重庆路桥股份有限公司
在手项目，未来发展存在一定的不确定性。
2．嘉陵江石门大桥收费权将在2021年底到期，公司运营路产规模以及委托收费规模将出现萎缩。
3．2018年，公司短期债务大幅增长；财务费用规模较大，对公司利润形成侵蚀；公司利润对投资收益依赖度较高，整体盈利能力有所下降。
分析师
徐汇丰
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崔 莹
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一、主体概况
重庆路桥股份有限公司（以下简称“公司”或“重庆路桥”）系经重庆市人民政府以“重府函[1997]21号文”批复同意，由重庆市大桥建设总公司作为独家发起人，采用募集方式设立组建的股份有限公司。公司设立时的总股本为31,000万股，1997年6月18日，公司在上海证券交易所挂牌上市，股票简称“重庆路桥”，证券代码“600106.SH”。1999年，重庆市国有资产管理局将持有的公司国家股授权重庆国际信托股份有限公司（以下简称“重庆信托”）持有。2005年10月，经重庆市国资委批准及公司股东大会审议，公司实施了股权分置改革，改革后，重庆信托持股比例为59.94%。为了实现实业资产剥离，2009年1月，重庆信托将所持公司19.89%股权转让给同方国信投资控股有限公司（以下简称“同方国信”）。后经多次利润分配，截至2018年底，公司总股本10.98亿股，其中，重庆信托持股1.64亿股，占公司总股本的14.96%，为公司第一大股东，同方国信持股1.53亿股，占公司总股本的13.89%，为公司第二大股东。此外，同方国信持有重庆信托66.99%的股权，即同方国信直接及间接持有公司28.85%股权，为公司控股股东。但同方国信为中外合资经营企业，股权结构较为分散，任一单一股东对其董事会成员委派和日常经营均不具有实质影响，因此，公司无实际控制人。股权质押方面，截至2018年底，同方国信持有公司股份已质押部分为15,260万股（质押给中国农业银行股份有限公司重庆渝中支行），占其直接持有股份总数的99.9972%，占公司总股本的13.89%。截至2018年底，公司股权结构如下图所示：
图1 截至2018年底公司股权关系图
资料来源：公司年报
2018年，公司经营范围未发生变化。
截至2018年底，公司设有综合管理部、计划财务部、设施维护部、设施管理部、投资管理部、技术经济部和项目管理部7个职能部门，较年初无变化；公司下辖1家全资子公司，为重庆鼎顺房地产开发有限公司（以下简称“鼎顺地产”）；公司在职员工163人。
截至2018年底，公司合并资产总额65.21亿元，负债合计29.87亿元，所有者权益35.34亿元，全部为归属于母公司所有者权益。2018年，公司实现营业收入2.40亿元，净利润为2.25亿元，全部为归属于母公司所有者的净利润；经营活动产生的现金流量净额1.08亿元，现金及现金等价物净增加额0.51亿元。
公司注册地址：重庆市渝中区和平路9号10-1；法定代表人：江津。
二、债券发行及募集资金使用情况
经中国证券监督管理委员会证监许可[2015]241号文核准，公司获准向社会公开发行总额不超过
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8.60亿元公司债券，本次债券采取网上与网下相结合的发行方式，采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计息，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。本次债券票面金额100元，平价发行。本次债券分两期发行，其中，第一期发行规模4.50亿元，票面利率5.00%，期限5年，附发行人第3年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权，债券简称“14渝路01”，证券代码“122364.SH”，起息日为2015年3月16日，已于2015年3月27日在上海证券交易所挂牌交易。第二期发行规模4.10亿元，票面利率4.87%，期限5年，附发行人第3年末上调票面利率选择权和投资者回售选择权，债券简称为“14渝路02”，证券代码“122368.SH”，起息日为2015年4月27日，已于2015年6月2日起在上海证券交易所挂牌交易。公司债募集资金扣除发行费用后，已按照募集说明书约定全部用于补充营运资金以及偿还银行贷款。公司已于2016年3月16日、2017年3月16日和2018年3月16日支付“14渝路01”期间利息，于2016年4月27日、2017年4月27日和2018年4月27日支付“14渝路02”期间利息。
