四川成渝：2016年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）

关 注
 交投建设股权转让对公司收入的影响。2017 年
   10 月，公司将核心子公司交投建设 46%的股权
   转让，该公司脱离合并范围，2017 年公司工程
   业务收入仍体现了 10 个月的规模，为 14.80 亿
   元，未来随着该业务的全部完结，对公司收入
   的影响值得关注。
 面临一定的资本支出压力。公司承担成乐高速
   公路扩容建设项目，该项目估算总投资为
   231.33 亿元，截至 2017 年末已完成投资 7.72
   亿元，尚需投资 223.61 亿元；承担的基础设施
   建设在建项目仍需投资 17.88 亿元，公司将面
   临一定的资本支出压力。
                                                 2                    四川成渝高速公路股份有限公司
                                                     2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
                                信用评级报告声明
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                                        3                             四川成渝高速公路股份有限公司
                                                     2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
重要事项说明                                               行业关注
2017年公司将下属从事建筑施工的子公司股                     2017年，我国国民经济维持稳定发展，汽车
权转让，虽造成合并范围内资产及收入缩减，                   保有量显著提升，加之四川省区域经济及交
但进一步巩固了收费公路在公司多元化战略                     通运输的相互促进均为省内高速公路行业发
中的基础地位                                               展提供有效支撑
      2017 年 3 月 31 日，公司董事会审议通过了                  2017 年，我国实现国内生产总值 827,122 亿元，
《关于转让交投建设 46%股份的议案》，批准公司               比上年增长 6.9%。其中，第一产业增加值 65,468
与公司的控股股东四川省交通投资集团有限责任                 亿元，增长 3.9%；第二产业增加值 334,623 亿元，
公司（以下简称“交投集团”）签署股份转让协议，             增长 6.1%；第三产业增加值 427,032 亿元，增长
按人民币 51,014 万元的协议转让价格将所持交投               8.0%。从三大产业占比来看，第一产业增加值占国
建设 46%股份转让给交投集团。2017 年 9 月 26 日，           内生产总值的比重为 7.9%，第二产业增加值比重
公司股东大会审议批准了该项交易，公司持有交投               为 40.5%，第三产业增加值比重为 51.6%。总体来
建设的股份比例由 51%变更为 5%，交投建设自 11               看，目前我国经济运行稳中向好，为交通运输业的
月起不再纳入公司合并报表范围。                             发展提供良好的外部环境。
    随着交投建设股权转让，2017 年并表范围内公                  图 1：2013～2017 年国内生产总值及其增长速度
司实现建工程施工收入 14.80 亿元，较上年下降
30.82%。根据公司 2017 年年度报告测算，该项交
易的完成使得公司合并报表营业收入减少约
25.93%，营业成本减少约 32.58%；毛利率增加约
6.57 个百分点，考虑转让收益后，净利率增加约
10.01%；总资产减少约人民币 12.92 亿元，总负债
减少约人民币 10.90 亿元，资产负债率降低约 0.83
个百分点。
                                                           资料来源：国家统计局，中诚信证评整理
    本次关联交易完成后，一方面，公司未来涉及
                                                                从汽车行业运行状况来看，2017 年汽车产销量
的建筑施工业务将出现较大幅度的下降，但另一方
                                                           均继续保持增长，全年实现产销量分别为 2,902 万
面，股权转让的完成将有利于公司剥离毛利率较低
                                                           辆和 2,888 万辆，同比分别增长 3.19%和 3.04%，
的公路建设类资产，保留盈利能力更强的公路运营
                                                           产销增速较上年分别回落 11.3 和 10.6 个百分点，
类资产，巩固了收费公路业务在公司多元化战略发
                                                           增速下滑。截至 2017 末，全国民用汽车保有量达
展中的基础地位，从而确保了主业的稳定增长。
                                                           到 21,743 万辆（包括三轮汽车和低速货车 820 万
                                                           辆），比上年末增长 11.8%，其中私人汽车保有量
                                                           18,695 万辆，增长 12.9%。民用轿车保有量 12,185
                                                           万辆，增长 12.0%。汽车产销规模的增长以及汽车
                                                           保有量的显著提升均为我国高速公路行业发展提
                                                           供最直接的动力。
                                                                国民经济平稳运行及汽车保有量增长等因素
                                                           推动我国高速公路固定资产投资持续增长，2017
1
  交投建设系公司同四川高速公路建设开发总公司、四川省       年末全国交通固定资产投资完成 2.27 万亿元，其中
港航有限责任公司合资成立，三方持股比例分别为 51%、         公路建设固定资产投资完成 2.12 万亿元；新改建公
39%和 10%。该公司主要从事公路工程建设和高速公路养护
大中修工程施工。                                           路里程 313,607.00 公里，高速公路里程 6,796.00 公
                                                       4                                   四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                          2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
里。从下游需求角度来看，受高铁分流的影响，我          和区域经济相互促进，为省内高速公路运营企业带
国公路客运量持续下降；但公路货运量受益于经济          来较好的发展机遇。
运行稳中向好而快速增长。2017 年，我国全年完成
                                                      在我国铁路建设不断提速的背景下，四川省
公路客运量 146.00 亿人，比上年减少 5.4%，旅客
                                                      积极落实城市轨道交通及铁路的建设工作，
周转量 9,765.00 亿人公里，比上年减少 4.5%；完
                                                      省内高速公路或受到一定分流影响
成公路货运量 368 亿吨，同比增长 10.1%，货物周
                                                          铁路建设的加快将对高速公路有一定的分流
转量 66,713.00 亿吨公里，同比增长 9.2%。
                                                      影响。由于铁路在长途运输的成本上要远低于公
    从四川省区域经济来看，据国家统计局数据显
                                                      路，从而对公路形成直接的竞争。2017 年全国铁路
示，2017 年实现地区生产总值（GDP）36,980.2 亿
                                                      行业固定资产投资完成 8,010 亿元，投产新线 3,038
元，按可比价格计算，比上年增长 8.1%。其中，
                                                      公里，其中高速铁路 2,182 公里。截至 2017 年底，
第一产业增加值 4,282.8 亿元，增长 3.8%；第二产
                                                      全国铁路营业里程达 12.7 万公里，其中高速铁路
