 | 166.66 |
| 占比 | 77.01 | 0.60 | 2.34 | 1.61 | 18.44 | 100.00 |
计提的利息
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图7 公司负债指标情况（单位：%）
资料来源：公司提供，联合评级整理
（2）所有者权益
截至2019年末，公司所有者权益为190.77亿元，较年初增长18.26%，主要系未分配利润增加所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为99.63%，少数股东权益占比为0.37%。归属于母公司所有者权益190.06亿元，实收资本、资本公积、其他综合收益和未分配利润分别占9.72%、32.76%、-0.02%和49.48%，未分配利润占比较高，权益稳定性一般。截至2020年3月末，公司所有者权益合计199.06亿元，较年初增长4.35%，主要系未分配利润增加和可转债转股金额所致。其中，归属于母公司所有者权益占比为99.64%，少数股东权益占比为
0.36%。公司所有者权益结构变动不大，结构稳定性一般。
4．盈利能力
2019年，受益于公司涤纶长丝新增产能释放，公司收入和利润规模增长明显，公司费用能力控制能力较强，盈利能力较强。
2019年，公司销售收入较上年增长21.59%，主要系公司涤纶长丝产品、PTA收入均增长明显，同时，当年新增贸易收入35.77亿元；此外，受益于投资收益增加，公司实现净利润较上年大幅增长35.88%至28.96亿元。
从期间费用看，2019年，公司期间费用总额为23.56亿元，较上年增长32.97%，主要系研发费用增加所致。从构成看，公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用占比分别为6.93%、27.99%、
47.46%和17.62%，以研发费用为主。其中，销售费用为1.63亿元，较上年增长29.82%，主要系嘉兴石化外销PTA运费增加所致；管理费用为6.60亿元，较上年增长12.77%，主要系折旧费增加所致；研发费用为11.18亿元，较上年增长129.15%，主要系公司加大研发力度所致；财务费用为4.15亿元，较上年下降27.59%，主要系公司当年购买结构性存款利息收入增加所致。2019年，公司费用收入比为4.66%，公司费用控制能力仍较强。
表11 2017－2019年公司期间费用情况（单位：亿元、%）
| 指标 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
| 销售费用 | 1.03 | 1.26 | 1.63 |
| 管理费用 | 4.73 | 5.85 | 6.60 |
| 研发费用 | 3.27 | 4.88 | 11.18 |
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财务费用
| 财务费用 | 2.20 | 5.73 | 4.15 |
| 期间费用合计 | 11.23 | 17.72 | 23.56 |
| 期间费用合计占营业收入的比重 | 3.42 | 4.26 | 4.66 |
| 公司名称 | 毛利率 | 总资产报酬率 | 净资产收益率率（加权） |
| 恒力石化股份有限公司 | 20.75 | 10.93 | 31.77 |
| 新凤鸣集团股份有限公司 | 8.52 | 9.36 | 15.05 |
| 江苏东方盛虹股份有限公司 | 12.13 | 8.22 | 11.32 |
| 荣盛石化股份有限公司 | 6.83 | 2.51 | 10.18 |
| 恒逸石化股份有限公司 | 7.07 | 7.80 | 14.73 |
| 桐昆集团股份有限公司 | 11.81 | 11.07 | 16.50 |
| 现金流 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
| 经营活动现金流入小计 | 335.78 | 495.29 | 552.32 |
| 现金收入比例 | 100.23 | 116.78 | 107.35 |
| 经营活动现金流出小计 | 313.51 | 471.03 | 501.16 |
| 经营活动产生的现金流量净额 | 22.27 | 24.26 | 51.16 |
| 投资活动现金流入小计 | 53.13 | 87.01 | 169.42 |
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投资活动现金流出小计
| 投资活动现金流出小计 | 98.33 | 164.16 | 206.06 |
| 投资活动产生的现金流量净额 | -45.19 | -77.15 | -36.64 |
| 筹资活动现金流入小计 | 135.01 | 180.98 | 155.13 |
| 筹资活动现金流出小计 | 95.12 | 132.74 | 149.44 |
| 筹资活动产生的现金流量净额 | 39.90 | 48.23 | 5.69 |
| 现金及现金等价物净增加额 | 16.86 | -4.86 | 20.12 |
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截至2019年末，母公司资产总额265.18亿元，较年初增长8.73%，主要系非流动资产增加所致。其中，流动资产22.54亿元（占比8.50%），非流动资产242.64亿元（占比91.50%）。从构成看，流动资产主要由货币资金（占51.50%）、存货（占30.11%）构成，非流动资产主要由长期股权投资（占
74.54%）、固定资产（占21.27%）构成。截至2019年末，母公司货币资金为11.61亿元。
