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丹化科技:中联资产评估集团有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书193152号》资产评估相关问题答复的核查意见 下载公告
公告日期:2020-02-22

关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈

意见通知书193152号》

资产评估相关问题答复的核查意见

中国证券监督管理委员会:

根据贵会2020年1月19日出具的《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(193152号)的要求,中联资产评估集团有限公司技术支持中心组织评估项目组对贵会反馈意见答复进行了认真的研究、分析和核查,并出具了本核查意见,现将具体情况汇报如下:

问题一(原问题7)申请文件显示,本次交易完成后备考财务报表产生商誉18,105.93万元。原因如下:上市公司基于2019年7月31日归属于母公司股东的可辨认净资产确认商誉140,301.25万元,同时聘请评估师于2019年7月31日进行商誉减值测试,对上述商誉计提122,195.32万元减值准备,计提减值准备后商誉余额为人民币18,105.93万元。请你公司:1)补充披露本次交易产生商誉金额的确认依据及具体计算过程,是否符合《企业会计准则》的规定。2)结合标的资产所处行业发展情况、盈利能力稳定性、业绩承诺可实现性等,补充披露2019年7月31日计提大额商誉减值准备的原因及合理性,对标的资产收益法评估时是否考虑商誉减值的影响。3)补充披露本次交易完成后上市公司应对商誉减值风险的具体措施及其有效性。请独立财务顾问、评估师和会计师核查并发表明确意见。

答复:

二、结合标的资产所处行业发展情况、盈利能力稳定性、业绩承诺可实现性等,补充

披露2019年7月31日计提大额商誉减值准备的原因及合理性,对标的资产收益法评估时是否考虑商誉减值的影响本次交易中,丹化科技拟购买斯尔邦100%的股权,本次交易完成之后,上市公司的实际控制人将变更为原斯尔邦的实际控制人缪汉根、朱红梅夫妇,本次交易构成反向购买。交易过程中斯尔邦取得丹化科技股权的合并成本与取得的丹化科技可辨认净资产公允价值份额的差额应当确认为商誉。因此产生商誉的相关资产组为丹化科技。

(一)2019年7月31日计提商誉减值准备的原因及合理性。

1、丹化科技盈利能力持续下滑

根据上市公司的定期报告,2016年、2017年、2018年度及2019年1-9月上市公司扣除非经常性损益后归属母公司股东净利润分别为-17,108.86万元、3,442.56万元、-1,196.76万元及-22,371.16万元,盈利能力相对较弱且波动较大。

2、丹化科技所处行业竞争激烈

丹化科技主营业煤制乙二醇业务,主要通过控股子公司通辽金煤的大型化工装置生产乙二醇、草酸产品。乙二醇(Mono ethylene glycol,MEG)又名“甘醇”,常温下为无色、无臭、有甜味的粘稠液体,是一种重要的石油化工基础有机原料,主要用于生产聚酯纤维(涤纶)、聚酯瓶片、聚酯薄膜、防冻液等。

产能供应方面,近年来我国乙二醇产能增速加快。根据方正中期期货的统计数据,截止2019年底,中国乙二醇总产能已经超过1100万吨/年。2019年国内乙二醇生产企业平均开工率在68%左右。2020年国内乙二醇产能将继续大幅扩张。根据现有计划,2020年国内预计将新增乙二醇产能535万吨。

下游市场需求方面,乙二醇最重要的下游需求市场为聚酯领域,其需求占比达到93%。我国作为全球最大的聚酯生产国,巨大的乙二醇需求量带动了我国乙二醇产业规模持续扩张。2019年聚酯新增产能323万吨,较2018年的553万吨有所缩减。

价格方面,受到煤制乙二醇产能投放冲击, 2019年以来乙二醇市场持续下跌。

3、商誉减值测试符合会计准则

本次商誉减值测试,按照会计准则要求,丹化科技管理层根据合并日既定经营方针、产品方案及市场行情提供了相应的盈利预测。并经由评估机构对丹化科技商誉相关资产组进行了可收回金额评估,最终将商誉相关资产组账面值与评估值之间的差额计提为商誉减值额。综上所述,本次重组构成会计上的反向购买,本次按照会计准则要求,对斯尔邦合并丹化科技所形成商誉进行减值测试,按照丹化科技管理层提供的盈利预测数据,测算出商誉相关资产组减值额,确定了商誉减值结果。商誉减值的主要原因是丹化科技近期经营业绩较差,行业竞争激烈,短期内经营业绩形成的现金流无法支撑其合并成本对应的商誉相关资产组账面值。商誉减值测试过程从企业实际情况出发,符合会计准则,具有合理性。

(二)商誉对应的资产主体为丹化科技,对于标的资产斯尔邦的收益法评估不受丹化科技商誉减值的影响。

由于本次交易构成反向收购,商誉相关资产组主要在上市公司,因此商誉减值与标的资产斯尔邦收益法评估并无关联。

(三)标的公司业绩预测具有可实现性

本次交易中,补偿义务人盛虹石化、博虹实业承诺:斯尔邦2019年、2020年、2021年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于75,000.00万元、105,000.00万元、105,000.00万元。

若本次重组未能在2019年12月31日(含当日)前完成,则承诺期相应顺延,即补偿

义务人盛虹石化、博虹实业承诺:斯尔邦2020年、2021年、2022年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于105,000.00万元、105,000.00万元、120,300.00万元。

根据斯尔邦2019年财务报表数据,2019年扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润约为93,002.23万元。2019年已实现业绩已超过承诺业绩。结合斯尔邦目前的经营状态看,主要装置运行状态良好,标的资产的业绩承诺具有可实现性。

经核查,评估师认为,上市公司结合丹化科技所处行业发展情况、盈利能力稳定性等,对2019年7月31日计提大额商誉减值准备的原因及合理性进行了补充披露,对标的资产的业绩预测可实现性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。

问题二(原问题8)申请文件显示,1)标的资产收益法评估中主要产品MMA、EO预测价格分别为12,600元/吨和7,800元/吨,并在预测期间保持不变。2)标的资产主要原材料甲醇2018年均价达到过去10年最高水平,而本次评估预计甲醇未来价格下降。3)预测期标的资产营业收入逐年增长,但营业成本较稳定,且期间费用占营业收入的比例逐年下降。4)标的资产预测资本性支出主要为丙烯腊二期技改项目,2019年8-12月计划为10,613.11万元。请你公司:1)结合标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主要成本项目变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势,补充披露标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的具体情况、预测依据及合理性,说明标的资产未来保持毛利率稳定的具体措施;并列表显示预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况。2)补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性。3)补充披露标的资产预测期营业收入逐年增长而营业成本保持稳定的合理性,营业成本预测中职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据、预测过程及合理性;说明职工薪酬预测时是否考虑关于社保、税费等政策变化因素的影响,预测期材料成本率及职工薪酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性。4)补充披露标的资产预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降的原因及合理性。5)补充披露收益法评估中预测资本性支出与标的资产未来产能扩张计划的匹配性,请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

答复:

一、结合标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主要成本项目变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势,补充披露标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的具体情况、预测依据及合理性,说明标的资产未来保持毛利率稳定的具体措施;并列表显示预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况

(一)报告期内斯尔邦的业绩波动情况

报告期内,斯尔邦经营业绩情况如下:

单位:万元

项目/年份2016年2017年2018年2019年1-7月
营业收入178,391.40764,132.651,146,951.95663,398.51
利润总额2,898.4694,492.1334,274.3559,071.48
净利润1,404.0079,624.3030,474.2450,660.09

2017年斯尔邦收入相比2016年增长585,741.24万元,增长328.35%,主要是由于2016年内仅有丙烯腈和MMA生产线转固投入生产运营,2017年斯尔邦的MTO、EVA、EO及其衍生物等生产线相继转固,产品销售数量增加,营业收入增加。2018年收入相比2017年增长382,819.30万元,增长50.10%,主要是由于2017年中斯尔邦部分生产线转固,尚未达到满产满销状态,2018年产能利用率提升,生产销售大幅增加。

2017年净利润相比2016年增长78,220.31万元,增长5,571.25%,主要是由于2017年斯尔邦生产线转固较多,产能利用率提升,产品市场价格提升,毛利增加所致;同时由于2017年人民币兑美元升值,汇兑收益增加有所增加。2018年净利润相比2017年减少49,150.06万元,降低61.73%,主要是由于2018年例行检修增加停工及检修费用、部分装置2017年转固后利息支出资本化部分减少导致当年财务费用增加所致;同时,由于2018年人民币兑美元贬值,产生一定金额的汇兑亏损。

关于报告期内斯尔邦的业绩波动的具体分析,请详见本回复第六题之“结合报告期内主要产品价格和成本变动情况、期间费用变动情况、以前年度经营业绩情况等,补充披露标的资产报告期各期营业收入、净利润大幅波动的合理性,并分析报告期各期净利润变动与收入变动的匹配性”之回复。