业增加值 14,294.0 亿元，增长 7.5%；第三产业增
                                                      2.5 万公里以上。旅客运输方面，2017 年国家铁路
加值 18,403.4 亿元，增长 9.8%。三次产业对经济
                                                      旅客发送量 30.38 亿人，增长 9.6%，旅客周转量
增长的贡献率分别为 5.5%、40.8%和 53.7%。人均
                                                      13,396.96 亿人公里，增长 6.9%。
地区生产总值 44,651 元，增长 7.5%。三次产业结
                                                          2017 年，四川省出台《关于印发全省五大经济
构由上年的 11.9：40.8：47.3 调整为 11.6：38.7：
                                                      区 2017 年重点工作方案的通知》（以下简称“《通
49.7，整体产业结构得以优化。
                                                      知》”）。根据《通知》，在轨道交通方面，成都
    2017 年四川省公路、铁路、航空和水路等运输
                                                      平原经济区、川南经济区、川东北经济区、攀西经
方式完成货物周转量 2,580.8 亿吨公里，比上年增
                                                      济区及西北生态经济区（以下简称“五大经济区”）
长 7.3%；完成旅客周转量 1,698.3 亿人公里，增长
                                                      将加快建设成都地铁 6、8、9、11、17、18 号线等
0.7%。全年公路水路建设完成投资 1,499 亿元，同
                                                      城市轨道交通项目；同时，积极推进绵阳城市轨道
比增长 14.4%；高速公路实现市州通车总里程达到
                                                      交通等项目前期工作。铁路方面，五大经济区将力
6,820 公里；全省高速公路建成和在建里程超过
                                                      争建成成兰铁路、成贵铁路乐山至贵阳段、西成铁
9,785 公里。根据四川省政府出台的《四川省高速
                                                      路西安至江油段等项目建设，并启动蓉昆高铁成都
公路网规划（2014-2030 年）》，至 2030 年，全省
                                                      经天府国际机场至自贡段、成都至西宁铁路、绵遂
高速公路网总规划里程将达 12,000 公里，区域内路
                                                      内铁路前期工作。
网效应将不断增强。
                                                          近年来我国铁路建设正在不断提速，四川省积
    2017 年，四川省法治政府部门加快地方立法工
                                                      极推进城市轨道交通及铁路建设，且铁路运营拥有
作，相继出台《四川省高速公路投资人信用管理办
                                                      运量大、成本低等优势，或对省内高速公路造成一
法》、《四川省人民政府办公厅关于规范高速公路
                                                      定分流影响。
建设项目投资模式有关事宜的通知》、《四川省交
通运输厅关于规范特许经营高速公路建设项目投            业务运营
资人自行建设有关事宜的通知》、《四川省公路工              公司主要从事四川省内部分高速公路的投资、
程建设项目招标投标管理实施细则（试行）》等规          建设、经营和管理，同时近年来逐步开拓工程施工、
管制度，进一步规范高速公路项目投资，推进交通          油品及化工产品销售、房地产等相关业务，丰富自
运输领域投融资体制改革，充分激发高速公路投资          身的收入来源。其中，车辆通行费收入、工程施工
市场主体活力和发展潜力。                              收入和能源销售收入系公司主要的收入来源。2017
    总体来看，近年来我国国民经济保持平稳发展          年受划转交投建设股权影响，公司主营业务收入规
态势，汽车保有量持续增长，加之四川省交通运输          模萎缩，全年实现营业总收入 79.43 亿元，同比减
                                                  5                                四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                  2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
少 3.46%。收入构成方面，2017 年公司车辆通行费                架次，同比增长 8.61%；成乐高速及成仁高速路段，
收入 32.26 亿元，占主营业务收入的 40.62%；工程               2017 年分别受益于周边路网的完善和成都天府新
施工业务收入 14.80 亿元 ，占主营业务收入的                   区和仁寿视高工业园区建设提速，日均车流量亦实
18.63%；能源销售收入 26.21 亿元，占主营业务收                现增长，分别为 34,563 架次和 35,062 架次，较上
入的 33.00%。                                                年分别增长 5.87%和 15.17%；城北出口高速路段车
    图 2：2015～2017 年公司主营业务收入构成（万元）          流量自然增长，2017 年日均车流量为 53,026 架次，
                                                             同比增长 1.15%；遂广遂西高速 2016 年 10 月通车，
                                                             由于尚处于运营初期，车流量水平相对较低，2017
                                                             年日均车流量为 7,520 架次。
                                                                  通行费收入方面，得益于区域经济的持续发
                                                             展、遂广遂西高速的收费运营及高速公路车流量的
                                                             自然增长等因素，2017 年公司实现车辆通行费收入
                                                             32.26 亿元，同比增长 11.70%。从具体构成来看，
                                                             成渝高速四川段、成雅高速、成仁高速和成乐高速
资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理                       2017 年分别实现车辆通行费收入 7.93 亿元、8.49
                                                             亿元、7.66 亿元和 4.80 亿元，分别占当期通行费收
2017 年，依托于平稳发展的区域经济、遂广
                                                             入的 24.58%、26.32%、23.74%和 14.88%。2017 年
遂西高速的全年运营以及下属高速路段车流
                                                             系公司遂广遂西高速公路运营的第一个完整年度，
量的总体增长，公司收费公路运营状况持续
                                                             当年实现车辆通行费收入 2.28 亿元，未来随着该路
向好
                                                             段车流量的提升和正式收费标准3的核定，公司通
      车辆通行收入系公司最重要的收入和利润来
                                                             行费收入有望进一步增长。
源。公司运营的高速公路连接四川省内主要经济发
达地市及重庆市，在省内的重要性较高，交通需求
旺盛，已运营路产包括成渝高速四川段、成雅高速、
成乐高速、城北出口高速、成仁高速及遂广遂西高
速 6 条。截至 2017 年末，公司在四川省内拥有收
费高速公路总里程达 743.95 公里，与 2016 年持平，
约占全省高速公路通车里程的 10%。
      从通行量情况来看，2017 年公司运营主要路段
总体保持稳定。但受省内外部分高速公路通车分流
及路网中道路维修引流等因素的影响，公司下辖各
条高速公路表现不一。具体来看，2016 年成（都）
安（岳）渝（重庆）高速通车且初期免费通行，对
成渝高速车流量产生了一定的分流影响，2017 年成