截至2019年末，母公司所有者权益为151.65亿元，较年初增长6.17%，主要系未分配利润和资本公积金增加所致，所有者权益稳定性尚可。其中，实收资本为18.48亿元（占12.19%）、资本公积合计61.97亿元（占40.86%）、未分配利润合计55.88亿元（占36.85%）、盈余公积合计8.42亿元（占
5.55%）。
截至2019年末，母公司负债总额113.53亿元，较年初增长12.36%。其中，流动负债82.40亿元（占比72.57%），非流动负债31.14亿元（占比27.43%）。从构成看，流动负债主要由短期借款（占
29.77%）、应付票据及应付账款（占51.97%）、一年内到期的非流动负债（占12.14%）构成，非流动负债主要由应付债券（占94.55%）构成。母公司2019年资产负债率为42.81%，较2018年上升
1.38个百分点。
2019年，母公司营业收入为213.72亿元，投资收益5.47亿元，净利润为8.31亿元。
2019年，公司母公司经营活动现金流量净额27.04亿元，投资活动现金流量净流出14.51亿元，筹资活动现金净流出5.84亿元，现金及现金等价物净增加额为6.67亿元。
七、本次债券偿债能力分析
公司现金类资产、EBITDA及经营活动现金流对“桐昆转债”和“桐20转债”覆盖良好，考虑到公司经营规模、产业配套、行业地位、发展前景等因素以及转股可能，联合评级认为，公司对“桐昆转债”和“桐20转债”的偿还能力很强。
从资产情况来看，截至2019年末，公司现金类资产为85.19亿元，为“桐昆转债”和“桐20转债”剩余额度（57.75亿元）的1.48倍，公司现金类资产对“桐昆转债”和“桐20转债”的覆盖程度高；截至2019年末，公司净资产为190.77亿元，为“桐昆转债”和“桐20转债”剩余额度（57.75亿元）的3.30倍，公司净资产对“桐昆转债”和“桐20转债”按期偿付的保障作用很强。
从盈利情况来看，2019年，公司EBITDA为62.01亿元，为“桐昆转债”和“桐20转债”剩余额度（57.75亿元）的1.07倍，公司EBITDA对“桐昆转债”和“桐20转债”的覆盖程度高。
从现金流情况来看，2019年，公司经营活动产生的现金流入为552.32亿元，为“桐昆转债”和“桐20转债”剩余额度（57.75亿元）的9.56倍，公司经营活动产生的现金流入对“桐昆转债”和“桐20转债”的覆盖程度很高。
八、综合评价
跟踪期内，公司涤纶产品产能进一步扩张并且积极向产业链上游延伸，经营竞争力提升。2019年，公司营业收入和净利润均有大幅增长，盈利能力较强，经营活动现金流状况较佳。同时，联合评级也关注到受原油价格波动、中美贸易摩擦以及新冠疫情等因素影响，公司经营压力加大，短期债务大幅上升，在建项目规模较大等因素可能对公司信用水平带来的不利影响。
未来，若公司在建产能顺利达产，可进一步巩固和提升其市场竞争地位，在行业景气度良好的情况下，公司收入及利润规模有望扩大。同时，考虑到“桐昆转债”和“桐20转债”未来转股因素，预计公司的资本结构有进一步优化的可能，偿债压力将得以减轻。
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综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA+”，评级展望为“稳定”；同时维持“桐昆转债”和“桐20转债”的债项信用等级为“AA+”。
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附件1 截至2019年末桐昆集团股份有限公司
组织机构图
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附件2 桐昆集团股份有限公司
主要财务指标
| 项目 | 2017年 | 2018年 | 2019年 | 2020年3月 |
| 资产总额（亿元） | 265.58 | 346.61 | 400.01 | 461.54 |
| 所有者权益（亿元） | 134.32 | 161.31 | 190.77 | 199.06 |
| 短期债务（亿元） | 88.25 | 99.23 | 128.31 | 170.85 |
| 长期债务（亿元） | 11.76 | 47.57 | 38.35 | 56.50 |
| 全部债务（亿元） | 100.01 | 146.80 | 166.66 | 227.36 |
| 营业收入（亿元） | 328.14 | 416.01 | 505.82 | 76.94 |
| 净利润（亿元） | 17.69 | 21.31 | 28.96 | 4.30 |
| EBITDA（亿元） | 36.36 | 47.08 | 62.01 | -- |
| 经营性净现金流（亿元） | 22.27 | 24.26 | 51.16 | -41.64 |
| 应收账款周转次数（次） | 60.38 | 113.68 | 174.95 | -- |
| 存货周转次数（次） | 12.37 | 10.33 | 12.46 | -- |
| 总资产周转次数（次） | 1.44 | 1.36 | 1.35 | -- |
| 现金收入比率（%） | 100.23 | 116.78 | 107.35 | 80.49 |
| 总资本收益率（%） | 10.02 | 9.43 | 10.61 | -- |
| 总资产报酬率（%） | 11.00 | 10.50 | 11.78 | -- |
| 净资产收益率（%） | 14.47 | 14.42 | 16.45 | 8.83 |
| 营业利润率（%） | 10.11 | 11.48 | 11.57 | 7.72 |
| 费用收入比（%） | 3.42 | 4.26 | 4.66 | 6.15 |