回售行权方面，“14渝路01”公司债券持有人有权在回售申报期内（2018年1月31日至2018年2月2日）进行回售申报，将持有的“14渝路01”公司债券按面值全部或部分回售给公司，回售价格为100元/张。回售申报期中，“14渝路01”公司债券的回售有效申报数量为345,363.00手，回售金额为3.45亿元，回售申报期未进行申报的，继续持有本期债券且后续票面利率调整为6.07%。“14渝路02”公司债券持有人有权在回售申报期内（2018年3月19日至2018年3月21日）进行回售申报，将持有的“14渝路02”公司债券按面值全部或部分回售给公司，回售价格为100元/张。回售申报期中，“14渝路02”公司债券的回售有效申报数量为389,880.00手，回售金额为3.90亿元，回售申报期未进行申报的，继续持有本期债券且后续票面利率调整为5.84%。2018年3月16日，公司发放“14渝路01”回售资金，“14渝路01”的债券余额为1.05亿元。2018年4月27日，公司发放“14渝路02”回售资金，“14渝路02”的债券余额为0.20亿元。
2019年3月18日，公司支付“14渝路01”债券余额1.05亿元自2018年3月16日至2019年3月15日期间利息。
三、行业及区域分析
公司业务主要为路桥的投资、建设和运营管理，属于基础设施建设行业，且公司业务区域集中于重庆市，未来业务发展受重庆市经济发展和交通规划影响较大。
1． 基础设施建设行业
基础设施建设是国民经济可持续发展的重要物质基础，对于促进国民经济及地区经济快速健康发展、改善投资环境、强化城市综合服务功能、加强区域交流与协作等有着积极的作用。基础设施建设包括机场、地铁、公路、轻轨等城市交通设施建设，市内道路、桥梁、高架路、人行天桥等路网建设，城市供水、供电、供气、污水处理、园林绿化、环境卫生等公用事业建设等领域。
基础设施建设投资是推动城市化进程必不可少的物质保证，对区域经济的发展具有重要作用。随着改革开放的推进，中国经济快速发展，基础设施建设投资规模大，但受经济增速放缓影响，基础设施投资速度有所回落。2018年，全国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及谁生产和供应业）较上年增长3.8%。
公路和桥梁建设投资额和里程有所增长，整体运输情况良好。截至2017年底，我国高速公路里程13.65万公里，较年初增加0.65万公里；二级及以上等级公路里程62.22万公里，较年初增加2.28
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万公里；新改建农村公路28.97万公里；桥梁83.25万座，长度达5,225.62万米，较年初增加2.72万座，长度增加308.66万米。2018年1~11月，全国公路建设投资完成额为1.99万亿元，较上年同期增长0.20%。从运输情况看，2017年，公路运输完成货运量368.69亿吨，较上年增长10.3%；完成旅客周转量9765.18亿人公里，较上年下降4.5%。2018年1~11月，公路运输完成货运量359.2亿吨，较上年同期增长7.50%；完成客运量126.01亿人，较上年同期下降6.44%，降幅有所扩大。
虽然中国城市基础设施建设发展迅速，但其整体水平还相对落后，同时城市化进程的不断推进也对城市基础设施的完善程度提出了更高的要求。在这样的背景之下，交通运输也会相应加快建设步伐。根据国务院印发的《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，我国将建设多向连通的综合运输通道，构建高品质的快速交通网，强化高效率的普通干线网，完善基础设施网络化布局。
总体看，2018年，我国基础设施建设仍持续推进，公路和桥梁建设规模有所增长，未来仍有一定发展空间。
2． 重庆市区域发展情况
2018年，重庆市实现地区生产总值20,363.19亿元，较上年增长6.0%；其中第一产业增加值1,378.27亿元，较上年增长4.4%，第二产业增加值8,328.79亿元，较上年增长3.0%，第三产业增加值10,656.13亿元，较上年增长9.1%。重庆市三次产业结构比为6.8:40.9:52.3。2018年，重庆市完成固定资产投资总额较上年增长7.0%，其中基础设施建设投资较上年增长11.5%。
2018年，重庆市完成一般公共预算收入2,265.5亿元，较上年增长0.6%，其中，税收收入1,603.0亿元，较上年增长8.6%；完成一般公共预算支出4,541.0亿元，较上年增长4.7%。2018年，重庆市政府性基金预算收入2,316.0亿元，较上年增长2.9%。
交通运输发展方面，截至2018年底，全市高速公路通车总里程达3,096公里，公路路网密度191公里/百平方公里，铁路营运里程2,371公里，轨道交通营运里程313公里，日均客运量235万人次；全年完成货物运输12.82亿吨，较上年增长11.2%；完成旅客运输量6.36亿人次，较上年增长0.5%。
2019年，重庆市将继续推进交通基础设施建设，开展“三千工程”建设，建成一千公里、开工一千公里、开展前期工程一千公里；开工建设高铁1,400公里，开展前期工作180公里，提速建设“米”字型高速铁路网；实施改造普通干线公路10,000公里，全市普通国道二级及以上、普通省道三级及以上比重分别提高到95%、65%，通畅率达100%；实施村民小组通达、通畅工程建设6.26万公里，实现全市村民小组100%通达、80%通畅。
总体看，重庆市经济发展较好，公司外部发展环境良好。
四、管理分析
截至2018年底，公司董事、监事和高级管理人员共17人。由于2018年7月公司进行董事会和监事会的换届选举工作，公司董事及监事存在一定的变动。但晓敏不再担任公司董事，由刘影接任；蒋亚苏、陈青、耿利航不再担任公司独立董事，由龚志忠、战英杰、柯绍烈接任；秦晓倩不再担任公司监事，由胡涛接任。其他董事、监事及高级管理人员无变化。