渝高速四川段日均车流量为 22,387 架次，同比仅增
长 1.03%；受益于成都双流物流园区、保税区及名
山经济开发区的不断建设和完善，成雅高速车辆量
持续增长，2017 年成雅高速路日均车流量为 40,566
2
  交投建设于 2017 年 11 月不再纳入合并范围，故 2017 年         遂广遂西高速 2016 年 10 月通车试运营，前 3 年处于试收
工程施工业务收入仅体现交投建设 1-11 月收入。                 费期。
                                                         6                                  四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                           2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
                                         表 1：2015～2017 年公司下属路产经营情况
                                   2015 年                               2016 年                            2017 年
     路段名称          通行费收入      折算全程日均车         通行费收入     折算全程日均车      通行费收入      折算全程日均车
                       （亿元）        流量（架次）           （亿元）       流量（架次）        （亿元）        流量（架次）
成渝高速四川段             8.75               24,129              8.22             22,158            7.93             22,387
成雅高速                   7.68               33,238              7.84             37,351            8.49             40,566
成乐高速                   4.54               31,350              4.49             32,648            4.80             34,563
城北出口高速               0.77               39,682              0.95             52,422            1.10             53,026
成仁高速                   6.60               29,555              6.90             30,444            7.66             35,062
遂广遂西高速                 -                   -                0.47             7,725*            2.28              7,520
注：遂广遂西高速系 2016 年 10 月开始运营收费；*2016 年全程日均车流量数据为 2016 年 10 月 9 日 0 时至 2016 年 12 月 31 日 24 时的相
    关数据折算而成。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     公路养护方面，公司近年已基本完成下属路产                         目投资估算总额的 25%（约 57.8 亿元）为自筹资
的大、中修工程，养护成本控制在合理水平。2017                          本金；其余则通过银行贷款方式筹措；交通运输部
年公司发生公路养护成本 2.08 亿元，同比增加                            拟安排车购税交通专项建设资金作为投资补助，上
38.55%，主要系遂广遂西高速公路较 2016 年运营                          限为 59.06 亿元（具体金额以交通运输部资金确认
时间增加，使得当年公里路经营成本增加较多所                            函为准，目前尚未有资金到位）。2017 年公司成乐
致。                                                                  高速试验段扩容项目暂不涉及原有路面的施工，对
       表 2：2015～2017 年公司养护费用支出情况                        全年通行费收入影响很小，该项目完工后将有利于
                                                     单位：万元       缓解成乐高速青龙场至眉山段的交通压力，提高成
    项目              2015         2016            2017           乐高速的整体通行能力和服务水平。但值得关注的
   公路经营成本         9,757.40      8,800.32       13,169.44
                                                                      是，随着成乐高速扩容建设的稳步推进，公司所需
   公路绿化成本           916.99        866.44          824.02
                                                                      入资金数额较大，且项目建设期及资本支出均集中
 安全通讯监控设施
                        7,724.45      4,921.84         6,581.56
       维护                                                           在 2018 年~2020 年，公司面临一定的资本支出压
 公路灾害抢修成本         507.05        426.14          228.06
                                                                      力。
    合计           18,905.89    15,014.74        20,803.08
                                                                           总体来看，通行费收入系目前公司最稳定的收
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                      入和利润来源之一。受益于四川省区域经济的平稳
     路产建设方面，2017 年 8 月 30 日，公司董事
                                                                      发展及高速路段车流量的增长，公司收费公路运营
会审议通过了《关于投资成都至乐山高速公路扩容
                                                                      情况持续向好，但受省内、省际高速公路路网不断
建设工程项目及相关事宜的议案》。成乐高速公路
                                                                      完善和高铁分流的影响，为公司带来路网协同效应
扩容建设项目路线全长约 138.4 公里，拟分段实施
                                                                      和路网竞争分流，中诚信证评将持续关注路网变化
扩容建设：包括新建成都至青龙场段双向八车道高
                                                                      对公司收费公路运营的影响。
速公路，里程 41.54 公里；青龙场至乐山辜李坝段
通过原路加宽为双向八车道实现扩容改造，里程                            2017 年，公司基础设施建设业务持续推进，
85.55 公里（含试验段里程约 28 公里）；新建乐山                        业务模式虽由原来的 BT 转向 PPP，但垫资
城区过境复线双向六车道高速公路，里程 11.36 公                         建设并未改变，资金压力仍需关注
里。该项目系为公司自建项目，经交通运输部（交                               公司基础设施建设项目原来主要采用 BT 模
规划函[2017]586 号）核定该项目估算总投资为                            式，即公司与业主方签订协议，先期垫资进行征地
231.33 亿元，项目已于 2016 年底开工，截至 2017                        拆迁及工程建设，竣工后或在建设期由业主方按成
年末已完成投资 7.72 亿元，预计于 2020 年全线建                        本加成 15%左右的 BT 项目收益回购。目前公司新
成。公司拟采用项目资本金、车购税交通专项建设                          承接的项目将采用 PPP 模式，即公司与业主方签订
资金和国内银行贷款方式筹集建设资金。其中，项                          PPP 项目合同，公司作为社会资本方之一，与项目
                                                                  7                                    四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                                      2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
实施机构成立项目公司，通过项目公司负责具体                        PPP 项目库入库项目，其社会资本方包括公司下属
