关于上海证券交易所《关于对丹化化工科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预
案的审核意见函》预估相关问题答复的核查意见
上海证券交易所：
根据贵所2019年 6 月 28 日下发的《关于对丹化化工科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案的审核意见函》（上证公函【2019】0947 号）的要求，中联资产评估集团有限公司评估项目组对贵所审核意见函预估相关问题答复进行了认真的研究、分析和核查，并出具了本核查意见，现将具体情况汇报如下：
问题一（原问题2）公司审议本次交易的董事会中，有董事对资产估值过高等提出质疑。以2018年12月31日为基准日，本次交易的标的资产预估值为100.00亿元，净资产为57.52亿元，增值率较高。公司股票停牌前股价涨停。请公司补充披露：（1）结合标的公司近年来的经营状况，以及同行业可比上市公司市盈率等，说明本次预估值是否合理审慎；（2）结合行业发展状况，说明标的公司未来实现盈利承诺的可行性；（3）请公司董事会明确发表意见，在交易的决策过程中是否勤勉尽责，对交易估值作价、内幕交易防控、上市公司和中小股东利益保护等因素进行充分论证和审慎考虑，相关决策过程是否符合重组办法相关规定；（4）在重大风险提示中，重点提示估值较高的风险。请财务顾问和评估师发表意见。
回复：
一、本次交易预估值合理性分析
（一）报告期内标的公司经营情况良好
1、标的公司报告期内经营规模不断扩大，现金流量净额持续增长根据未经审计的财务数据，报告期内斯尔邦的主要财务数据如下：
单位：万元
| 项目 | 2019年1-4月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
| 营业收入 | 377,527.21 | 1,146,951.95 | 765,081.50 | 178,391.40 |
| 营业成本 | 317,273.89 | 1,000,420.65 | 627,823.97 | 165,133.80 |
| 毛利 | 60,253.32 | 146,531.30 | 137,257.53 | 13,257.60 |
| 净利润 | 31,594.23 | 30,287.16 | 76,042.02 | 1,404.00 |
| 经营活动产生的现金 | 39,340.40 | 147,595.48 | 117,200.79 | -11,230.60 |
近年来，斯尔邦主要生产装置相继投产，产品销量大幅增长，市场占有率逐步提升，公司一体化生产工艺技术优势不断显现。2016年度至2018年度，斯尔邦的主要财务指标均实现了良好的增长态势，其中：营业收入17.84亿元增长至114.70亿元，复合增长率达153.56%；综合毛利由2016年1.33亿元增长至14.65亿元，复合增长率达232.45%；经营活动产生的现金流量净额由-1.12亿元增长至2018年14.76亿元。
2、标的公司报告期内净利润有所波动，2019年1-4月业绩已超2018年全年水平
在生产经营规模不断扩大、营业收入持续增长的同时，斯尔邦2018年度净利润较2017年度有所下滑，主要是受2018年当期发生三年一次的例行全厂范围停产大检修、人民币汇率波动及原材料价格短期波动等因素影响。
2019年以来标的公司继续保持了良好的生产经营情况。随着原材料价格回落，2019年1-4月斯尔邦实现营业收入377,527.21万元，实现净利润31,594.23万元，利润水平已超过2018年全年水平。
综上所述，标的公司近年来装置逐年投产并实现了稳定运行，产品结构日渐丰富，业务收入及毛利额逐年上涨，经营状况逐年向好。目前，斯尔邦正在建设丙烯腈二期技改项目，规划新增26万吨/年丙烯腈、9万吨/年MMA生产能力，较现有产能增长一倍，预计将于2019年下半
年起逐步投产，届时公司将成为国内最大的丙烯腈生产企业之一，为公司未来利润释放奠定了坚实基础。
（二）与同行业上市公司市盈率对比分析