(二)报告期内主要产品单价及主要成本项目变动趋势

1、主要产品单价变动情况

报告期内,斯尔邦主要产品的销售单价如下:

单位:元/吨

项目2016年2017年2018年2019年1-7月
丙烯腈7,772.1010,620.6112,966.4810,933.29
MMA11,896.0315,860.7516,176.3311,450.36
EVA-9,122.1610,300.9910,888.84
EO及其衍生物-8,975.828,676.637,036.73

注:上述单价为包含送到和自提在内的全年综合不含税销售单价。

报告期内,斯尔邦主要产品销售价格随着原材料价格及供需情况,存在一定的波动性,具体分析如下:

(1)丙烯腈

报告期内,丙烯腈的销售单价分别为7,772.10元/吨、10,620.61元/吨、12,966.48元/吨、10,933.29元/吨,销售单价存在波动情形,主要是由于市场供求关系变化,产品价格随之变动所致。其中2016年单价较低,主要是由于斯尔邦丙烯腈装置于当年正式投产,产品刚刚投放市场,前期为了开拓市场在产品售价上提供了一定的销售折扣;同时,当年原材料价格较低,丙烯腈整体市场销售价格相对较低,斯尔邦根据市场上同类产品的售价以及市场供求关系等情况适时进行调整。

(2)MMA

报告期内,MMA的销售单价分别为11,896.03元/吨、15,860.75元/吨、16,176.33元/吨、11,450.36元/吨,销售单价存在波动情形,主要是由于市场供求关系变化,产品价格随之变动所致。其中2016年单价较低,主要是斯尔邦MMA装置于当年正式投产,产品刚刚投放市场,前期为了开拓市场在产品售价上提供了一定的销售折扣;同时,由于当年原材料价格较低,MMA整体市场销售价格相对较低,斯尔邦根据市场上同类产品的售价以及市场供求关系等情况适时进行调整;2019年1-7月MMA平均售价较2017年、2018年有所下跌,主要是受国际贸易摩擦等因素影响,MMA下游行业表现疲软,产品市场价格出现短期波动。

(3)EVA

斯尔邦EVA装置于2017年转固投产。2017年、2018年、2019年1-7月,EVA的销

售单价分别为9,122.16元/吨、10,300.99元/吨、10,888.84元/吨,产品售价逐步提升,主要是因为:①EVA市场回暖,在原材料价格向长期历史均价回落的行情下,EVA的市场价格持续向长期历史均价回升;②EVA产品牌号众多、性能差异较大,需要持续技术投入保证产品性能满足下游不同类型客户的需求;在经历前期市场开拓后,标的公司凭借技术、产能等优势,已形成稳定客户源,产品质量获得客户高度认可,产品竞争力逐渐加强,议价权提升,销售价格折扣持续减少;③高端EVA产品占比不断提升,特别是光伏胶膜用和高端电缆用EVA销售额不断增加。

(4)EO及下游衍生物

斯尔邦EO及下游衍生物装置于2017年转固投产。2017年、2018年、2019年1-7月,EO及下游衍生物的销售单价分别为8,975.82元/吨、8,676.63元/吨、7,036.73元/吨,整体较为稳定,其中2019年1-7月产品售价有所下跌,主要是由于上游原材料价格下跌及EO及下游衍生物的市场竞争日趋激烈,产品市场价格出现短期波动。

2、主要成本项目变动情况

报告期内,斯尔邦主要成本项目如下:

单位:万元

项目2016年2017年2018年2019年1-7月
金额占比金额占比金额占比金额占比
原材料153,312.5692.84%569,518.5590.85%908,453.1890.81%495,382.0089.24%
职工薪酬2,611.081.58%9,828.731.57%18,636.971.86%10,978.011.98%
制造费用9,210.165.58%47,527.847.58%73,330.507.33%48,776.388.79%
成本合计165,133.80100%626,875.12100%1,000,420.65100%555,136.39100%

报告期内斯尔邦主要成本构成及占比较为稳定,其中耗用的原材料占比约90%。

(三)同行业可比公司的毛利率变动情况

报告期内,斯尔邦毛利率与同行业可比上市公司对比情况如下:

代码公司名称2019年1-6月2018年2017年2016年
000990诚志股份29.96%33.92%32.74%25.55%
000698沈阳化工8.35%7.60%7.93%9.65%
600688上海石化16.02%19.24%24.30%28.44%
601678滨化股份24.20%27.98%29.38%23.76%
000818航锦科技21.25%25.76%22.56%14.93%
300082奥克股份10.10%10.83%10.24%9.62%
600387海越能源8.91%10.64%8.47%8.80%
平均16.97%19.42%19.37%17.25%
斯尔邦16.32%12.78%17.96%7.43%

注:斯尔邦毛利率为2019年1-7月毛利率,海越能源的毛利率为剔除商品和成品油贸易后的毛利率。剔除前海越能源2016至2019年1-6月的综合毛利率分别5.86%、5.08%、5.15%和5.09%,剔除前的2016至2019年1-6月行业平均毛利率分别为16.83%、18.89%、18.64%和16.42%。

报告期内,斯尔邦主要以MTO装置为上游原料出口、在下游配套丙烯腈、MMA、EVA等高附加值烯烃衍生物装置的一体化生产工艺路线。上述可比公司与斯尔邦在业务形态、产品结构上具有相似性但并不完全一致,各公司毛利率亦存在一定差异。斯尔邦在报告期内毛利率略低于同行业上市公司平均水平,但总体上与上市公司毛利率相比不存在明显异常。2016年斯尔邦业务产线刚开始转固,处于业务发展初期,毛利率低于同行业平均值。2018年由于原材料价格短期波动较大等因素导致公司毛利水平下降,当期毛利率低于同行业平均值。随着不利因素消除,斯尔邦2019年1-7月毛利率水平回升,与同行业上市公司相比未出现重大差异。

(四)预测期整体毛利率和各项产品毛利率的具体情况、预测依据及合理性

1、预测期毛利率的具体情况

斯尔邦历史期及预测期各主要产品的毛利率情况及整体毛利率情况如下:

项目报告期预测期
2016年2017年2018年2019年1-7月2019年2020年2021年2022年2023年
丙烯腈收入(万元)148,036.63308,742.21328,611.05193,075.51362,121.86507,212.06525,659.13524,460.55519,858.78
成本(万元)135,825.54229,210.40228,886.16134,995.91270,089.16373,040.24382,623.28384,974.04383,681.97
毛利率8.25%25.76%30.35%30.08%25.41%26.45%27.21%26.60%26.19%
MMA收入(万元)18,107.58109,032.7695,482.7652,490.40104,506.17143,464.26142,807.50158,675.00158,675.00
成本(万元)16,116.0176,841.7868,636.3946,234.9394,542.61129,964.28127,135.06139,647.07137,541.24
毛利率11.00%29.52%28.12%11.92%9.53%9.41%10.97%11.99%13.32%
EVA收入(万元)-122,473.77259,245.24166,338.47302,951.97326,015.26308,453.44320,705.53318,050.66
成本(万元)-128,420.00263,289.10139,389.82253,075.58270,513.67257,059.81266,302.07265,158.80
毛利率--4.86%-1.56%16.20%16.46%17.02%16.66%16.96%16.63%
EO及下游衍生物收入(万元)-91,835.69207,703.16111,038.92183,180.22171,108.98168,766.27172,976.83172,976.83
成本(万元)-72,772.22190,690.76105,645.54169,958.30157,002.00153,676.72155,745.06155,516.16
毛利率-20.76%8.19%4.86%7.22%8.24%8.94%9.96%10.09%
斯尔邦整体情况收入(万元)178,391.40764,132.651,146,951.95663,398.511,150,582.921,308,285.401,301,374.031,334,871.411,330,451.04
成本(万元)165,133.80626,875.121,000,420.65555,136.39968,880.251,075,595.461,060,754.851,089,118.141,088,122.23
整体毛利率7.43%17.96%12.78%16.32%15.79%17.79%18.49%18.41%18.21%

注:上表预测期仅列示了2019年-2023年;2023年以后,产品及原材料采购价格均与2023年保持一致,受主要装置三年一次大检修影响,检修年度产量略有下滑,会对当年收入及成本略有影响。

报告期内,斯尔邦平均毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
整体毛利率7.43%17.96%12.78%16.32%13.62%15.69%
丙烯腈毛利率8.25%25.76%30.35%30.08%23.61%28.73%
MMA毛利率11.00%29.52%28.12%11.92%20.14%23.19%
EVA毛利率--4.86%-1.56%16.20%2.45%3.26%
EO及下游衍生物毛利率-20.76%8.19%4.86%8.45%11.27%

注:斯尔邦MTO装置、EVA装置、EO及下游衍生物装置于2017年分别投产,投产后公司整体实现一体化生产;本次盈利预测中,是基于斯尔邦未来将继续保持一体化生产,因此相对于预测期毛利率,2016年数据相对不具有可比性,2017年-2019年7月斯尔邦的毛利率更具有可比性。