| 资产负债率（%） | 49.42 | 53.46 | 52.31 | 56.87 |
| 全部债务资本化比率（%） | 42.68 | 47.65 | 46.63 | 53.32 |
| 长期债务资本化比率（%） | 8.05 | 22.77 | 16.74 | 22.11 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 14.52 | 11.00 | 9.79 | -- |
| EBITDA全部债务比（倍） | 0.36 | 0.32 | 0.37 | -- |
| 流动比率（倍） | 0.66 | 0.88 | 0.75 | 0.87 |
| 速动比率（倍） | 0.44 | 0.57 | 0.59 | 0.57 |
| 现金短期债务比（倍） | 0.41 | 0.60 | 0.66 | 0.57 |
| 经营现金流动负债比率（%） | 18.75 | 17.76 | 30.15 | -20.35 |
| EBITDA/待偿本金合计（倍） | 0.63 | 0.82 | 1.07 | -- |
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附件3 有关计算指标的计算公式
| 指标名称 | 计算公式 |
| 增长指标 | |
| 年均增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100 （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100 |
| 经营效率指标 | |
| 应收账款周转次数 | 营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] |
| 存货周转次数 | 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] |
| 总资产周转次数 | 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2] |
| 现金收入比率 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100 |
| 盈利指标 | |
| 总资本收益率 | （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100 |
| 总资产报酬率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）/2]×100 |
| 净资产收益率 | 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100 |
| 主营业务毛利率 | （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100 |
| 营业利润率 | （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100 |
| 费用收入比 | （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100 |
| 财务构成指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100 |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100 |
| 长期债务资本化比率 | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100 |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100 |
| 长期偿债能力指标 | |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| EBITDA全部债务比 | EBITDA/全部债务 |
| 经营现金债务保护倍数 | 经营活动现金流量净额/全部债务 |
| 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/全部债务 |
| 短期偿债能力指标 | |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
| 经营现金流动负债比率 | 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100 |
| 经营现金利息偿还能力 | 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 | 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 本次公司债券偿债能力 | |
| EBITDA偿债倍数 | EBITDA/本次公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流入量偿债倍数 | 经营活动产生的现金流入量/本次公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流量净额偿债倍数 | 经营活动现金流量净额/本次公司债券到期偿还额 |
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附件4 企业主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。