PPP 项目的投资、建设、运营和移交。根据 PPP 协                     子公司四川蜀南投资管理有限公司（投资占比
议，公司建设期的政府付费标准系业主方按成本加                      94.98%）和蜀锐建筑工程有限责任公司（投资占比
成必要的利息支出，待移交经营后政府付费标准系                      0.01%），以及交投建设下属子公司四川交投建设工
根据运维绩效。                                                    程股份有限公司（投资占比 0.01%）。根据 PPP 协
     从项目情况来看，截至 2017 年末，BT 模式下                    议，该项目合同合作期为 14 年（含建设期及运营
无新增完工项目，已完工的 2 个项目已回款                           维护期，其中娇子大道西沿线建设子项建设期 2 年、
92.79%，尚余 1.44 亿元回购款未到位；在建的项                      运营维护期 12 年；娇子大道综合整治建设期 1 年、
目主要有西航港项目、双流综保项目和仁寿城区项                      运营维护期 13 年），预算总投资 7.88 亿元（其中娇
目等 5 个，计划总投资 30.55 亿元，已投资 18.31                    子大道西沿线建设 5.9 亿元（含征地拆迁费 2.3 亿
亿元，已确认回购款款 21.67 亿元，实际已回款 9.7                   元、娇子大道综合整治 1.98 亿元）。该项目须由公
亿元。新承接的 PPP 项目系资阳娇子大道西沿线建                     司承担的投资额为 7.49 亿元，截至 2017 年末公司
设及娇子大道综合整治项目，该项目属于财政部                        已完成投资 2.24 亿元。
                                  表 3：截至 2017 年末公司已完工和在建基础设施项目情况
                                                                                                                 单位：亿元
                            业务                                                已确认的政
          项目                        项目状态     预计总投资       已投资                      实际已回款        建设期
                            模式                                                府应回购款
 仁宝项目                    BT        已完工         13.52         13.91           16.56          15.75          8 个月
 仁寿土地挂钩项目            BT        已完工          2.80           2.52            3.4           2.77           7 年*
 西航港项目                  BT         在建           6.16           3.66           4.08           3.33          18 个月
 双流综保项目                BT         在建           2.80           1.92          2.21*           1.75          18 个月
 仁寿城区项目                BT         在建          11.38           8.92          10.91           1.93          36 个月
 视高经济开发区项目*         BT         在建           8.44           2.67            2.8           2.33          24 个月
 资阳城南大道成渝高
                             BT         在建           1.77           1.14           1.67           0.36          12 个月
 速接口工程
 资阳娇子大道西沿线
 建设及娇子大道综合         PPP         在建           7.88           2.24           2.28              0          24 个月
 整治
注：仁寿土地挂钩项目于 2017 年初发生零星支出，故建设期增至 7 年；双流综保项目的已确认回款额 2017 年经会计调整降至 2.21 亿元；
    视高经济开发区项目新增 2,000 万元总投资主要系项目前期费用。
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                  务，以及化工产品销售业务。截至 2017 年末，公
     从收入情况来看，2017 年公司 BT 工程项目收
                                                                  司运营加油站合计 32 座，包括成渝高速四川段 12
入为 1.49 亿元，较上年下降 13.24%，主要系受工
                                                                  个加油站、成雅高速 4 个加油站、成仁高速 6 个加
程周期性影响。总体来看，跟踪期内公司基础设施
                                                                  油站、成乐高速 2 个加油站、遂广遂西高速公路 6
建设业务持续推进，但模式发生变化，且收入受项
                                                                  个加油站、成自泸高速仁寿县下行出口 1 个加油站，
目建设周期性影响较大，此外，公司建设资金均需
                                                                  以及租赁丹棱县丹雅加油站 1 个。2017 年，公司实
先行垫付，需关注公司的资金压力。
                                                                  现能源化工产品销售收入 26.21 亿元，同比减少
公司多元化业务发展稳步推进，增强了公司                            9.37%，其中加油站销售业务收入 14.90 亿元，同
的抗风险能力，但房地产项目未来资金来源                            比增长 15.60%，主要系新增遂广遂西高速公路沿
及后续建设销售情况值得关注                                        线三对加油站推动油品销量所致；石油化工产品销
     除上述业务外，公司还从事能源销售、房地产、                   售收入 11.31 亿元，同比减少 29.44%，主要因 2017
融资租赁等业务。公司能源销售业务主要系依托公                      年公司继续对石油化工产品种类有所调整，销售均
司已有高速公路，在高速公路沿线经营油品销售业                      价相对降低所致。
                                                              8                                   四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                                 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
     公司房地产业务主要由下属子公司仁寿交投
                                                              财务分析
置地有限公司（以下简称“仁寿置地公司”）和蜀鸿
                                                                   下列财务分析基于公司提供的经信永中和会
置业负责。截至 2017 年末，公司已完工房地产项
                                                              计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具标准无
目为北城时代（一期），在建房地产项目为北城时
                                                              保留意见的 2015~2017 年度审计报告。
代（二期）项目。其中，北城时代（一期）预计总
投资 7.92 亿元，截至 2017 年末已完成投资 8.22 亿              资本结构
元。北城时代（一期）项目于 2015 年下半年正式                       公司 2017 年转让了交投建设 46%的股份，加
预售，可售面积为 185,724.66 平方米（包括住宅、                之陆续偿付了到期债券，公司资产及负债规模均呈
车库及商铺），截至 2017 年末住宅部分 123,951.44               现下降。2017 年末，公司资产下降 5.76%至 342.85
平方米已全部实现销售，销售金额为 51,811.12 万                 亿元；负债总额下降 11.09%至 200.00 亿元。净资
元 ， 销 售 均 价 为 4,180 元 / 平 方 米 ； 商 铺 面 积       产方面，因处置交投建设股权，公司计提盈余公积
15,592.22 平方米，预计销售底价为 12,300 元/平方               增加，使得净资产增加 2.89%至 142.85 亿元。同期，