2、丙烯腈毛利率预测依据及合理性分析

报告期内,标的公司丙烯腈毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
丙烯腈毛利率8.25%25.76%30.35%30.08%23.61%28.73%

2019-2023年,标的公司丙烯腈预测毛利率如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
丙烯腈毛利率25.41%26.45%27.21%26.60%26.19%

2019年-2023年期间,丙烯腈毛利率预测从25.41%逐步上升至27.21%,然后逐步下降至26.19%,2023年之后,丙烯腈毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期丙烯腈毛利率与历史期相比略有下降,存在一定的波动性。

预测期丙烯腈毛利率预测依据及合理性分析如下:

(1)丙烯腈毛利率主要预测依据

① 丙烯腈预测价格略微下降

2019年1-7月,斯尔邦丙烯腈含税平均销售单价约12,400元/吨。随着斯尔邦丙烯腈二期技改项目已于2019年9月投产,新增产能需要一段时间的市场开拓以及客户磨合,短期

内丙烯腈市场价格将受到一定影响,预计2019年8-12月含税平均价格约11,000元/吨;结合斯尔邦2019年1-7月实际销售情况,预计2019年全年含税平均价格将保持在11,700元/吨左右。2020年后,丙烯腈市场需求仍将一定程度上升,国内还将有一定产能释放,市场竞争也将相应增强,但是丙烯腈境外的产能由于建成时间较早,目前已有英力士等厂商宣布将有部分装置逐步停产,长期范围内丙烯腈产销将基本保持平衡,预计丙烯腈长期平均价格在11,000-12,000元/吨区间波动的可能性较大。盈利预测中,未来5年丙烯腈含税平均销售价格预测如下:

单位:元/吨

年份2019年2020年2021年2022年2023年
丙烯腈预测价格11,702.6311,600.0011,500.0011,300.0011,200.00

截至评估基准日,最近5年、最近10年国内丙烯腈的含税均价分别为12,275.69元/吨、13,602.75元/吨,相对较为稳定。本次评估中,永续期丙烯腈预测含税价格11,200.00元/吨,低于上述5年均价和10年均价,较为谨慎。

② 丙烯腈下游市场应用范围广泛,国内市场供给仍相对不足

随着丙烯腈下游各行业的不断发展,全球丙烯腈需求量不断增长,其中亚洲地区尤其是中国经济发展迅速,对丙烯腈的需求增长表现尤为突出。根据中信建投研究报告,2013年至2018年,国内丙烯腈表观消费量从175万吨增长至216万吨,总体增幅达20%,预计未来丙烯腈市场需求仍将维持稳定增长态势。同时,2018年丙烯腈进口量约38万吨,占当年丙烯腈国内表观消费量的比例达到17.59%,国内丙烯腈市场仍处于供给相对不足的状态,存有较大的进口替代空间。

关于丙烯腈市场情况的详细分析,请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”之“三、标的资产收益法评估情况”之“(四)主要估值参数说明”。

③ 丙烯腈二期工程逐步达产

斯尔邦具备年产26万吨丙烯腈的设计生产能力;截至本回复出具日,斯尔邦丙烯腈二期工程项目已正式投产,新增26万吨/年丙烯腈产能,丙烯腈总产能达52万吨/年。预计斯尔邦丙烯腈二期工程项目在2019年下半年投产后,至2021年将达到满产状态,并基本实现产销平衡。

④ 原材料价格预测略有下降

甲醇是标的公司最主要的原材料,管理层预计,随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑,预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面,原材料价格将会略有下降。关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析,请详见本题回复之“二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性。”。

(2) 预测期丙烯腈毛利率合理性分析

① 预测期毛利率低于历史期

2016年、2017年、2018年、2019年1-7月丙烯腈毛利率分别为8.25%、25.76%、30.35%、

30.08%,整体呈现上升趋势,除去2016年投产初期,斯尔邦整体产业链中MTO装置尚未投产,采用丙烯作为原材料,丙烯腈毛利率平均约28.73%。随着丙烯腈二期达产,丙烯腈稳定年的毛利率为26.19%,低于历史期数据,较为谨慎。

② 毛利率趋势与投产进度及价格变化趋势匹配

预测期丙烯腈毛利率波动,主要受到预测的丙烯腈价格降低、主要原材料价格降低及丙烯腈二期产量提升的综合影响。

2019年-2021年,丙烯腈毛利率从25.41%提升至27.21%,主要由于丙烯腈二期工程产量提升,固定费用摊薄,形成毛利率提升的趋势。同时预测的销售价格及甲醇价格同步下降,也对毛利率产生一定影响,但主要影响因素为产量提升。

2021年-2023年,丙烯腈毛利率从27.21%下降至26.19%,主要由于预测的丙烯腈价格下降趋势略大于主要原材料下降趋势。

整体来看,丙烯腈毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响,预测的毛利率数据略低于历史期数据,预测期的毛利率波动与预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动趋势匹配,具有合理性。

3、MMA毛利率预测依据及合理性分析

报告期内,标的公司MMA毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
MMA毛利率11.00%29.52%28.12%11.92%20.14%23.19%

2019-2023年,标的公司MMA预测毛利率如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
MMA毛利率9.53%9.41%10.97%11.99%13.32%

2019年-2023年期间,MMA毛利率预测从9.53%逐步上升至13.32%,2023年之后,MMA毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期MMA毛利率虽然略有上升,但与历史期相比明显下降,存在一定的波动性。预测期MMA毛利率预测依据及合理性分析如下:

(1) MMA毛利率主要预测依据

① MMA预测价格低于长期历史均价

2019年1-7月,斯尔邦MMA含税平均销售单价约12,900元/吨。受到国际贸易摩擦等因素影响,2019年以来MMA下游行业表现疲软,导致MMA价格在2019年出现了近10年低点,但是实际MMA的市场需求并未真正萎缩,未来随着社会消费水平改善、下游需求释放等因素,市场价格走势将获得更为有力的长期支撑。长期来看,MMA应用广泛,市场需求仍将一定程度上升,市场竞争也将相应增强,预计MMA长期平均价格在12,600元/吨的可能性较大。截至评估基准日,最近5年、最近10年国内MMA的含税销售均价分别为16,020.24元/吨、16,230.81元/吨,相对较为稳定。

盈利预测中预测未来MMA含税销售均价将维持在12,600.00元/吨低位,远低于过去5年均价和10年均价,价格预测较为谨慎。盈利预测中,未来5年MMA含税平均销售价格预测如下:

单位:元/吨

年份2019年2020年2021年2022年2023年
MMA预测价格12,859.1612,600.0012,600.0012,600.0012,600.00

② MMA下游需求稳定增长,进口替代空间较大

受下游市场稳定增长影响,近年来国内MMA的表观消费量保持稳步增长,目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。同时,根据工信部发布的《石化和化学工业发展规划(2016-2020年)》,到2020年MMA的下游市场PMMA的消费量预计将达到100万吨,较2017年的消费量增长66.67%,增长前景较为广阔,进而带动对上游MMA原料的需求增长。预计未来MMA市场将受益于社会消费水平改善、下游需求释放等因素,市场价格走势将获得更为有力的长期支撑。

关于MMA市场情况的详细分析,请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”之“三、标的资产收益法评估情况”之“(四)主要估值参数说明”。

③ 丙烯腈二期工程逐步达产

斯尔邦具备年产8.5万吨MMA的设计生产能力;截至本回复出具日,斯尔邦丙烯腈二期技改项目已正式投产,新增8.5万吨/年MMA产能,MMA总产能达17万吨/年。预计斯

尔邦丙烯腈二期技改项目涉及的MMA装置在2019年下半年投产后,至2021年达到产量稳定状态,并基本实现产销平衡。

④ 原材料价格预测略有下降

甲醇是标的公司最主要的原材料,管理层预计,随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑,预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面,原材料价格将会略有下降。

关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析,请详见本题回复之“二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性。”。

(2) 预测期MMA毛利率合理性分析

① 预测期毛利率低于历史期

MMA产品2016年、2017年、2018年和2019年1-7月毛利率分别为11.00%、29.52%、

28.12%和11.92%,其中2016年毛利率较低,主要是由于当年斯尔邦MTO装置尚未投产,生产过程中需要外购丙烯作为原材料,导致当期丙烯下游产品毛利率水平相对较低。2017年至2018年由于下游市场需求旺盛,产品价格大幅上涨,平均毛利率水平为28.82%,2019年以来受贸易摩擦等因素影响下游市场疲软,市场供需出现短期失衡,产品售价及毛利率水平有所下降,2017年-2019年7月,斯尔邦MMA平均毛利率为23.19%。随着丙烯腈二期装置达产,预测价格达到稳定年,预测期MMA产品的毛利率水平在12%-13%,低于报告期内的平均水平,较为谨慎。