2018年，公司管理制度较上年无重大变化。
总体看，2018年公司董事会和监事会进行正常换届选举，存在人员变动，但董事长、总经理及高级管理人员未发生变动，管理层整体变化不大；主要管理制度连续，管理运作正常。
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五、经营分析
1． 经营概况2018年，公司主营业务较上年无变化，主要从事重庆市城市基础设施建设与运营。2018年，公司营业收入为2.40亿元，较上年增长0.83%，变动不大；实现营业利润为2.59亿元，较上年下降13.12%，主要系财务费用略有上升且投资收益略有下降所致。
从收入构成看，2018年公司主营业务收入占营业收入的比例为99.21%，较上年变化不大，公司主营业务突出。2018年，公司主营业务收入仍主要由路桥收费收入、BOT项目收入组成；BOT项目收入和路桥通行费收入分别为1.97亿元和0.38亿元，与上年基本持平。2017年，公司未实现工程管理业务收入，主要系公司在手工程管理项目已于2016年9月合作期满，而未有新的工程管理项目所致；2018年，公司新增嘉华嘉陵江停车场项目，实现工程管理收入290.91万元。2018年，公司其他业务收入为189.06万元，主要为资产租赁业务，其他业务收入规模较小。
表1 2017~2018年公司主营业务收入及毛利率情况（单位：万元、%）
产品
| 产品 | 2017年 | 2018年 | ||||
| 收入 | 占比 | 毛利率 | 收入 | 占比 | 毛利率 | |
| 路桥收费 | 3,792.40 | 16.06 | 59.62 | 3,792.40 | 15.94 | 57.42 |
| BOT项目 | 19,823.14 | 83.94 | 95.58 | 19,708.55 | 82.84 | 91.32 |
| 工程管理 | -- | -- | -- | 290.91 | 1.22 | 9.36 |
| 合计 | 23,615.54 | 100.00 | 89.81 | 23,791.86 | 100.00 | 84.92 |
资料来源：公司提供
从毛利率水平看，2018年公司主营业务毛利率为84.92%，较上年下降4.89个百分点，仍维持在较高水平；其中，路桥收费业务毛利率较上年下降2.20个百分点，主要系路桥维护费增加所致；BOT项目业务毛利率较上年下降4.26个百分点，主要系路桥维护成本增加所致。
总体看，2018年，公司收入规模略有增长，主营业务突出，主营业务毛利率略有下降但仍维持在较高水平。
2． 路桥业务
截至2018年底，公司路桥业务经营模式较年初无变化，分为两种模式，为委托收费模式和BOT投资建设模式。
（1）委托收费模式
根据重庆市人民政府2002年6月26日颁布的《重庆市主城区路桥通行费征收管理办法》，公司所属嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥和南山旅游公路均被纳入重庆市路桥年票体系。公司2002年第一次临时股东大会通过决议，决定从2002年7月1日起，将公司所属嘉陵江牛角沱大桥、长江石板坡大桥、嘉陵江石门大桥、南山旅游公路收费业务委托给重庆市城市建设投资公司（以下简称“重庆城投”）。2002年6月28日，公司与重庆城投签订《关于“三桥”委托收费的协议》和《关于“南山公路”委托收费的协议》，协议约定：“三桥”收费以11,800万元/年为基数，其中嘉陵江牛角沱大桥的基数为3,540万元/年，嘉陵江石门大桥的基数为3,540万元/年，长江石板坡大桥的基数为4,720万元/年；从2002~2004年每年按4%增长，之后不再增长；“南山公路”以1,186万元/年为基数，从2002~2004年每年按5%增长，之后不再增长；上述收费金额由重庆城投按月、季拨付给公司。以上路桥资产的产权及经营权仍属公司所有，其委托收费期限为政府批准的
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收费年限，除收费业务外，资产的维护、执法、安全及其他经营业务仍由公司负责。委托期满后，相关资产按重庆市人民政府办公厅《关于重庆路桥股份有限公司三桥收费年限有关问题的复函》进行处置。其中，南山公路已于2013年转让给政府。
收费结算方面，公司所属路桥均被纳入重庆市年票收费系统统一收费，重庆市对纳入年票收费系统的路桥实行收支两条线管理，由重庆市财政部门委托指定银行代收路桥通行年费，路桥通行费全额缴入市财政专户；公司路桥收费收入先由财政部门拨付给重庆城投，再由重庆城投根据与公司的委托收费协议支付给公司路桥年费，重庆城投支付给公司路桥年费与公司当年确认收入存在一定的收款时间性差异。