米；车位 1,250 个，预计销售底价 80,000 元/个。车              公司资产负债率和总资本化率分别为 58.34%和
库及商铺尚未开始销售，预计于 2018 年内陆续开                  53.91%，分别较上年末下降 3.50 个百分比 1.23 个
始对外销售实现资金回笼。中诚信证评将持续关注                  百分比。
后续实际的销售情况及盈利情况。北城时代（二期）                        图 3：2015~2017 年末公司资本结构分析
项目预计于 2018 年 6 月开工建设，2018 年 8 月开                 350    亿元                                        70%
始预售，目前项目尚处于工程前期准备工作中。拟                    300                                                60%
                                                                250                                                50%
建项目方面，公司目前拟建房地产项目为北城时代                    200                                                40%
（三期），尚处于规划可研阶段。                                  150                                                30%
                                                                100                                                20%
     土地储备方面，截至 2017 年末，仁寿置地拥                    50                                                10%
有 2 宗项目储备用地，位于仁寿县及文林镇，总面                     0                                                0%
                                                                          2015          2016
积 95.53 亩，用地类型为住宅用地，土地出让金总                              长期债务                 短期债务
                                                                           所有者权益               资产负债率
计 0.56 亿元，由于拆迁受阻，所以公司尚未缴清土
                                                                           长期资本化比率           总资本化比率
地出让金，亦未对其进行开发。蜀鸿置业拥有 1 宗
                                                              资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
项目储备用地，位于仁寿县珠嘉乡响水村，总面积
                                                                   资产方面，2017 年公司资产依然以非流动资产
13.96 亩，用地类型为商务金融用地，土地出让金
                                                              为主，当年末公司非流动资产余额 282.39 亿元，较
总计 0.08 亿元，已全部缴清，尚未开发。
                                                              上年末增长 1.94%，占资产总额的 82.37%，主要由
     公司融资租赁业务收入主要来自子公司成渝
                                                              无形资产、长期应收款构成。截至 2017 年末，公
融资租赁有限公司（以下简称“成渝租赁公司”）。
                                                              司无形资产余额为 250.07 亿元，主要系高速公路收
2017 年，成渝租赁公司实际投放项目 11 个，投放
                                                              费权，较上年基本持平；公司长期应收款由上年末
金额约 6.92 亿元，合并范围内公司实现租赁业务收
                                                              的 13.59 亿元增至 19.83 亿元，主要系公司应收娇
入 6,693 万元，较上年增长 11.74%。
                                                              子大道 PPP 项目，仁寿 BT 项目款项及融资租赁款
     总体来看，成渝高速作为四川省重要的高速公
                                                              增加所致。
路建设投融资主体，目前已形成了多元化的业务格
                                                                   当期，公司流动资产余额 60.46 亿元，较上年
局，在当地具有较为重要的战略地位，但中诚信证
                                                              末减少 30.32%，主要系转让了交投建设 46%股份。
评关注到公司业务缩减对其收入及盈利能力造成
                                                              2017 年末公司应收账款由上年末的 6.69 亿元下降
了一定的影响。
                                                              至 2.05 亿元、其他应收款由上年末的 6.09 亿元大
                                                              幅降至 2.26 亿元；存货大幅下降 21.36%至 18.54
                                                          9                                    四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                              2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
亿元，存货大幅减少除了股权转让外还包括房地产                        盈利能力
项目的结转。                                                            如前所述，公司主营业务收入主要来自车辆通
      负债方面，2017 年末公司负债以非流动负债为                     行费收入、工程施工收入、能源销售收入、房地产
主，当年末公司非流动负债余额 143.78 亿元，较上                      销售收入和 BT 工程项目收入。2017 年，受交投建
年末减少 6.12%，占负债总额的 71.89%，主要由长                       设公司股权划转，以及主动减少石油化工类产品销
期借款和应付债券构成。2017 年公司偿还部分到期                       售等影响，公司当年主营业务收入有所下降。2017
长期借款和应付债券，使得长期借款和应付债券余                        年，公司实现主营业务收入 79.43 亿元，较上年下
额有所下降。其中，长期借款余额为 116.47 亿元，                      降 3.41%。
较上年末下降 2.83%；应付债券余额 25 亿元，较                            毛利率方面，2017 年，公司车辆通行业务毛利
上年末下降 19.35%。2017 年，公司流动负债余额                        率为 51.12%，较上年减少 6.46 个百分点，主要系
56.22 亿元，较上年末下降 21.69%，其中应付账款                       2017 年遂广遂西高速尚处于运营初期所致；工程施
由上年末的 34.28 亿元降至 15.14 亿元，主要系转                      工业务毛利率为 6.21%，较上年下滑 1.37 个百分点，
让交投建设股份划出相关负债所致；一年内到期的                        主要系市场竞争加剧所致；能源销售业务毛利率为
非流动负债由上年末的 14.81 亿元增至 21.10 亿元，                    7.09%，较上年增加 1.30 个百分点，主要系毛利较
主要系将于一年内到期的长期借款、应付债券重分                        高的加油站销售业务占比提升所致；BT 业务主要
类所致。                                                            系公司按照净额确认收入，故毛利率较高。综合来
      从有息债务的情况来看，如前所述，由于 2017                     看，2017 年公司毛利率为 27.59%，较上年增加 0.53
年公司偿还部分长期借款和应付债券，导致公司当                        个百分点。
年有息债务规模有所减少。2017 年末公司总债务规
模为 167.07 亿元，较上年减少 2.11%，其中长期债
务 141.47 亿元，短期债务 25.60 亿元；长短期债务