② 毛利率趋势与投产进度及价格变化趋势匹配

预测期MMA毛利率波动,主要受到预测的MMA价格略有降低、主要原材料价格降低及丙烯腈二期涉及的MMA产量提升的综合影响。

2019年-2023年,MMA毛利率从9.53%提升至13.32%,主要由于丙烯腈二期工程投产后MMA产量提升,固定费用摊薄,形成毛利率提升的趋势。同时预测的甲醇价格略有下降的同时MMA销售价格略有下降后保持平稳,也对毛利率产生一定影响。

整体来看,MMA毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响,

预测的毛利率数据略低于历史期数据,预测期的毛利率波动与预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动趋势匹配,具有合理性。

4、EVA毛利率预测依据及合理性分析

报告期内,标的公司EVA毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
EVA毛利率--4.86%-1.56%16.20%2.45%3.26%

2019-2023年,标的公司EVA预测毛利率如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
EVA毛利率16.46%17.02%16.66%16.96%16.63%

2019年-2023年期间,EVA预测毛利率从16.46%逐步上升至17.02%,然后逐步下降至16.63%,2023年之后,EVA毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期EVA毛利率与历史期相比略有提升,存在一定的波动性。预测期EVA毛利率预测依据及合理性分析如下:

(1)EVA毛利率主要预测依据

① EVA预测价格略有下降

2019年1-7月,斯尔邦EVA含税平均销售单价约12,200元/吨。标的公司管理层结合近年来EVA行业发展趋势、行业内产销情况、细分下游市场需求情况、企业竞争优势等对EVA未来价格走势进行了分析。经分析,管理层认为,EVA产品2019年8-12月平均含税价格在12,100元/吨左右;随着下游产业的持续发展,EVA产品市场需求仍有较大的发展空间,但是整体市场缺口在逐步缩小。长期来看,预计EVA价格在基本稳定的情况下略有下降,含税销售均价将逐年下降至2023年11,700.00元/吨,在长期范围内将基本保持稳定。盈利预测中,未来5年EVA含税平均销售价格预测如下:

单位:元/吨

年份2019年2020年2021年2022年2023年
EVA预测价格12,182.5312,000.0011,950.0011,800.0011,700.00

截至评估基准日,最近5年、最近10年国内EVA的含税销售均价分别为12,339.19元

/吨、13,513.73元/吨,相对较为稳定。本次评估中,预计永续期EVA预测含税价格为11,700.00元/吨,低于上述5年均价和10年均价,较为谨慎。

② EVA下游市场需求空间广阔,国内市场供给仍相对不足

在下游行业迅速增长的带动下,近年来EVA树脂的消费量稳步提升,根据中信建投研究报告,国内EVA的表观消费量从2013年约76万吨迅速增至2018年约157万吨,复合增长率超过15%,预计未来国内EVA市场需求仍将高速增长态势。虽然近年来国内EVA产能及产量持续高速增长,但自给率仍然较低,对外依存度仍然较高。2018年国内EVA进口量约98万吨,占当年国内EVA表观消费量的比例为62.42%,未来进口替代空间巨大,市场空间广阔。关于EVA市场情况的详细分析,请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”之“三、标的资产收益法评估情况”之“(四)主要估值参数说明”。

③ EVA预测产量略有提升

斯尔邦具备年产30万吨EVA的设计生产能力;根据中信建投研究报告,斯尔邦石化EVA产能位居全国第一。报告期内,斯尔邦EVA产品包括多种牌号,并且生产模式为“以销定产”,基本实现产销平衡。依托标的公司现有的品牌、技术研发、品质、产业链、成本等优势,预计未来标的公司销量能够维持稳定。盈利预测中,以标的公司历史期EVA产品的实际销量为基础,考虑到下游市场良好的发展态势,预计2019-2020年标的公司EVA产品的销量在2018年的基础上小幅增长,在2022年达到销量稳定。

④ 原材料价格预测略有下降

甲醇是标的公司最主要的原材料,管理层预计,随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑,预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面,原材料价格将会略有下降。

关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析,请详见本题回复之“二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性。”。

(2)预测期EVA毛利率合理性分析

① 预测期毛利率与2019年1-7月基本持平

EVA产品2017年、2018年和2019年1-7月毛利率分别为-4.86%、-1.56%和16.20%,毛利率持续提升,主要是因为产品售价上涨,同时单位成本下降。2019年以来,标的公司EVA产品销售价格持续提升主要是因为:A. EVA市场回暖,在原材料价格向长期历史均价回落的行情下,EVA的市场价格持续向长期历史均价回升;B. EVA产品牌号众多、性能差异较大,需要持续技术投入保证产品性能满足下游不同类型客户的需求;在经历前期市场开拓后,标的公司凭借技术、产能等优势,已形成稳定客户源,产品质量获得客户高度认可,产品竞争力逐渐加强,议价权提升,销售价格折扣持续减少;C. 高端EVA产品占比不断提升,特别是光伏胶膜用和高端电缆用EVA销售额不断增加。同期,标的公司EVA产品成本持续下降主要是因为:A. 主要原材料价格向长期历史均价回落;B. 标的公司持续优化EVA生产工艺,产能利用率及生产效率持续提高,综合运行成本降低。整体而言,标的公司2019年EVA产品毛利率的提升是市场价格向长期历史价格回升及标的公司自身产品竞争力加强、生产工艺优化的长期综合结果。盈利预测中考虑到现有EVA产品的市场资源拓展,已有产线将进一步提升产销量至设计产能水平,预测期EVA产品的毛利率水平在16%左右,与2019年1-7月的毛利率水平相比基本保持一致,较为谨慎。

② 毛利率趋势与产量提升及价格变化趋势匹配

预测期EVA毛利率波动,主要受到预测的EVA价格略有降低、主要原材料价格降低及预测期EVA产量提升的综合影响。

2019年-2020年,EVA毛利率从16.46%提升至17.02%,主要由于EVA产品的产量提升,固定费用摊薄,形成毛利率提升的趋势。同时预测的销售价格及甲醇价格同步下降,也对毛利率产生一定影响,但主要影响因素为产量提升。

2020年-2023年,EVA毛利率从17.02%下降至16.63%,主要由于预测的EVA价格下降趋势略大于主要原材料下降趋势。

整体来看,EVA毛利率主要受到预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动影响,预测的毛利率水平与2019年1-7月的毛利率水平相比差别不大,预测期的毛利率波动与预测产量、销售价格及主要原材料价格的变动趋势匹配,具有合理性。

5、EO及其衍生物毛利率预测依据及合理性分析

报告期内,标的公司EO及其衍生物毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
EO及其衍生物毛利率-20.76%8.19%4.86%8.45%11.27%

2019-2023年,标的公司EO及其衍生物预测毛利率如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
EO及其衍生物毛利率7.22%8.24%8.94%9.96%10.09%

2019年-2023年期间,EO及其衍生物的预测毛利率从7.22%逐步上升至10.09%,2023年之后,EO及其衍生物的毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期EO及其衍生物的毛利率略低于报告期内的平均毛利率水平,存在一定的波动性。预测期EO及其衍生物的毛利率预测依据及合理性分析如下:

(1)EO及其衍生物的毛利率主要预测依据

① EO及其衍生物的预测价格低于长期历史均价

标的公司管理层结合近年来EO及其下游衍生物行业发展趋势、行业内产销情况、细分下游市场需求情况、企业竞争优势等对EO及其下游衍生物未来价格走势进行了分析。经分析,管理层认为,由于上游原材料价格下跌及环氧乙烷市场竞争日趋激烈,2019年EO及其衍生物市场价格处于较低位,以EO为例,2019年1-7月,斯尔邦EO含税平均销售单价约7,700元/吨,预计未来长期含税价格为7,800元/吨。

截至评估基准日,最近5年、最近10年国内EO的含税销售均价分别为9,415.64元/吨、10,440.00元/吨,相对较为稳定;盈利预测预计未来长期EO含税销售均价将维持在7,800.00元/吨,低于过去5年均价和10年均价,价格预测较为谨慎。盈利预测中,未来5年EO含税平均销售价格预测如下:

单位:元/吨

年份2019年2020年2021年2022年2023年
EO预测价格7,771.627,800.007,800.007,800.007,800.00

② 市场供需未发生明显变化,长期来看EO价格中枢将较为稳定

目前,国内商品型环氧乙烷主要用于生产减水剂聚醚单体、非离子表面活性剂、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。近年来,国内EO表观消费量稳步增长,2014-2018 年消费复合增长率为8.4%,总体保持了较快增速;2018年EO表观消费量达到317万吨,同比增长13.6%。结合下游市场的发展趋势,EO及下游衍生物市场未来预计将保持稳定增速,市场供需维持平衡。