“三桥一路”中的嘉陵江牛角沱大桥收费权已于2010年12月31日到期，公司将嘉陵江牛角沱大桥及相关资料移交给重庆城投。2015年4月，公司与重庆城投签订《重庆路桥股份有限公司与重庆市城市建设投资（集团）有限公司关于重庆嘉陵江牛角沱大桥“移交及补偿”协议书》，双方同意，并报经重庆市人民政府同意，嘉陵江牛角沱大桥补偿总价参考重庆华康资产评估土地房地产估价有限责任公司出具的《资产评估报告书》（重康评报字[2014]28号），嘉陵江牛角沱大桥评估值为1,419.44万元，最终双方同意确定本次移交资产补偿总价为1,291万元，职工安置费用为120万元，协议约定，双方签订协议后支付30%的价款共计423.30万元，全部实物和资料移交完成后支付剩余款项987.70万元。截至2018年底，全部实物和资料已移交，公司尚有987.70万元补偿款未收回，预计2019年可收回。
“三桥一路”中的长江石板坡大桥收费权已于2016年12月31日到期。根据《重庆市人民政府办公厅关于重庆路桥股份有限公司三桥收费年限有关问题的复函》的批复意见，在现有资产收费权到期时，重庆市政府同意按其经评估确认后的净资产价值回收三桥及相关资产，用其他有收益的资产等量置换。2017年，重庆市财政局委托重庆华康资产评估土地房地产估价有限责任公司完成了对长江石板坡大桥收费年限到期后价值的评估，评估基准日为2016年12月31日，评估净值为11,710.56万元。2019年2月，公司与重庆市政府指定的石板坡长江大桥资产接收方重庆城投就相关资产移交工作达成一致，重庆城投以参股的非国有控股企业重庆会展中心置业有限公司（以下简称“会展置业”）所属位于重庆市南岸区江南大道2号的17套公寓楼房屋（面积3,607.61平方米）及194个经营性车位进行资产置换；上述房屋及车位的评估净值为11,707.31万元，评估基准日为2018年8月31日。
2018年，公司委托收费模式下运营的路桥仍仅嘉陵江石门大桥一个，实现通行费收入为3,792.40万元，较上年无变化。嘉陵江石门大桥收费权将在2021年底到期，届时公司收入和资产存在萎缩的可能。
（2）BOT投资建设模式
公司目前通过BOT模式经营的资产包括嘉华嘉陵江大桥项目和长寿湖旅游专用高速公路项目。根据公司于2004年9月与重庆城投签订的《重庆嘉华嘉陵江大桥BOT模式投资建设协议书》，公司以BOT模式取得嘉华嘉陵江大桥的投资、建设和运营管理权。该项目自建成通车之日起27年内，公司负责对嘉华嘉陵江大桥进行经营管理并拥有经营收益权。在整个27年收益期内，公司委托重庆城投按照重庆市人民政府的相关规定进行收费，重庆城投每年支付给公司的经营收入为协议确定的计价基数的10%（计价基数是指经重庆城投认可并作为其支付给公司该项目收费权收益基数的公司总投资，其确定方式为：概算中“建筑安装工程费用下浮6%”，其他费用不做调整，按初设概算审定数额计取）。支付方式为：按月支付，每半年结清。2014年1月13日公司发布《关于确定重庆嘉华嘉陵江大桥计价基数的公告》，公司与重庆城投达成一致意见，并签署《重庆嘉华嘉陵江大桥BOT
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模式投资建设补充协议（四）》，嘉华大桥工程总计价基数确定为19.48亿元，在自2007年10月1日起27年内，重庆城投每年按此计价基数的10%即1.95亿元（每季度支付4,870万元）支付给公司；原BOT协议中实际投资数低于投资控制数的差额部分按比例分配条款，予以解除；对已支付公司的预付经营收入比计价基数多支付部分，重庆城投已在2013年和2014年分次扣回。
2008年12月21日，经重庆市长寿区人民政府授权，重庆市长寿区交通基础设施开发有限责任公司（以下简称“长寿基础设施开发公司”）与公司签订了《长寿湖旅游专用高速公路工程BOT模式投资建设协议书》。根据协议书约定，公司以BOT模式取得长寿湖旅游专用高速公路的投资、建设和运营管理权。该项目已于2010年5月通车，经营年限30年（含建设期）。在经营年限内公司负责对长寿湖旅游专用高速公路进行经营管理并 拥有收益权，长寿基础设施开发公司每年按照协议确定的计价基数的11.5%向公司支付经营收益，若经营期内人民银行五年期以上基准贷款利率高于6.12%时，长寿基础设施开发公司统一在11.5%的基础上增加当时利率高于6.12%的相应基点数，从利率调整之日的下一季度起按调整后的收益率支付给公司。根据长寿区审计局出具的决算审计报告，该项目审定金额为6.20亿元，按照2011年12月公司与长寿基础设施开发公司签订的《结算协议》，长寿湖旅游高速公路计价基数为6.18亿元。
表2 公司BOT模式下确认收入情况（单位：万元）
BOT项目
| BOT项目 | 2017年 | 2018年 | 收费权期限 |
| 嘉华嘉陵江大桥 | 13,981.59 | 13,962.40 | 2007.10-2034.09 |
| 长寿湖旅游专用高速公路 | 5,841.55 | 5,746.15 | 2009.01-2039.01 |
| 合计 | 19,823.14 | 19,708.55 | -- |
资料来源：公司提供注：公司BOT模式下运营路桥项目，实际款项应收为计价基数*加成比例，确认收入为摊余成本*实际利率，受摊余成本持续下降影响，公司确认收入有所下降，但实际款项应收每年不变。