比（短期债务/长期债务）由 2016 年末的 0.13 倍增
至 2017 年末的 0.18 倍。整体而言，公司以长期债
务为主导的债务期限结构符合其业务发展需要，短
期刚性债务风险可控。
    图 4：2015~2017 年末公司债务结构分析
160     亿元                                            0.20
140                                                     0.18
                                                        0.16
120
                                                        0.14
100                                                     0.12
 80                                                     0.10
 60                                                     0.08
                                                        0.06
 40
                                                        0.04
 20                                                     0.02
  0                                                     -
           2015          2016
           短期债务      长期债务        长短期债务比
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
      总体来看，受划转转让交投建设股份以及偿付
部分长期债务的影响，公司 2017 年资产及负债规
模有所下降，目前公司负债水平适中，债务期限结
构较为合理，资本结构较稳健。
                                                               10                                 四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                                 2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
                              表 4：2015 年～2017 年公司营业收入及毛利率构成情况（万元）
                                     2015                                    2016
    项目
                         收入                毛利率               收入               毛利率             收入             毛利率
 车辆通行费           284,235.78               58.42%           288,812.06            57.59%         322,613.74          51.12%
 工程施工             359,444.20               8.44%            213,940.26             7.58%         148,007.82            6.21%
 公路沿线广告区
                        1,408.93               52.58%             2,206.09            62.43%           1,926.74          49.87%
 位租赁
 房屋租赁                 178.96               51.40%              172.73             49.84%             197.55          67.64%
 融资租赁               3,802.48               81.40%             5,990.44            65.51%           6,693.68          67.21%
 服务区经营             1,890.93               32.56%             2,240.79            21.87%           2,814.88          28.67%
 能源销售             293,383.87               4.80%            289,210.54             5.79%         262,102.85            7.09%
 BT 工程项目收入       13,442.25               98.43%            17,204.05            99.24%          14,927.05          98.97%
 房地产销售收入                  -                  -             2,946.59            13.02%          35,011.14          14.98%
 合计                 957,787.40             23.83%             822,723.55           27.06%          794,295.45          27.59%
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
     期间费用方面，2017 年公司新开业遂广遂西高                          15.78%，主要系受转让交投建设股份所致。2017
速公路沿途加油站使得职工薪酬、折旧摊销等费用                            年公司的利润总额为 12.98 亿元，同比下降 8.47%。
支出增加，加之融资租赁业务量增加使得全年发生                                        图 5：2015~2017 年公司利润总额构成
销售费用 0.82 亿元，同比增长 6.14%；2017 年公
司管理费用为 2.50 亿元，同比增长 9.36%，主要由
于职工薪酬及中介费支出增加；2017 年系遂广遂西
高速开通运营的第一个完整年度，相关利息支出计
入财务费用，使得当年财务费用较上年大幅增长
53.42%至 7.65 亿元。2017 年公司三费合计 10.96
亿元，同比增长 36.37%，同期三费收入占比为
13.73%，较上年增长 4 个百分点。整体来看，公司
三费收入占比呈持续上升趋势，期间费用控制能力                            资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
有待强化。                                                                   总体来看，2017 年受交投建设股权划转和能源
         表 5：2015～2017 年公司期间费用分析                            销售业务下滑的影响，公司收入规模有所下降,但其
                                                  单位：亿元            传统高速公路运营业务盈利能力较强，经营稳定性
                       2015           2016            2017              良好。
     销售费用            0.50           0.77             0.82
     管理费用            2.00           2.28             2.50           偿债能力
     财务费用            4.67           4.99             7.65                从获现能力来看，公司利润总额、利息支出和
     三费合计            7.16           8.04            10.96           折旧系 EBITDA 的主要组成部分。2017 年，在利
  三费收入占比         7.46%          9.73%         13.73%              息支出和折旧增加的影响下，公司 EBITDA 为
资料来源：公司提供，中诚信证评整理
                                                                        29.32 亿元，同比增长 12.58%。从 EBITDA 对债务
     从利润总额看，公司利润总额主要来源于经营
                                                                        本息保障程度来看，当年公司总债务/EBITDA 为
性业务利润和投资收益，受业务划转导致收入缩
                                                                        5.70 倍，EBITDA 利息倍数为 3.61 倍，EBITDA 对
减，以及部分利息开始费用化的影响，2017 年公司
                                                                        债务利息的保障能力有所增强。
经营性业务利润为 10.50 亿元，同比下降 21.69%，
占利润总额的比重为 80.88%；实现投资收益 2.05
亿元，同比增加 291.11%，占利润总额的比重为