报告期内，斯尔邦主要以MTO装置为上游原料出口、在下游配套丙烯腈、MMA、EVA等高附加值烯烃衍生物装置的一体化生产工艺路线。目前A股上市公司中，暂不存在与标的资产的业务形态、产品结构完全一致的上市公司。综合考虑行业类别、产品结构、收入类型及工艺路线等因素的情况下，公司选取了以下化工行业有代表性的上市公司作为斯尔邦的可比公司。根据Wind资讯数据，截至2019年6月30日其相关指标与斯尔邦对比如下：
| 序号 | 证券代码 | 证券简称 | 市盈率（TTM） | 市盈率（TTM，扣除非经常性损益） |
| 1 | 000990.SZ | 诚志股份 | 25.08 | 31.56 |
| 2 | 000698.SZ | 沈阳化工 | 29.18 | 58.45 |
| 3 | 600688.SH | 上海石化 | 13.57 | 14.23 |
| 4 | 601678.SH | 滨化股份 | 18.13 | 18.71 |
| 5 | 000818.SZ | 航锦科技 | 15.14 | 19.05 |
| 6 | 300082.SZ | 奥克股份 | 12.72 | 13.84 |
| 7 | 600387.SH | 海越能源 | 16.68 | 35.77 |
| 平均值 | 18.64 | 27.37 | ||
根据上表，上述可比上市公司的平均市盈率为18.64倍，扣除非经常性损益后的平均市盈率为27.37倍。本次交易标的公司的预估值为
100.00亿元，按照承诺期平均每年9.5亿的承诺扣非净利润计算其市盈率为10.53倍，与同行业上市公司的市盈率相比，处于较为合理的水平。
综上所述，本次交易的标的资产近年来经营情况良好，交易作价水平与同行业可比上市公司相比处于合理水平；本次交易预估作价具有合理性。最终评估值将以具有证券期货业务资格的资产评估机构出具、并经有权国资主管单位核准备案的评估报告数据为准。
二、未来承诺业绩的可实现性分析。
（一）标的公司主要产品下游应用广泛，具备较大市场空间
斯尔邦的主要产品下游应用广泛，目前国内供需市场整体呈现偏紧平衡格局，其下游行业的快速发展将进一步带动对斯尔邦产品的需求，具体情况如下：
1. 丙烯腈
（1）下游市场应用范围广泛
丙烯腈是三大合成材料（塑料、合成橡胶和合成纤维）的重要原料，目前国内主要用于生产ABS树脂、丙烯酰胺、腈纶等行业，同时还是丁腈橡胶、聚醚多元醇等许多石化产品必不可少的原料或中间体，下游产品广泛应用于家电、服装、造纸、汽车、环保、农药、医药等国民经济中的各个领域。其中各主要下游行业情况如下：
① ABS树脂是国内目前丙烯腈下游需求最大的行业，占丙烯腈消费量的比例超过40%，主要作为工程材料用于家电、汽车、机械、仪表仪器工业等领域。根据天风证券研究报告，近年来国内ABS树脂需求
表现强劲，表观消费量从2014年的406万吨增长至2018年的574万吨，复合增长率为8.9%。同时，国内ABS树脂行业对外依存度较高；根据海关总署数据，2018年ABS净进口量为196.51万吨，对外依存度达到
37.92%，仍有较大的进口替代空间。根据公开市场信息，目前国内已有多套ABS装置在建或已建成待投产。未来随着国内ABS树脂产能的逐渐释放，对上游丙烯腈的需求也将稳步增长。
② 丙烯酰胺行业占丙烯腈消费量的比例约为25%左右，主要用于污水处理、造纸业和石油工业。随着我国城市化、工业化进程的加速，全国废水的排放量也逐年增加，与此同时国内环保监管的逐渐加强，对污水处理的要求也不断提高，排污标准日益强化。作为水处理领域不可或缺的絮凝剂，聚丙烯酰胺的需求也有望继续增长，进而带动对上游原料丙烯腈的需求。
③ 腈纶行业占丙烯腈消费量的比例约24%左右，目前国内腈纶行业产业结构调整正逐步进行。根据隆众资讯统计，近年来国内腈纶的表观消费量一直保持在80-85万吨左右，处于相对稳定的阶段，未来腈纶行业对上游原料丙烯腈的需求亦保持稳定。
综上，随着丙烯腈下游各行业的不断发展，全球丙烯腈需求量不断增长，其中亚洲地区尤其是中国经济发展迅速，对丙烯腈的需求增长表现尤为突出。根据中信建投研究报告，2013年至2018年，国内丙烯腈表观消费量从175万吨增长至216万吨，总体增幅达20%，预计未来丙