公司对于以BOT模式投资建设的项目，根据2008年8月7日财政部印发的企业会计准则解释第2号进行会计处理，具体如下：对于BOT项目在建造期内的全部投入，公司计入“长期应收款—BOT项目收益权”科目，项目运营期间，以建造期间投入的成本作为BOT项目的摊余成本，连同未来现金流入（经营收益）的折现计算实际利率，在经营期间按照摊余成本与实际利率确认BOT项目收入。实际款项应收为计价基数*加成比例，每年支付时可能存在一定的时间性差异，则实际款项应收未产生现金流入部分计入“应收账款”。实际款项应收与确认收入之间的差额冲减长期应收款。2018年，嘉华嘉陵江大桥和长寿湖旅游专用高速公路分别确认收入1.40亿元和0.57亿元，较上年均略有下降，主要系摊余成本有所下降所致。
总体看，2018年，公司路桥业务经营模式较上年无变化，运营路产的通行费收入和BOT模式下确认收入规模较为稳定；重庆城投以公寓楼和经营性车位置换公司收费权到期的长江石板坡大桥，有利于带动公司资产经营收益和提升资产质量；嘉陵江石门大桥收费权将在2021年底到期，公司运营路产规模及委托收费规模将出现萎缩。
3． 工程管理业务
2018年，工程管理业务实现收入290.91万元，系2018年公司以施工总承包方式承建了嘉华嘉陵江大桥停车场项目，于2018年6月完工且相应确认收入所致。2017年，公司工程管理业务未实现收入。
从企业资质看，公司拥有市政公用工程总承包壹级资质，但行业竞争激烈，且公司自身没有施
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工队伍及机械设备，公司市政公用工程的项目承揽能力偏弱。截至2018年底，公司工程管理业务无拟建项目。
总体看，2018年，公司工程管理业务实现一定收入，但公司项目承揽能力偏弱且无在手项目，未来公司工程管理业务的发展存在一定的不确定性。
4． 房地产业务
公司房地产业务由子公司鼎顺地产负责。鼎顺地产的房地产项目主要为“芳草地·嘉水蓝天”，该项目总用地面积107,434平方米，规划建设规模53,134平方米，位于重庆沙坪坝区平顶山山顶，处在沙坪坝与渝中区交界处，占据城市天际线，又临嘉陵江及平顶山公园，是具有山景江景的低容积率项目。截至2018年底，该项目仍在与相关部门协商中，尚未开工。
总体看，公司房地产项目尚未开工，未产生收入。
5． 参股情况
公司在做好主业的基础上，进行对外投资参股，以获得投资收益或现金红利。截至2018年底，公司主要参股公司或基金如下。
（1）重庆渝涪高速公路有限公司
截至2018年底，公司对重庆渝涪高速公路有限公司（以下简称“渝涪高速”）的持股比例仍为33.00%，较年初无变化。2018年，渝涪高速实现营业收入7.79亿元，实现净利润2.89亿元，较上年均有所下降，主要系受高铁班次增加及新开通高速公路并行线路分流影响，渝涪高速通行费收入下降所致；相应的，2018年，公司权益法下确认对渝涪高速的投资收益为9,536.02万元，较上年有所下降。2018年，公司收到渝涪高速分配的2017年红利款3,300.00万元。
（2）重庆银行股份有限公司
截至2018年底，公司直接持有重庆银行股份有限公司（以下简称“重庆银行”）1.71亿股，持股数较年初无变化；持股比例为5.48%，为重庆银行第五大股东。2018年，重庆银行实现营业收入106.30亿元，实现净利润38.22亿元，较上年增长1.54%。2018年，公司收到重庆银行派发的现金红利2,022.00万元。
（3）重庆市城投金卡信息产业股份有限公司
公司参股的重庆市城投金卡信息产业股份有限公司（以下简称“重庆金卡”）2018年定向增资引入战略投资者，总股本增加至39,827.58万元，公司持有股份1,029.80万元，持股比例为2.59%。2018年，公司未收到分配红利。
（4）重庆联顺创业投资基金合伙企业（有限合伙）
截至2018年底，公司投资5,000万元参股重庆联顺创业投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“联顺基金”），投资额较年初无变化。联顺基金目前正式进入退出期，联顺基金的管理团队工作重点以项目投后管理为主，适时选择退出机会；推动业绩较好的已投项目开展资本运作，早日完成IPO相关工作。
总体看，公司对外投资参股，获得投资收益或现金红利，对公司利润形成有效补充。
6． 未来发展
未来，公司仍采用以基础设施项目经营管理为主、工程承包为辅的经营策略，适时介入其他行业，分散公司业务相对集中的风险，推动公司成为基础设施投资、建设、运营、管理的综合服务商。
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公司将充分发挥上市公司融资功能，多功能、多方式筹集资金，以项目投资业务拉动工程施工业务，加快发展速度、促进公司转型，提升公司业绩、增加股东回报。
在基础设施项目经营管理方面，公司将密切关注政策面情况，积极做好PPP模式在基础设施领域内的研究和运用，在做好风险控制和应对措施的同时，谨慎投资路桥收费项目，适时介入其他基础设施经营项目，尝试多元化经营，分散公司过度集中于路桥收费建设项目的风险，确保公司具有持续、稳定的发展能力。
总体看，公司的未来发展计划顺应国家政策，符合公司实际情况，可实施性较强。
六、 财务分析
1．财务概况