关于EO及下游衍生物市场情况的详细分析,请详见重组报告书“第五节 标的资产评估情况”之“三、标的资产收益法评估情况”之“(四)主要估值参数说明”。

③ EO及其衍生物的预测产量基本保持稳定

斯尔邦具备年产18万吨EO、10万吨EOA以及12万吨EOD的设计生产能力;在实际经营过程当中,标的公司会根据市场供需情况,以销定产,综合调节EO与EOA、EOD

之间的产量分配情况。盈利预测根据标的公司历史期EO及其衍生物的生产以及销售情况,并根据签订的在手订单情况、下游衍生物的市场销售情况、企业产品结构调整等具体分配用于继续深加工以及用于外售数量。预测期EO及其衍生物的产量与销量与报告期相比基本保持稳定。

④ 原材料价格预测略有下降

甲醇是标的公司最主要的原材料,管理层预计,随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑,预计未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面,原材料价格将会略有下降。

关于斯尔邦甲醇采购价格预测的合理性分析,请详见本题回复之“二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性。”。

(2)预测期EO及其衍生物的毛利率合理性分析

① 预测期毛利率低于历史期平均水平

EO及其衍生物2017年、2018年和2019年1-7月毛利率分别为20.76%、8.19%和4.86%,平均毛利率为11.27%。其中,2018年、2019年1-7月毛利率出现下滑,主要是由于EO市场竞争激烈,产品市场价格出现短期波动所致。盈利预测中,以斯尔邦管理层的判断为基础,并结合EO及其衍生物当前的价格走势,综合预测EO及其衍生物的毛利率水平在10%左右,略低于报告期内的平均毛利率水平,较为谨慎。

② 毛利率趋势与价格变化趋势匹配

预测期EO及其衍生物的毛利率波动,主要受到预测的EO及其衍生物价格相对稳定但主要原材料价格降低的综合影响。

2019年-2023年期间,EO及其衍生物的毛利率从7.22%逐步上升至10.09%,主要由于短期内受原料乙烯价格下跌影响,2019以来EO及其衍生物市场价格已处于较低位,从中长期市场情况看,EO及其衍生物的市场供需未发生明显变化,预测EO及其衍生物的销售价格相对保持稳定,同时原材料甲醇价格略有下降,综合对EO及其衍生物的毛利率产生一定影响。

整体来看,EO及其衍生物的毛利率主要受到销售价格及主要原材料价格的变动影响,预测的毛利率水平略低于报告期内的平均水平,预测期的毛利率波动与销售价格及主要原材料价格的变动趋势匹配,具有合理性。

6、预测期整体毛利率预测依据及合理性分析

报告期内,标的公司整体毛利率如下:

项目2016年2017年2018年2019年1-7月报告期平均2017年-2019年7月平均
整体毛利率7.43%17.96%12.78%16.32%13.62%15.69%

2019-2023年,标的公司整体毛利率预测如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
整体毛利率15.79%17.79%18.49%18.41%18.21%

2019年-2023年期间,斯尔邦整体毛利率从15.79%逐步上升至18.49%,然后逐步下降至18.21%,2023年之后,整体毛利率随着三年一次的大检修略有波动。预测期整体毛利率与历史期相比略有上升,存在一定的波动性。

(1)丙烯腈二期工程投产后,高毛利率产品收入占比的提升,带动了整体毛利率的提升

2019年-2021年,斯尔邦整体毛利率逐步上升,主要原因是高毛利率的丙烯腈产品收入占比逐步提高,由2018年收入占比28.65%逐步提升至2021年40.39%,从而提高了公司整体毛利率。丙烯腈二期工程已于2019年9月投产,按照管理层规划,二期工程相关产品将根据市场情况逐步提升产量,预计2019年-2021年逐步达产,因此2019年-2020年斯尔邦整体毛利率上升。

(2)丙烯腈二期工程达到预计销量后,毛利率预测略有下降

2022年-2023年整体毛利率略有回落,主要原因是管理层预计2019年-2023年斯尔邦部分主要产品价格将下降。2021年前,由于丙烯腈二期工程高附加值产品产量提升,将抵消产品价格下降对毛利率的影响,并略微提升整体毛利率,2021年后,丙烯腈二期工程已经达到预计销量,因此随着主要产品价格的下降,斯尔邦整体毛利率略有回落。。

整体来看,预测期整体毛利率及各产品毛利率主要受产品价格、产品产量及收入结构

及原材料价格等因素影响,斯尔邦预测的各产品毛利率及整体毛利率与实际情况相符,具有合理性。

(五)标的资产未来保持毛利率稳定的具体措施

1、优化产品结构,保持核心竞争力

未来标的公司仍将专注于自身的产品优势,在现有产品的基础上,充分利用现有MTO装置及烯烃下游衍生物产能,定位在中高端领域,主攻差别化和功能化,不断优化产品结构,以进一步保持并提升整体毛利率水平。公司将重点探索发展高端聚合物新材料等产业,结合作为国家七大石化基地之一的连云港徐圩新区周边化工产业集群优势和MTO装置现有产物,推动资源整合、优势互补,实现价值释放。在保证高品质的同时逐年提高产品功能化率、差异化率,从而提升高附加值产品的占比,确保标的公司保持利润水平与持续盈利能力。

2、加大研发投入,提高技术水平

斯尔邦将进一步保持并加大研发投入力度,着力提高生产相关的技术水平,保持在技术创新方面的领先地位,发掘现有装置的潜能,提高运行效率和运行稳定性,不断推动新牌号、新产品研发和销售工作,满足下游客户的需求,并通过技术创新强化新产品开发确保公司保持利润水平与持续盈利能力。

3、加强品牌建设,优化管理水平

斯尔邦将发挥自身核心竞争力和规模优势,巩固提升现有业务品牌形象,持续加强对品牌的建设和推广力度,制定企业品牌建设的工作计划及长、短期目标,积极培育企业自身品牌创新亮点。同时,将进一步整合斯尔邦现有化工板块业务,形成一整套高效的管理体系,提升内部管理效率,从而进一步提升品牌竞争力,扩大市场影响。

4、提高管理水平,降低生产成本

管理创新是实现公司经营目标的组织保障。标的公司将在已有改革的基础上进一步解放思想,积极地、创造性地研究、优化、提升管理保障能力。同时,标的公司将完善采购管理等相关制度,从供应商选择、认定和考核等方面进行管理,确保原材料的质量、价格和交期等最优化配置,加强库存管控和原料采购管理,以控制原料价格波动产生的不利影

响,进一步控制生产成本。

5、积极推广长约模式,增加客户粘性及供应商稳定性

根据行业的特性,斯尔邦通过与主要客户、供应商签订长约的形式,不仅可以在一定程度上规避原材料稳定供应及价格波动的风险,同时也提高了客户黏性,可进一步降低公司运营风险。

6、合理优化库存,控制原料价格波动风险

管理创新是实现公司经营目标的组织保障。标的公司将在已有改革的基础上进一步解放思想,积极地、创造性地研究、优化、提升管理保障能力。同时,标的公司将完善采购管理等相关制度,从供应商选择、认定和考核等方面进行管理,确保原材料的质量、价格和交期等最优化配置,加强库存管控和原料采购管理,以控制原料价格波动产生的不利影响,进一步控制生产成本。

(六)预测期各期营业收入、净利润及毛利率增长率情况

斯尔邦预测期营业收入、净利润及毛利率增长率情况如下:

单位:万元

名称2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年
营业收入1,150,582.921,308,285.401,301,374.031,334,871.411,330,451.041,276,673.461,330,451.04
营业收入增长率0.32%13.71%-0.53%2.57%-0.33%-4.04%4.21%
净利润78,385.89104,591.66104,532.02120,278.47120,316.03101,795.26126,487.56
净利润增长率157.22%33.43%-0.06%15.06%0.03%-15.39%24.26%
毛利率15.79%17.79%18.49%18.41%18.21%17.72%18.21%
毛利率增长率23.61%12.62%3.96%-0.43%-1.07%-2.69%2.76%
名称2026年2027年2028年2029年2030年2031年2032年
营业收入1,330,451.041,276,673.461,330,451.041,330,451.041,276,673.461,330,451.041,312,525.18
营业收入增长率0.00%-4.04%4.21%0.00%-4.04%4.21%-1.35%
净利润130,143.95111,299.39136,216.45137,751.00114,913.71137,750.82130,138.51
净利润增长率2.89%-14.48%22.39%1.13%-16.58%19.87%-5.53%
毛利率18.21%17.72%18.21%18.21%17.72%18.21%18.06%
毛利率增长率0.00%-2.69%2.76%0.00%-2.69%2.76%-0.87%