烯腈市场需求仍将维持稳定增长态势。
（2）国内市场供给仍相对不足
根据卓创资讯统计数据及公开信息整理，截至2018年底，国内丙烯腈总产能约208万吨/年。受环保政策影响，国内部分丙烯腈装置停产，2018年全年国内丙烯腈产量179万吨，行业整体开工率约为86%；2018年丙烯腈进口量约38万吨，占当年丙烯腈国内表观消费量的比例达到
17.59%。因此，总体来说国内丙烯腈市场仍处于供给相对不足的状态，存有较大的进口替代空间。
数据来源：海关总署、卓创资讯
（3）出口空间逐步释放
近年来境外丙烯腈新增产能增长较小。虽然目前国内丙烯腈产量尚不足以满足国内总体需求，但受益于国家政策的支持及全球范围内丙烯腈需求的增长，我国丙烯腈自2017年起实现出口。根据商务部发布的
《中国严格限制的有毒化学品名录》，2018年起丙烯腈已不再列入其中，未来丙烯腈进出口将更加便利，海外出口市场也将进一步增长。根据海关总署数据，2019年1-5月我国实现丙烯腈出口6,469吨，已超过2018年度全年水平。
2. EVA
（1）下游市场需求空间广阔
EVA属于先进高分子材料行业，具有良好的柔软性、抗冲击强度、耐低温性、耐环境应力和良好的光学性能，被广泛应用于发泡鞋材、光伏胶膜、电线电缆、热熔胶、涂覆料及农膜等领域。其中各主要下游行业情况如下：
① 发泡材料是EVA最主要的下游应用领域，约占到国内整体EVA消耗量的35%左右，一直以来对上游EVA树脂的需求十分稳定。
② 光伏行业已成为国内EVA的第二大下游消费领域，2018年约占到国内整体EVA消耗量的27%左右。EVA在光伏行业中主要用于生产EVA太阳能电池胶膜。根据国家能源局统计，截至2018年末，中国光伏市场累计光伏装机容量达到174.60GW；根据欧洲太阳能行业协会预测，2018-2022年全球新增光伏装机量将达621.7GW。全球市场未来对光伏胶膜的需求仍将存在巨大增长空间。随着光伏行业的相关技术不断取得新突破，光伏发电的成本将进一步下降，进而推动光伏发电行业可持续发展，未来光伏胶膜的需求量不断上涨，成为EVA下游需求的主
要增长点。
③ 电缆料是国内EVA的第三大下游消费领域，2018年约占到国内整体EVA消耗量的17%左右。随着中国高铁、机场、地铁等重点工程的建设，中国电缆需求迅速放大，同时中国电缆企业技术进步明显，高端电缆特别是EVA电缆料的需求量飞速增长，在“一带一路”战略、供给侧改革等利好政策刺激下，未来EVA电缆料需求量将会进一步提升。
综上，在下游行业迅速增长的带动下，近年来EVA树脂的消费量稳步提升，根据中信建投研究报告，国内EVA的表观消费量从2013年约76万吨迅速增至2018年约157万吨，复合增长率超过15%，预计未来国内EVA市场需求仍将高速增长态势。近年来国内EVA产能及表观消费量情况如下：
数据来源：卓创资讯、中信建投
（2）国内市场供给仍相对不足
虽然近年来国内EVA产能及产量持续高速增长，但自给率仍然较低，对外依存度仍然较高。2018年国内EVA进口量约98万吨，占当年
国内EVA表观消费量的比例为62.42%，未来进口替代空间巨大，市场空间广阔。
数据来源：海关总署、卓创资讯
（3）高端化产品存在结构性缺口
目前国内EVA产品主要集中在发泡料、普通电缆料，中低端产品供应相对充足、竞争趋于激烈，高醋酸乙烯含量、高熔融指数的高端产品供应不足。目前标的公司高端EVA产品占比不断提升，特别是光伏胶膜用和高端电缆用EVA销售额不断增加，差异化、高端化的发展策略有利于提升标的公司EVA产品的竞争力和盈利能力。
3. EO及其衍生物
目前，国内商品型环氧乙烷主要用于生产减水剂聚醚单体、非离子表面活性剂、乙醇胺、聚醚多元醇、乙二醇醚等。近年来，国内EO表观消费量稳步增长，2014-2018 年消费复合增长率为8.4%，总体保持了
较快增速；2018年EO表观消费量达到317万吨，同比增长13.6%。
数据来源：卓创资讯
从下游衍生物来看，目前国内环氧乙烷衍生物主要包括聚羧酸减水剂聚醚单体、表面活性剂以及乙醇胺等，近年来市场需求均保持了稳定增长：