公司2018年度合并财务报表经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计，并出具了标准无保留的审计意见。会计政策变更方面，公司根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会[2018]15号）及其解读和企业会计准则的要求编制2018年度财务报表，采用追溯调整法；受影响报表情况为，“应收票据”和“应收账款”合计数以“应收票据及应收账款”列示，“应收利息”、“应收股利”、“其他应收款”合计数以“其他应收款”列示，“固定资产”和“固定资产清理”合计数以“固定资产”列示，“应收票据”和“应收账款”合计数以“应收票据及应收账款”列示，“应付利息”、“应付股利”、“其他应付款”合计数以“其他应付款”列示，“管理费用”拆分为“管理费用”和“研发费用”列示。此外，财政部2017年度颁布了《企业会计准则解释第9号——关于权益法下投资净损失的会计处理》《企业会计准则解释第10号——关于以使用固定资产产生的收入为基础的折旧方法》、《企业会计准则解释第11号——关于以使用无形资产产生的收入为基础的摊销方法》及《企业会计准则解释第12号——关于关键管理人员服务的提供方与接受方是否为关联方》，公司自2018年1月1日执行受上述企业会计准则解释。合并范围方面，截至2018年底，公司纳入合并范围的子公司仍为1家，较年初无变化。总体看，公司财务数据可比性较强。
2．资产质量
截至2018年底，公司资产总额为65.21亿元，较年初减少2.76%，主要系非流动资产有所减少所致；其中，流动资产占20.20%，非流动资产占79.80%，资产结构仍以非流动资产为主。
流动资产方面，截至2018年底，公司流动资产13.17亿元，较年初增长3.22%，主要系应收账款有所增长所致；公司流动资产主要由货币资金（占48.92%）、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（占9.75%）、应收票据及应收账款（占11.05%）和存货（占26.63%）构成。截至2018年底，公司货币资金6.44亿元，较年初增长8.54%，主要系公司卖出部分货币型基金、股票等所致；公司货币资金主要由银行存款（占99.98%）构成。截至2018年底，公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产为1.28亿元，较年初减少32.95%，主要系公司卖出部分货币型基金、股票等。截至2018年底，公司应收票据及应收账款为1.46亿元，较年初的0.17亿元大幅增长，主要系通行费收款存在时间性差异所致；全部由应收账款构成；应收账款欠款方主要为重庆城投和长寿基础设施开发公司，款项回收风险较小。截至2018年底，公司存货3.51亿元，较年初变化不大；公司存货主要为开发成本（占99.87%），系鼎顺地产的“芳草地·嘉水蓝天”项目的土地款；公司未计提存货跌价准备。
非流动资产方面，截至2018年底，公司非流动资产为52.04亿元，较年初减少4.16%，主要系
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公司可供出售金融资产有所减少所致；公司非流动资产主要由可供出售金融资产（占28.13%）、长期应收款（占38.87%）和长期股权投资（占27.37%）构成。截至2018年底，公司可供出售金融资产14.64亿元，较年初减少13.16%，主要系公司持有的重庆银行股票价格下跌所致；公司可供出售金融资产主要为按公允价值计量的可供出售权益工具（占45.85%）和其他（占50.08%），其他为公司购买重庆信托公开发行的“重庆信托·恒瑞4号集合资金信托计划（第二期）”投入的资金，按公允价值计量的可供出售权益工具为公司持有的重庆银行的股份；公司可供出售金融资产未计提减值。公司长期应收款为嘉华嘉陵江大桥和长寿湖旅游专用高速公路BOT项目收益权，公司每年收到项目收益后对该科目进行相应冲减；截至2018年底，公司长期应收款为20.23亿元，较年初减少2.78%，变化不大。截至2018年底，公司长期股权投资为14.24亿元，较年初增长4.58%，系公司持有重庆渝涪高速公路有限公司33.00%股权，2018年权益法下确认的投资损益0.95亿元，且收到2017年度红利0.33亿元所致。
截至2018年底，公司受限资产共计16.85亿元，受限资产占总资产的比例为25.84%；受限资产包括受限长期应收款15.21亿元和受限固定资产1.64亿元，系公司分别以嘉华嘉陵江大桥经营收益权和嘉陵江石门大桥收费权为公司借款提供质押担保所致。
总体看，2018年，公司资产规模较年初变化不大，仍以非流动资产为主；非流动资产主要为BOT项目收益权、可供出售金融资产和长期股权投资，可为公司带来一定的收益；公司资产流动性一般，资产质量尚可。
3．负债及所有者权益
负债
截至2018年底，公司负债合计29.87亿元，较年初减少4.42%，主要系非流动负债有所减少所致；其中，流动负债占37.92%，非流动负债占62.08%，流动负债占比较上年提升27.06个百分点，但仍以非流动负债为主。
流动负债方面，截至2018年底，公司流动负债11.33亿元，较年初增长233.94%，主要系新增短期借款9.00亿元所致；公司流动负债主要由短期借款（占79.46%）和一年内到期的非流动负债（占15.20%）构成。截至2018年底，公司短期借款9.00亿元，系2018年公司根据资金需求新增；一年内到期的非流动负债为1.72亿元，较年初减少7.80%，全部为一年内到期的长期借款。