营业收入方面,斯尔邦丙烯腈二期技改项目已于2019年下半年逐步投产,随着丙烯腈、

MMA产能及销量的增加,预计2019年及2020年的营业收入水平也有所增长。2021年及以后年度营业收入出现小幅波动,主要为考虑三年一度的全场大检修对当年产量及销量造成的影响。净利润方面,随着标的资产丙烯腈二期技改项目的投产、主要产品价格回升等因素影响,标的资产2019年净利润水平有所回升。后续随着丙烯腈、MMA等丙烯腈二期技改项目产品销量逐步提升,2020年净利润水平进一步提升。2021年及以后年度的净利润水平出现小幅波动,主要是三年一次的例行检修导致当年销量减少,以及标的资产逐年还款导致财务费用逐年下降,综合对净利润形成的影响。

综上,标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的预测以历史期各主要产品单价及成本项目变动趋势为基础,并综合考虑了市场供需环境、行业发展趋势等因素。从同行业可比公司毛利率的情况来看,标的资产预测期整体毛利率水平与同行业可比公司近年来的毛利率均值水平差异较小。结合标的资产为保持未来年度毛利率稳定制定的具体措施看,斯尔邦未来年度整体毛利率的预测具有合理性。

二、补充披露预测期甲醇原材料价格的具体情况,结合甲醇价格历史周期及上游原材料供应变化情况说明预计价格下降合理性

盈利预测中,标的公司管理层结合近年来宏观经济走势、国际能源价格、国家能源政策、产能供应情况、细分下游市场需求情况等对甲醇未来价格走势进行了分析。经分析,管理层认为,随着甲醇生产商竞争加剧以及甲醇主要原材料天然气及动力煤的价格下滑,预计甲醇未来价格将会略有下降。具体预测如下:

甲醇价格2019年2020年2021年2022年2023年及以后
国内不含税出厂价 (元/吨)2,023.581,902.651,849.561,836.281,823.01
国外CFR价 (美元/吨)293.15269.00265.00263.00262.00
综合采购价格 (不含税,元/吨)2,125.112,053.642,014.532,000.291,990.52
增长率-21.56%-3.36%-1.90%-0.71%-0.49%

注:上述综合采购价格包含了关税、运费、仓储、装卸等费用。

预测的2019年-2023年甲醇综合采购价格分别为2,125.11元/吨、2,053.64元/吨、2,014.53元/吨、2,000.29元/吨、1,990.52元/吨。其中,斯尔邦2019年1-7月实际综合采购价格为

2,070.16元/吨,2019年预测的甲醇综合采购价格与2019年1-7月实际采购价格相比差异较小,2020年较2019年下降约3.36%,2021年至2023年在基本平稳状态下略有下降,降幅分别为1.90%、0.71%、0.49%。关于盈利预测中甲醇价格预测合理性分析如下:

(一)从历史价格周期来看,甲醇价格维持相对高位的时间有所缩短,甲醇价格中枢不断下移近年来,甲醇的国内不含税出厂价(以山东兖矿集团为例)及CFR中国主港价变动趋势如下:

根据万得资讯数据,2009年以来,甲醇价格呈现一定幅度的波动,2010年至2013年上半年,以及2017年至2018年,甲醇价格处于相对高位,但甲醇价格维持相对高位的时间有所缩短。从历史周期均价来看,2009年至2014年国内甲醇均价为2,043.49元/吨(不含税),CFR中国主港价为342.93美元/吨;2015年至2019年国内甲醇均价为1,965.55元/吨(不含税),CFR中国主港价为293.82美元/吨,整体价格中枢呈现下降趋势。受国外甲醇产能增加及国内甲醇进口量快速增长的影响,甲醇CFR中国主港价的下降幅度快于国内出厂价。

(二)甲醇上游原材料供应充足

甲醇的上游原材料主要为天然气与煤。目前全球来看,甲醇装置仍多为天然气制甲醇,

但在中国“富煤、贫油、少气”的能源结构下中国甲醇仍以煤制为主。

1、天然气

根据中国石化报的统计数显示,2019年全球天然气供应稳中有增,同时全球天然气消费增速回落。2019年,全球天然气产量为4.11万亿立方米,较上年上升3.4%;全球天然气消费量约3.98万亿立方米,同比增长3.5%。预计2020年全球天然气市场需求增长相对稳定,产量持续增长,市场供应仍然过剩,但市场供需差收窄。预计2020年全球天然气产量4.23万亿立方米,增长3%;预计全球天然气需求有望稳步增至4.08万亿立方米,增速维持在2.5%。

根据中石油经研院的研究分析表示,2019年全球天然气市场主要呈现增速放缓、供需宽松、产能过剩等特点,全球天然气消费回归理性,价格深度下跌。随着2020年全球天然气需求增速进一步放缓,市场竞争进一步加剧,预计全球主要天然气市场价格或仍将低位运行。

2、煤炭

据国家统计局发布的我国能源生产情况统计数据,随着煤炭行业供给侧结构性改革持续推进,煤炭优质产能不断释放,煤炭供应能力进一步增加,全国煤炭供需市场较为宽松。2019年我国原煤产量37.5亿吨,比上年增长4.2%。2019年进口煤炭3.0亿吨,比上年增长6.3%。市场供大于求的矛盾开始凸显,政策红利开始消退,煤炭价格回落。

根据新华财经发布的2019年煤炭行业形势分析及2020年展望显示,展望2020年,清洁能源替代进程加快、我国能源需求增速和能源消费强度将进一步下降,削弱了煤炭消费增长动力,2020年煤炭供求继续宽松,煤炭产能过剩将成常态,煤价重心下移压力加大。

(三)甲醇供大于求趋势加剧

1、甲醇供应量大幅增长

(1)甲醇产能

2015-2019年,全球甲醇产能呈现出逐步增长的态势。根据卓创资讯数据, 2019年全

球甲醇达到15,079.10万吨,较2015年12,021.50万吨增加3,057.60万吨,2015-2019年全球甲醇产能的年均增长率为5.83%。在区域分布上,截至2019年底,亚洲甲醇整体产能11,398万吨,产能占全球产能比例为75.59%,其中中国为全球第一大甲醇生产国,产能占全球总产能比例为58.37%。

数据来源:卓创资讯国内方面,随着国家煤炭资源清洁利用战略的推进以及下游行业为规避原料成本波动风险而进行的一体化项目建设的普及,使得近年来各地陆续有甲醇装置投产运行,产能整体处于稳步增长的态势。根据卓创资讯数据,截至2019年底,部分作为下游配套原料的甲醇装置和前期已立项建设的项目相继投产,中国整体产能达到8,802万吨,较2018年上涨

4.14%;2015-2019年产能复合增长率为6.81%。

数据来源:卓创资讯新增产能方面,根据卓创资讯数据,2015年国内甲醇新增产能仅135万吨,2016-2019年,国内甲醇产能新增维持在450万-700万吨不等;2020年我国预计新增甲醇装置投产1,090万吨,较2019年新增产能457万吨增长138.51%,预计截至2020年底国内甲醇产能将达9,890万吨,较2019年增长12.38%,增速远超过去五年。同时,根据公开信息整理,2020年国外甲醇预计将新增产能765万吨,增幅也远超2019年。2020年国内外预计新增甲醇产能如下:

企业名称原料产能(万吨)投产计划
国内
兖矿榆林二期602020年1季度
荣信化工二期1002020年1季度
新绛中信焦炉气202020年1季度
济宁恒信高科焦炉气152020年1季度
新疆心连心152020年2季度
安徽晋煤中能302020年2季度
宁夏宝丰二期2202020年2季度
内蒙古黑猫焦炉气302020年3季度
新疆众泰焦炉气202020年4季度
广西华谊1802020年4季度
企业名称原料产能(万吨)投产计划
延长中煤二期1802020年4季度
浙江石化402020年4季度
神华榆林循环经济项目1802020年4季度
国内合计1,090
国外
伊朗Busher天然气1652020年1季度
伊朗Fateh Sanat Kimia天然气1652020年2季度
特立尼达Caribbean Gas Chemica天然气1002020年2季度
美国IGP天然气1702020年下半年
伊朗Sabalan天然气1652020年3季度
国外合计765

数据来源:卓创资讯、公开信息整理

(2)甲醇产量

近年来我国甲醇产量的增长与产能的增长趋势基本保持一致,甲醇产量稳步增长。根据卓创资讯数据,2019年,中国甲醇产量预计达6,096.72万吨,同比2018年增长9.34%;2015-2019年产量复合增长率为11.04%。产量增速快于产能增速且接近产能增速的2倍,主要是由于部分落后装置淘汰、行业整体开工率提升所致。

数据来源:卓创资讯根据卓创资讯数据,随着2019年新增产能的逐渐释放,以及2020年产能基数的进一步增加,预计2020年我国预计全年新增产量约700万吨,增速约11.48%。

(3)甲醇进口量

2015年至2019年,中国甲醇进口量整体趋势呈现震荡反复的特点。国外新增产能的释放以及伊朗遭受制裁等因素使得外盘货源将中国作为主要目标市场,进口价格不断走低,2019年甲醇进口量创五年来的新高,达到1,000万吨以上。