                                                                   11                                     四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                                         2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
       图 6：2015~2017 年公司 EBITDA 构成分析                   占当期公司总资产的比例为 59.37%。
                                                                    未决诉讼方面，截至 2017 年末，公司子公司
                                                                遂广遂西公司因环境侵权责任纠纷事项作为被告，
                                                                要求公司赔偿损失共计约为 312.80 万元，目前案件
                                                                尚未审结。整体而言，公司未决诉讼涉案金额占净
                                                                资产比重较小，对公司偿债能力不构成实质性影
                                                                响。
                                                                    总体来看，公司下属路产运营情况良好，奠定
                                                                重要的收入和利润来源基础，且业务多元化发展增
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
                                                                强了公司的抗风险能力。同时，公司财务结构较稳
     现金流方面，公司以高速公路、能源销售为主
                                                                健，盈利及经营性现金流对债务利息提供很强保
业，现金回笼能力总体较强，但 2017 年，主要受
                                                                障，整体偿债能力极强。
BT 工程项目回款以及工程施工业务回款影响，造
成当年公司经营性净现金流降至 17.80 亿元，经营                   结 论
性现金流表现有所弱化。                                              综上，中诚信证评维持发行主体四川成渝信用
         表 6：2015～2017 年公司偿债能力分析                    等级为 AAA，评级展望稳定，维持“四川成渝高速
           项目               2015       2016     2017
                                                                公路股份有限公司 2016 年公司债券（第一期）”信
长期债务（亿元）              147.55     150.87   141.47
                                                                用等级为 AAA。
总债务（亿元）                159.44     170.67   167.07
资产负债率（%）                60.36      61.84    58.34
总资本化比率（%）              54.53      55.14    53.91
EBITDA（亿元）                 24.88      26.04    29.32
EBITDA 利息倍数（X）            2.94       3.22     3.61
总债务/EBITDA（X）              6.41       6.55     5.70
经营活动净现金/
                                1.88       2.62     2.19
利息支出（X）
经营活动净现金/总债务（X）      0.10       0.12     0.11
资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理
     财务弹性方面，公司资信状况良好，与多家商
业银行建立了长期稳定的合作关系。截至 2017 年
12 月 31 日，公司获得的银行授信总额合计 327.60
亿元，其中尚未使用的授信余额为 149.26 亿元，备
用流动性充裕，财务弹性较好。同时，作为 A+H
股上市公司，资本市场可作为公司重要的筹资来
源，为自身经营和项目投资提供较好的资金支持。
     或有负债方面，截至 2017 年 12 月 31 日，公
司无对外担保所形成的或有负债风险。
     受限资产方面，截至 2017 年末公司因保证金
而受限货币资金余额 0.82 亿元，同时将账面价值
199.13 亿元高速公路收费权（占公司全部控股高速
公路收费权账面价值的 66.85%）和 3.61 亿元存货
抵质押给多家银行以获得银行借款。上述受限资产
                                                           12                                四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                            2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附一：四川成渝高速公路股份有限公司股权结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
                                         13                            四川成渝高速公路股份有限公司
                                                      2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附二：四川成渝高速公路股份有限公司组织结构图（截至 2017 年 12 月 31 日）
                                        14                             四川成渝高速公路股份有限公司
                                                      2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附三：四川成渝高速公路股份有限公司主要财务数据及指标
    财务数据（单位：万元）                     2015           2016
货币资金                                      320,279.92    396,134.29                280,114.67
应收账款                                       36,972.45     66,911.61                  20,524.73
存货                                          169,284.15    235,835.09                185,451.46
流动资产                                      717,984.48    867,702.80                604,575.18
长期投资                                       52,650.93     55,779.16                  63,447.97
固定资产                                       59,000.10     63,181.89                  51,090.20
总资产                                      3,354,019.94   3,637,937.75             3,428,471.74
短期债务                                      118,905.04    198,005.04                256,005.04
长期债务                                    1,475,489.43   1,508,657.91             1,414,709.69
总债务（短期债务＋长期债务）                1,594,394.47   1,706,662.95             1,670,714.73
总负债                                      2,024,355.41   2,249,534.48             2,000,000.45
所有者权益（含少数股东权益）                1,329,664.53   1,388,403.27             1,428,471.29
营业总收入                                    960,770.09    826,588.57                798,436.42
三费前利润                                    202,866.50    214,497.87                214,655.32
投资收益                                        2,917.68      5,238.41                  20,487.76
净利润                                        108,410.68    112,349.71                  96,893.53