① 聚羧酸减水剂聚醚单体方面，2006年商务部、公安部、建设部、交通部联合发布了《关于限期禁止在城市城区现场搅拌混凝士的通知》，要求城市建设用混凝土全部要求采用商品混凝土，禁止现场搅拌。商品混凝土必须掺入减水剂才能满足混凝土的长距离运输需求，由此带动了减水剂行业的快速发展，特别是聚羧酸减水剂，凭借其优异的性能和环境友好性，逐渐成为减水剂的主要产品。未来随着“一带一路”战略推进，基础设施建设、高铁建设等带来的混凝土需求旺盛，将形成减水剂下游需求的强力支撑。
② 非离子表面活性剂方面，根据卓创资讯统计数据及公开信息整理，2018年非离子表面活性剂产能为313万吨，2015-2018年复合增长率为2.2%。洗涤用品和纺织印染是非离子表面活性剂的两大消费领域，在非离子表面活性剂下游消费合计占比86%。未来随着人民生活水平、消费水平的提升，日化原料消费逐年增加，洗涤行业对非离子表面活性剂的需求不断增长，未来非离子表面活性剂有望继续保持稳定增长。
③ 乙醇胺方面，根据卓创资讯统计数据及公开信息整理，2018年国内乙醇胺表观消费量36万吨，2013-2018年复合增长率14.2%。乙醇胺最大的消费领域是表面活性剂，不仅可以直接用作表面活性剂，还可与多种酸类反应合成常用的表面活性剂。近几年来国内洗涤用品行业发展迅速，尤其液体洗涤剂呈现较快的发展势头，随着表面活性剂需求量呈较快速度增长，乙醇胺在该领域的消费也同步增长。
综上，近年来国内EO及其衍生物市场需求均保持着稳定增长，未来仍可保持稳定增速，市场供需维持平衡。
4. MMA
MMA最重要的下游消费领域为生产PMMA。PMMA也被称为“有机玻璃”、“亚克力”。作为一种重要的塑料，PMMA以其良好的透光性、耐冲击性、优良的电性能、适宜的刚性和密度而使其应用范围越来越广泛。目前，中国已经成为全球最大的PMMA消费国；但受限于高端类型产品的产能不足，一直以来我国均为PMMA的净进口国，最近五年净进
口量基本维持在每年接近20万吨左右的水平；以2017年为例，当年国内PMMA的表观消费量约为60万吨，净进口约18万吨，对外依存率接近30%，产品自给率有限，特别是高端有机玻璃产品存在一定供给缺口。
近年来，国内化工企业不断向高端型PMMA加大研发投入，例如，万华化学年产8万吨的超透PMMA项目已于2019年1月竣工投产。未来高端型PMMA国产化率的提升将刺激PMMA的国内产量进一步增加，进而带动上游MMA行业的发展，未来市场空间增长潜力较大。同时，根据工信部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020年）》，到2020年PMMA的消费量预计将达到100万吨，较2017年的消费量增长66.67%，增长前景较为广阔，进而带动对上游MMA原料的需求增长。
受下游市场稳定增长影响，2013年至2017年，国内MMA的表观消费量保持稳步增长，目前已成为仅次于美国和日本的全球第三大消费市场。2013年-2017年，国内MMA产品的净进口及表观消费量如下：
数据来源：海关总署、公开披露信息综上，结合下游主要产品的供求关系，预计未来MMA市场将受益于社会消费水平改善、下游需求释放等因素，市场价格走势将获得更为有力的长期支撑。
（二）标的公司主要原材料价格回稳，未来市场供需情况整体平衡标的公司生产过程主要是利用240万吨级MTO装置以甲醇为核心原材料生产烯烃及其衍生物，甲醇是斯尔邦生产过程中的主要原材料。从中长期来看，甲醇与公司各类产品价格波动趋势存在较强的相关性，但受供求关系等因素影响各类产品在短期的具体价格波动可能与甲醇价格波动存在差异，从而影响上下游企业短期经营业绩。
近年来全球甲醇产能维持逐年递增的趋势，根据卓创资讯统计数据预计至2019年底，全球甲醇产能有望接近15,000万吨，较2018年增长
4.89%。根据金联创统计数据，至2018年末估算我国甲醇有效产能已达
到近8,500万吨。根据方正中期研究院整理数据，估算2019年我国新增项目甲醇产能将超过600万吨，国际市场计划投产新增甲醇产能也将超过500万吨。而根据卓创资讯统计数据，2018年度国内甲醇产能开工率仅为66%左右，总体开工率仍存在较大提升空间。因此，预计未来中长期区间来看，国内甲醇供需仍将保持整体平衡的局面，原材料供应不足的风险较小，不会对未来原材料价格波动带来较大的影响。