数据来源:卓创资讯、中宇资讯

根据卓创资讯数据,随着国外装置扩能以及美国制裁伊朗的影响,预计2020年甲醇进口量将继续增长至1,100万吨,较2019年增长约5.76%。

综上,根据卓创资讯数据,2019年国内甲醇产能约8,802万吨/年,产量约6,096.72万吨,进口量约1,000万吨,整体供应量约7,096.72万吨。2020年预计国内甲醇产能将增长至9,892.00万吨/年,产量增长至约6,796.72万吨,进口量增长至约1,100万吨,整体供应量约7,896.72万吨,供应量将继续大幅增长。

2、甲醇需求略有增长,但供应过剩趋势可能加剧

2015-2019年,中国甲醇消耗量继续保持增长态势。根据卓创资讯数据,2019年1-10月甲醇下游实际消费量约5,821万吨,预估全年在6,990万吨。从下游需求领域来看,CTO/MTO行业占据中国甲醇下游消费的第一位置,消费量占比超过50%;MTBE、甲醛、醋酸和二甲醚在甲醇下游消费中占据主要低位,甲醇制氢、醇醚燃料、有机硅紧随其后。

数据来源:卓创资讯

从具体下游需求情况来看,不同下游对于中国甲醇需求增加体量及速度有所不同,CTO/MTO预计仍然是甲醇下游的主力增长点之一,2020年CTO/MTO意向新增产能约120万吨,2020年1-10月中国甲醇下游实际需求量将增长至6,254万吨左右,同比2019年1-10月涨幅7.44%。根据卓创资讯数据,预计2020年全年甲醇需求量约7,505万吨,增幅7.37%。综合来看,2019年整体供应量约7,096.72万吨,需求量约6,990万吨,供应略微过剩;2020年预计供应量约7,896.72万吨,需求量约7,505万吨,供应过剩约391.72万吨,供应过剩趋势加剧,可能进一步压低甲醇价格。

3、未来甲醇供需将保持整体平衡略显宽松的局面

根据历史期甲醇产能增长及现有新增装置的投产计划来看,预计未来全球及中国甲醇产能将继续扩张,而随着国外装置扩能以及美国制裁伊朗的影响,进口货源数量有望继续攀升。同时,随着一体化装置的增多,市场集中度有望进一步提升,行业开工受政策面影响波动减缓。预计未来中长期区间,国内甲醇供需仍将保持整体平衡略显宽松的局面,甲醇供应不足的风险较小;同时,随着甲醇主要原材料天然气及动力煤的供应充足,甲醇价格预计也将维持偏低区间震荡。

(四)预测价格趋势与基准日后市场行情基本相符

结合基准日至今的甲醇实际市场情况看,预测价格略高于2019年及当前的市场价格,具体如下:

项目国内不含税出厂价 (山东兖矿集团,元/吨)CFR中国主港价(美元/吨)
2019年实际均价1,809.16256.66
2019年预测价2,023.58293.15

同时,斯尔邦2019年实际甲醇采购均价为1,995.69元/吨,低于盈利预测的综合采购价格2,125.11元/吨,预测价格充分考虑了甲醇的市场供需环境及标的公司实际采购情况,具有合理性。

(五)丙烯腈等主要产品销售价格均预测下降或维持相对低位,与甲醇预测逻辑匹配,较为谨慎

根据Wind数据显示,2015年以来,标的公司各主要产品和原材料市场价格有所波动,但上下游产品的价格波动趋势呈现一定的相关性。以斯尔邦主要产品丙烯腈为例,其价格与甲醇价格变动趋势如下。

从上图可以看出,甲醇与丙烯腈的价格走势大致相似。预测甲醇及丙烯腈等主要产品价格较历史期略有下降或保持低位,较为谨慎。

综上,甲醇长期价格具有波动性,但价格中枢逐步下移,甲醇上游原材料供应充足,甲醇产能快速扩张,进口量同步大幅上升,供应逐步大于需求,且有进一步加剧趋势。盈利预测考虑甲醇价格略有降低,甲醇价格在评估基准日实际价格下降与预测趋势相符,且主要原材料甲醇与丙烯腈等主要产品均预测价格略下降,逻辑合理。整体来看,预测甲醇价格略有下降,具有合理性。

三、补充披露标的资产预测期营业收入逐年增长而营业成本保持稳定的合理性,营业成本预测中职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据、预测过程及合理性;说明职工薪酬预测时是否考虑关于社保、税费等政策变化因素的影响,预测期材料成本率及职工薪酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性

(一)斯尔邦预测期营业收入与营业成本增长趋势相近

预测期营业收入及营业成本增长具体情况如下:

单位:万元

项目2019年2020年2021年2022年2023年
营业收入1,150,582.921,308,285.401,301,374.031,334,871.411,330,451.04
营业收入增长率0.32%13.71%-0.53%2.57%-0.33%
营业成本1,009,613.521,075,595.461,060,754.851,089,118.141,088,122.23
营业成本增长率-3.15%11.01%-1.38%2.67%-0.09%

注:上表预测期仅列示了2019年-2023年;2023年以后,产品及原材料采购价格均与2023年保持一致,受主要装置三年一次大检修影响,检修年度产量略有下滑,会导致当年收入和成本略有影响。2019年斯尔邦预测营业收入增长0.32%,同期营业成本降低-3.15%,收入增长主要为丙烯腈二期技改项目于2019年下半年建成投产、EVA产能利用率的提升,主要产品丙烯腈及MMA及EVA的销量有所增长,同期营业成本略微下降,主要是原材料价格有所降低所致。2020年及以后,随着丙烯腈二期技改项目逐步达产,经营规模持续扩大,营业收入规模随之进一步增加,同时营业成本也保持同步增长的趋势。丙烯腈二期装置投产后高毛利的丙烯腈产品销量占比上升,因而2019年至2021年营业收入的增长略高于营业成本的增长率;2022年及以后年度营业收入增长率与营业成本增长率变动较小,出现小幅波动主要是由于三年一度的大检修因素对营业收入及营业成本造成的影响。

(二)职工薪酬增长率和材料成本率的具体预测依据和预测过程、合理性

1、职工薪酬增长率预测依据及合理性

2019年斯尔邦职工薪酬增长率21.92%,出现较大幅度增长,主要由于2019年9月份丙烯腈二期工程投产,相应产线工人的增加。

2020年-2023年,斯尔邦职工薪酬总额继续稳步提高,但职工薪酬增长率逐年下降,主要原因是斯尔邦各主要生产装置已全部投产,目前各产品产能规模下的生产人员规模已可以满足日常生产经营规模的需要,未来年度在生产规模不发生重大变化的情况下新增生产员工需求较小。

营业成本中职工薪酬占营业收入的比重如下:

名称2016年2017年2018年2019年1-7月2019年2020年2021年2022年2023年
职工薪酬2,611.089,828.7318,636.9710,978.0122,721.9023,857.9925,050.9025,677.6326,094.63
预测期增长率21.92%5.00%5.00%2.50%1.62%
职工薪酬占营业收1.46%1.29%1.62%1.65%1.97%1.82%1.92%1.92%1.96%

从上表可以看出,预测期职工薪酬占营业收入比例高于历史期,预测期职工薪酬的增长率具有合理性。

2、材料成本率预测依据及合理性

盈利预测中关于材料成本率的预测,主要是结合主要材料的消耗量和采购价格综合确定。根据报告期内各主要材料的单位耗用量(单耗)、以及各产品的产量确定各主要材料的总消耗量。材料采购价格以各原材料市场发展情况、市场供需变动趋势、当前市场行情等为基础,并在此基础上对各原材料的市场供需以及历史价格变动等进行分析,最终确定预测期各主要材料的价格。

预测期材料成本率与历史期材料成本率对比情况如下:

入比重名称

名称2016年2017年2018年2019年 1-7月2019年2020年2021年2022年2023年
材料成本率92.84%90.85%90.81%89.24%88.27%88.57%89.44%88.46%88.41%

注:2016年,丙烯腈上游MTO装置未投产,采用外购丙烯生产,因此材料成本率相对较高。

预测期材料成本率基本保持稳定,且与历史期材料成本率相比差别不大,预测数据具有合理性。

(三)预测职工薪酬中已考虑社保、税费等政策变化因素的影响

斯尔邦实行劳动合同制,员工的聘任和解聘均依据《中华人民共和国劳动合同法》等有关法律法规办理。斯尔邦及其下属子公司按照国家有关社会保障法律法规的规定,为员工提供了必要的社会保障计划,提取和缴纳了基本养老保险、医疗保险、工伤保险、失业保险、生育保险及住房公积金。报告期内,斯尔邦依法为符合条件的员工缴纳了社会保险和住房公积金,基本实现了社会保险和住房公积金的全覆盖。

在评估基准日时点,斯尔邦正在执行中的相关法律法规政策以及社保、税费等政策变化因素的影响已反映在报告期内的财务报表中,而盈利预测中主要基于报告期内的职工薪酬水平进行预测,已考虑社保、税费等政策变化的影响。