息税折旧摊销前盈余 EBITDA                     248,786.95    260,437.13                293,197.42
经营活动产生现金净流量                        159,044.78    211,684.62                178,008.66
投资活动产生现金净流量                       -418,926.53   -141,097.95                -157,301.83
筹资活动产生现金净流量                        204,985.06     12,030.81                -138,085.02
现金及现金等价物净增加额                      -54,994.49     82,527.11                -117,362.57
              财务指标                         2015           2016
营业毛利率（%）                                23.60          26.90                      27.28
所有者权益收益率（%）                            8.15          8.09                       6.78
EBITDA/营业总收入（%）                         25.89          31.51                      36.72
速动比率（X）                                    1.04          0.88                       0.75
经营活动净现金/总债务（X）                       0.10          0.12                       0.11
经营活动净现金/短期债务（X）                     1.34          1.07                       0.70
经营活动净现金/利息支出（X）                     1.88          2.62                       2.19
EBITDA 利息倍数（X）                             2.94          3.22                       3.61
总债务/EBITDA（X）                               6.41          6.55                       5.70
资产负债率（%）                                60.36          61.84                      58.34
总资本化比率（%）                              54.53          55.14                      53.91
长期资本化比率（%）                            52.60          52.08                      49.76
注：所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益。
                                                    15                        四川成渝高速公路股份有限公司
                                                             2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附四：基本财务指标的计算公式
货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资
固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产
短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债
长期债务＝长期借款+应付债券+应付融资租赁款
总债务＝长期债务+短期债务
净债务＝总债务-货币资金
三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准
备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加
EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出
EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销
资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金
净额
营业毛利率＝（营业收入-营业成本）/营业收入
EBIT 率＝EBIT/营业总收入
三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/营业总收入
所有者权益收益率＝净利润/所有者权益
流动比率＝流动资产/流动负债
速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债
存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额
应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额
资产负债率＝负债总额/资产总额
总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））
长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））
EBITDA 利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）
                                             16                                 四川成渝高速公路股份有限公司
                                                               2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）
附五：信用等级的符号及定义
债券信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA        债券信用质量极高，信用风险极低
      AA         债券信用质量很高，信用风险很低
       A         债券信用质量较高，信用风险较低
      BBB        债券具有中等信用质量，信用风险一般
       BB        债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高
       B         债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高
      CCC        债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高
      CC         债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高
       C         债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
主体信用评级等级符号及定义
   等级符号                                                  含义
      AAA        受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低
      AA         受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低
       A         受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低
      BBB        受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般
       BB        受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险
       B         受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高
      CCC        受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高
      CC         受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务
       C         受评主体不能偿还债务
注：除 AAA 级和 CCC 级以下（不含 CCC 级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或
    略低于本等级。
评级展望的含义
      正面        表示评级有上升趋势
      负面        表示评级有下降趋势
      稳定        表示评级大致不会改变
      待决        表示评级的上升或下调仍有待决定
    评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑
中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。
                                                      17                                 四川成渝高速公路股份有限公司
                                                                        2016 年公司债券（第一期）跟踪评级报告（2018）