报告期内，标的公司与主要供应商保持了良好稳定的合作关系，未发生因甲醇供应短缺导致公司生产经营受到影响的情形。斯尔邦一般以长约方式按年度与供应商签订采购框架协议，确保生产供应的稳定，报告期内斯尔邦通过长约供应商的甲醇采购量占甲醇采购总量的比例约在80%左右；同时，公司根据市场价格波动情况择机进行现货市场采购作为补充，以更有效的控制甲醇采购价格。
综上所述，结合全球市场尚有原材料市场环境，预计甲醇未来市场供需情况将整体平衡，甲醇长期价格走势将整体保持相对稳定，有利于保证斯尔邦经营业绩的稳定。
（三）丙烯腈二期扩产项目进展顺利，将进一步增加公司盈利能力
目前斯尔邦投入运转的MTO装置设计生产能力约为240万吨/年（以甲醇计），单体规模位居全球已建成MTO装置前列，配套的丙烯腈、MMA、EVA、EO及衍生物等装置产能在行业内名列前茅，对区域产品
定价具有一定市场影响力。目前，斯尔邦正在建设的丙烯腈二期技改项目规划新增26万吨/年丙烯腈、9万吨/年MMA生产能力，较现有产能增长一倍。该项目预计将于2019年下半年起逐步投产，届时公司将成为国内最大的丙烯腈生产企业之一，为公司未来利润释放以及承诺利润的实现奠定了坚实基础。
（四）资产负债结构逐步优化，财务费用逐步降低、汇兑敞口逐步减小
报告期内，标的公司通过自有资金及银行贷款进行固定资产投资建设，银行借款余额较高，截至2018年底有息负债金额合计1,066,250.53万元，当期财务费用金额达到67,453.03万元，占公司当期毛利的
46.03%。较高的有息负债规模和财务费用对公司业绩带来了一定的负面影响。
2019年以来，标的公司通过实施市场化债转股，大幅降低了资产负债率水平。同时，近年来斯尔邦经营活动产生的现金流量稳定，2017年度、2018年度及2019年1-4月累计实现经营活动现金净流入达30亿元。2019年4月末，斯尔邦资产负债率由2016年末的74.75%下降至59.88%，有息负债总额下降至约839,386.38万元。随着未来公司经营活动现金不
断流入，未来有息负债金额将逐步降低，财务费用水平也将有所下降，有利于推动公司经营业绩继续提升。
此外，随着斯尔邦的累计盈利增加及新增股东投入，公司逐步归还外币借款，报告期内美元负债金额由2017年底的366,822.90万元下降为2019年4月30日的231,000.13万元，下降金额为135,822.77万元，下降比例达到37.03%。随着美元负债金额减小，汇率波动对斯尔邦的经营业绩影响也在逐步变小。而同时2018年底人民币对美元汇率已触及历史期低位水平，未来人民币对美元汇率贬值空间逐步减小，随着人民币对美元汇率上升，2019年1-4月斯尔邦取得了汇兑收益3,561.84万元。
综上所述，标的公司所处行业前景广阔、具备较大的市场空间，主要原材料价格回稳、供应充足；随着未来标的公司产能持续扩张、财务费用进一步下降，标的公司未来承诺利润具有可实现性。
（五）标的公司2019年1-4月净利润已超过2018年全年水平
报告期内，标的公司实现收入分别为178,391.40万元、765,081.50万元、1,146,951.95万元、377,527.21万元，实现净利润分别为1,404.00万元、76,042.02万元、30,287.16万元、31,594.23万元。标的公司2019年1-4月综合毛利率为15.96%，较2018年提升3.18个百分点；净利润
已超过2018年全年水平。
经核查，评估师认为：上市公司结合标的资产近年经营状况、同行业可比上市公司市盈率情况，对预估值的合理性进行了分析；结合行业发展状况，对标的公司未来实现盈利承诺的可行性进行了补充披露。相关补充披露内容及分析具有合理性。
此页无正文，为《关于上海证券交易所<关于对丹化化工科技股份有限公司发行股份购买资产暨关联交易预案的审核意见函>预估相关问题答复的核查意见》之盖章页
中联资产评估集团有限公司
二Ｏ一九年七月十二日