(四)预测期材料成本率及职工薪酬增长率与报告期成本率的差异情况及合理性

1.报告期预测期材料成本率及职工薪酬增长率情况

斯尔邦报告期内材料成本率与职工薪酬情况见下表。

名称2016年2017年2018年2019年1-7月
职工薪酬金额(万元)2,611.089,828.7318,636.9710,978.01
材料成本(万元)153,312.56569,518.55908,453.18495,382.00
材料成本率%92.84%90.85%90.81%89.24%

2016年、2017年2018年及2019年1-7月,斯尔邦职工薪酬分别为2,611.08万元、9,828.73万元、18,636.97万元、10,978.01万元,2017年、2018年职工薪酬增长率分别为276.42%、

89.62%,职工薪酬大幅增长,主要原因是斯尔邦各产线装置逐步投产,各产线配套产线工人大幅增加。

2016年、2017年2018年及2019年1-7月,斯尔邦材料成本率分别为92.84%、90.85%、

90.81%、89.24%,呈现逐步下降趋势。2016年材料成本率较高,主要2017年斯尔邦MTO装置转固之前,外购丙烯作为原材料,MTO装置转固后采购甲醇生产乙烯和丙烯,用于生产主营产品,外采甲醇作为原材料后总体成本低于直接外采丙烯价格。因此自MTO装置投入运营后,2017年至2019年7月材料成本率较为稳定,保持在90%左右。

2. 材料成本率及职工薪酬增长率历史期与预测期差异分析

斯尔邦预测期材料成本率与职工薪酬增长率的情况如下:

名称2019年2020年2021年2022年2023年
职工薪酬金额(万元)22,721.9023,857.9925,050.9025,677.6326,094.63
增长率%21.92%5.00%5.00%2.50%1.62%
材料成本(万元)855,216.62952,691.16948,716.50963,458.01962,056.90
材料成本率%88.27%88.57%89.44%88.46%88.41%

从上表可以看出,预测期第一年职工薪酬增长率较高,2020年后职工薪酬增长率逐步降低。与历史期相比,职工薪酬增长率大幅降低,主要原因为斯尔邦在2016年-2019年各产线陆续投产,配套产线工人的投入,带来职工薪酬的大幅增加。2020年后,由于不再考虑新增产线,因此职工薪酬增长较为平缓。

预测期成本率与报告期相比,差别不大。

四、标的资产预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降的原因及合理性

(一)斯尔邦预测期期间费用占营业收入的比例

斯尔邦预测期各期间费用占营业收入的比例如下:

项目2019年2020年2021年2022年2023年
营业收入1,150,582.921,308,285.401,301,374.031,334,871.411,330,451.04
营业费用20,092.5322,074.9722,142.1322,876.4923,055.49
营业费用占比1.75%1.69%1.70%1.71%1.73%
管理费用9,344.4110,072.2123,375.9510,618.9210,756.45
管理费用占比0.81%0.77%1.80%0.80%0.81%
研发费用5,288.165,840.556,092.596,272.316,380.55
研发费用占比0.46%0.45%0.47%0.47%0.48%
财务费用55,108.6648,321.2241,877.2537,535.6333,689.89
财务费用占比4.79%3.69%3.22%2.81%2.53%
期间费用合计89,833.7686,308.9593,487.9277,303.3473,882.38
期间费用合计占比7.81%6.60%7.18%5.79%5.55%
项目2024年2025年2026年2027年2028年
营业收入1,276,673.461,330,451.041,330,451.041,276,673.461,330,451.04
营业费用22,248.8323,055.4923,055.4922,248.8323,055.49
营业费用占比1.74%1.73%1.73%1.74%1.73%
管理费用24,704.0410,781.2110,794.8325,639.0410,823.44
管理费用占比1.94%0.81%0.81%2.01%0.81%
研发费用6,350.826,380.556,380.556,350.826,380.55
研发费用占比0.50%0.48%0.48%0.50%0.48%
财务费用29,759.9525,436.8120,548.2116,167.3712,423.39
财务费用占比2.33%1.91%1.54%1.27%0.93%
期间费用合计83,063.6465,654.0660,779.0870,406.0652,682.87
期间费用合计占比6.51%4.93%4.57%5.51%3.96%
项目2029年2030年2031年2032年
营业收入1,330,451.041,276,673.461,330,451.041,312,525.18
营业费用23,055.4922,248.8323,055.4922,786.61
营业费用占比1.73%1.74%1.73%1.74%
管理费用10,839.1726,667.5410,839.1716,115.29
管理费用占比0.81%2.09%0.81%1.23%
研发费用6,380.556,350.826,380.556,370.64
研发费用占比0.48%0.50%0.48%0.49%
财务费用10,361.8310,319.7710,361.8310,347.81
财务费用占比0.78%0.81%0.78%0.79%
期间费用合计50,637.0465,586.9650,637.0455,620.35
期间费用合计占比3.81%5.14%3.81%4.24%

从上表可以看出,预测期期间费用占营业收入的比重逐年下降主要是因为财务费用逐年下降。斯尔邦主要生产装置于2016年开始陆续建设完毕投入运营,基准日时点尚存丙烯腈扩能改造项目处于完工收尾阶段。截止2019年7月31日,斯尔邦仍持有较多的项目建设贷款。结合斯尔邦管理层对付息债务的还款安排,预测期将逐年还清项目建设贷款,因而财务费用逐年下降。预测期营业费用及研发费用占营业收入的比重较为稳定。预测期管理费用占营业收入的比重出现波动主要是由于三年一次的全场大检修导致检修当年营业收入略有下降,检修费用大幅上升导致。

(二)期间费用的预测以斯尔邦历史期期间费用占营业收入的比例为基础,且与同行业可比公司期间费用占比具有可比性

近年来同行业可比公司的期间费用占营业收入的比重如下:

公司名称2016年2017年2018年2019年1-6月
诚志股份16.28%15.54%16.72%19.81%
航锦科技9.30%10.98%10.38%9.98%
滨化股份10.45%9.49%11.42%12.86%
沈阳化工6.96%5.31%5.31%6.12%
上海石化4.01%3.09%2.69%3.08%
海越能源7.03%6.06%3.46%5.21%
奥克股份6.77%4.35%4.75%4.90%
平均值8.68%7.83%7.82%8.85%
斯尔邦5.81%5.32%9.85%7.49%

注:斯尔邦2019年数据为2019年1-7月期间费用率。

斯尔邦预测期期间费用的占比与同行业可比公司的平均水平相差不大,具有合理性。

综上,标的资产预测期期间费用占营业收入的比例逐年下降是由于随着项目借款逐年减少,预测期财务费用逐年减低。预测期期间费用占营业收入的比例与历史期相比差别不

大,且与同行业可比公司相差不大,具有合理性。

五、补充披露收益法评估中预测资本性支出与标的资产未来产能扩张计划的匹配性盈利预测中预测期资本性支出项目为斯尔邦的丙烯腈二期技改项目。截至评估基准日,丙烯腈二期项目正在建设过程中,根据设计院出具的总投资概算表,并结合丙烯腈扩能改造的项目完工程度、已经投入的工程投资额估算了预测期该项目的资本性支出金额,预测过程如下:

不含税建设投资总额(万元)209,829.00
已投资金额(万元)199,895.70
③=①-②剩余投资额(万元))9,933.30
建设期借款利息(万元)4,753.87
已投入建设期利息(万元)4,074.06
⑥=④-⑤剩余建设期利息(万元)679.81
⑦=③+⑥资本性支出额(万元)10,613.11

截至本回复出具之日,斯尔邦丙烯腈扩能改造项目已完成建设并投入运用。盈利预测中资本性支出金额与该项目至完工时实际需支出金额差异不大,预测期资本性支出与标的资产未来产能扩张计划相匹配。

六、标的公司2019年业绩实现情况良好

根据斯尔邦未经审计的财务报表,标的公司2019年实现扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润约为9.23亿元,较2019年承诺利润7.5亿元高出1.73亿元,业绩完成情况良好。

经核查,评估师认为,上市公司对标的资产报告期业绩波动情况、主要产品单价及主要成本项目变动趋势、同行业可比公司毛利率的变动趋势、未来保持毛利率稳定的具体措施、标的资产预测期整体毛利率和各项产品毛利率的预测依据及合理性进行了补充披露与分析;并结合甲醇价格周期、上游原材料供应等情况对标的资产预测期各产品价格的合理性及预测期甲醇材料价格进行了补充披露与分析;对标的资产预测期营业收入及营业成本增长情况、营业成本中职工薪酬增长率和材料成本率的预测情况、期间费用占营业收入比例的合理性进行了补充披露与分析;对资本性支出与产能扩张计划的匹配性进行了补充披露。相关补充披露及分析具有合理性。

此页无正文,为《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书193152号>资产评估相关问题答复的核查意见》之盖章页)

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二O二O年 月 日


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