非流动负债方面，截至2018年底，公司非流动负债为18.55亿元，较年初减少33.43%，主要系应付债券减少所致；公司非流动负债主要由长期借款（占84.82%）、应付债券（占6.79%）和递延所得税负债（占7.98%）构成。截至2018年底，公司应付债券1.26亿元，较年初减少85.29%，主要系公司所发行债券“14渝路01”和“14渝路02”部分回售所致；递延所得税负债为1.48亿元，较年初减少16.34%，主要系应税暂时性差异变化所致。截至2018年底，公司长期借款15.73亿元，较年初减少9.86%，主要系部分长期借款转入一年内到期的非流动负债所致；其中，质押借款占33.79%，信用借款占66.21%；从长期借款的到期时间分布来看，2020年到期的占7.34%，2021年到期的占6.87%，2022年到期的占6.87%，其余为2023年及以后到期，公司长期借款集中偿付压力不大。
截至2018年底，公司全部债务为27.71亿元，较年初减少0.60%，变化不大；其中，短期债务占38.69%，长期债务占61.31%，短期债务占比大幅增加，但仍以长期债务为主。截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率分别为45.81%、43.95%和32.47%，分别较年初下降0.80个百分点、增加0.17个百分点和下降9.61个百分点，债务结构有所调整，债务负担整体变化不大。
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总体看，2018年，公司负债和债务规模略有减少，短期债务大幅增长，债务负担整体变化不大。所有者权益截至2018年底，公司所有者权益为35.34亿元，较年初变化不大。公司所有者权益全部为归属于母公司所有者权益，主要由股本（占31.08%）、其他综合收益（占11.28%）、盈余公积（占11.17%）和未分配利润（占44.93%）构成，公司所有者权益结构稳定性一般。截至2018年底，公司股本为10.98亿元，较年初增长10.00%，主要系公司2017年年度股东大会审议通过2017年度利润分配方案，公司以2017年底的总股本9.99亿股为基数，向全体股东每股派发现金红利0.085元（含税），每股派送红股0.1股所致；其他综合收益为3.99亿元，较年初减少31.91%，主要系公司持有可供出售金融资产中重庆银行股票价格有所下降所致。
总体看，公司所有者权益规模变化不大，所有者权益结构稳定性一般。
4．盈利能力2018年，公司实现营业收入2.40亿元，较上年变化不大；实现营业利润为2.59亿元，较上年下降13.12%，主要系路桥维护成本有所增加所致。公司营业利润率为83.98%，较上年下降4.75个百分点。
从期间费用看，2018年，公司期间费用总额1.46亿元，较上年增长9.25%，主要系财务费用有所增长所致；期间费用由管理费用（占10.40%）和财务费用（占89.60%）构成。2018年，公司管理费用为0.15亿元，较上年下降5.68%，主要系2017年存在石板坡长江大桥检测评估费支出149.10万元，而2018年无此项支出所致；公司财务费用为1.31亿元，较上年增长11.30%，主要系受公司资金使用安排影响，利息收入有所下降所致。2018年，公司费用收入比为60.77%，较上年上升4.68个百分点；公司财务费用规模较大，对公司利润形成侵蚀，公司费用控制能力有待提升。
2018年，公司产生资产减值损失为841.12万元，主要系应收账款增加，相应的计提坏账准备增加所致；实现投资收益1.70亿元，较上年下降10.62%，主要系公司参股的渝涪高速2018年利润规模有所下降所致；实现公允价值变动收益-676.54万元，主要系公司持有的交易性金融资产公允价值下降所致；实现资产处置收益4,806.07万元，系重庆两江新区土地储备整治中心收储公司拥有的位于江北区寸滩街道寸滩村原印子石社、大田沟社和羊坝滩村原前进社面积78,143平方米土地作为国家重点建设项目的储备用地，2016年公司收到土地补偿金8,750万元，2018年3月公司完成上述土地的国有建设用地使用权注销登记手续，将收到的土地补偿金与交易土地账面净值的差额确认为资产处置收益所致；实现其他收益为17.17万元，系公司收到的政府补助。投资收益占利润总额的比例为66.26%，利润实现对投资收益依赖度较高。
从盈利指标看，2018年，公司总资本收益率、总资产报酬率和净资产收益率分别为5.73%、5.98%和6.32%，较上年分别下降0.74个百分点、0.42个百分点和1.61个百分点，公司盈利能力有所下降。
总体看，2018年，公司收入规模较上年变化不大；财务费用规模较大，对公司利润形成侵蚀；利润实现对投资收益依赖度较高，整体盈利能力有所下降。
5．现金流
从经营活动看，2018年，公司经营活动现金流入合计1.83亿元，较上年下降56.73%，主要系通行费收入存在收款时间性差异所致；经营活动现金流出合计0.75亿元，较上年下降17.11%，主要系2017年退还收到的神州长城投资（北京）有限公司股权转让诚意金0.20亿元所致；2018年，公司经营活动产生的现金流量净额为1.08亿元，仍为净流入状态。2018年，公司现金收入比为72.47%，
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较上年的169.96%大幅下降，主要系通行费收入存在收款时间性差异所致，整体波动性较大。
从投资活动看，2017~2018年，公司投资活动现金流入和流出主要为公司利用闲置资金多次购买及卖出国债逆回购等理财产品。2018年，公司投资活动现金流入和投资活动现金流出分别为158.04亿元和155.96亿元，规模较大；投资活动产生的现金流量净额为2.07亿元，由上年的净流出转为净流入。
从筹资活动看，2018年，公司筹资活动现金流入为9.00亿元，系公司根据资金需求新增短期借款所致；筹资活动现金流出为11.65亿元，较上年增长184.78%，主要系“14渝路01”和“14渝路02”部分回售偿还所致。2018年，公司筹资活动现金流量净额为-2.65亿元，仍呈净流出状态。
总体看，2018年，公司经营活动现金流入受收款时间性差异影响有所下降，收入实现质量大幅下降，整体波动性较大；对外投资规模由净流出转为净流入，筹资活动现金流量净额仍呈净流出状态。
6．偿债能力
从短期偿债能力指标看，截至2018年底，公司流动比率和速动比率分别为1.16倍和0.85倍，较年初的3.76倍和2.73倍均明显下降，主要系新增9.00亿元短期借款带动流动负债大幅增长所致；现金短期债务比为0.72倍，较年初的4.21倍大幅下降，现金类资产对短期债务的覆盖程度一般。整体看，公司短期偿债能力一般。
从长期偿债能力指标看，2018年公司EBITDA为4.05亿元，较上年下降8.64%，主要系利润总额有所减少所致；EBITDA主要由利润总额（占63.45%）和计入财务费用的利息支出（占34.12%）构成。2018年，公司EBITDA利息倍数为2.93倍，较上年的3.29倍略有下降；EBITDA全部债务比为0.15倍，较上年变化不大。整体看，公司长期偿债能力一般。
截至2018年底，公司无对外担保。
截至2018年底，公司存在未决诉讼案件1起，公司为原告。具体的案件情况及进展情况如下：
公司与重庆宇鸣实业有限公司（以下简称“宇鸣公司”）、中房地产股份有限公司和成都鸣升贸易有限公司于2000年7月共同投资设立重庆长江竹业发展有限公司（以下简称“长竹公司”，该公司注册资本5,000万元，公司持股比例为1%，已实缴完毕，2001年4月，公司与宇鸣公司签订股份转让协议，将持有的长竹公司1%股份转让给宇鸣公司；2001年4月16日，长竹公司完成工商变更手续，至此公司不再是长竹公司的股东）。2017年7月，中国信达资产管理股份有限公司重庆市分公司（以下简称“信达公司”）向重庆市第五中级人民法院提起诉讼，认为宇鸣实业未履行出资义务，请求判令公司及中房地产股份有限公司就宇鸣实业未履行出资义务的本金及利息共计6,402.34万元承担连带责任。根据相关法律规定，若法院判令公司及中房地产股份有限公司对宇鸣实业出资不实的部分承担连带责任后，公司仍有权向宇鸣实业全额追偿。此外，公司认为宇鸣公司利用控股股东的有利条件，与长竹公司、建行大都会支行将其自身高达6,000多万元的债务转移给长竹公司（后建行将该债权作为不良资产剥离给信达公司），严重损害了长竹公司及股东的利益。为此，2017年10月，公司委托重庆百君律师事务所向重庆市第五中级人民法院提起诉讼，请求确认宇鸣公司、长竹公司、中国建设银行重庆大都会支行于2001年7月31日签订的《借款债务转移协议》无效。重庆市第五中级人民法院于2017年10月受理了公司的诉讼请求，并于2018年4月作出信达公司诉讼案中止的裁定。公司的反诉讼案于2019年2月开庭，重庆市第五中级人民法院同意追加信达公司为本案第三人，将庭审转为双方证据交换，目前，公司尚未收到新的开庭传票。
截至2018年底，公司共获得银行授信24.60亿元，其中已使用额度9.00亿元，公司间接融资渠
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道较为畅通。此外，考虑到公司为A股上市公司，公司直接融资渠道畅通。
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告（机构信用代码G10500108000126804），截至2019年1月4日，公司无未结清和已结清的不良贷款记录，过往债务履约情况良好。
总体看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力一般，考虑到公司作为A股上市公司，投资参股企业较为优质，能够给公司带来相对稳定的回报，公司整体偿债能力很强。
7．公司债券偿债能力分析
从资产情况来看，截至2018年底，公司现金类资产（货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、应收票据）合计为7.73亿元，约为“14渝路01”、“14渝路02”待偿本金合计（1.25亿元）的6.18倍，公司现金类资产对债券的覆盖程度较高；净资产达35.34亿元，约为“14渝路01”、“14渝路02”待偿本金合计（1.25亿元）的28.27倍，公司较大规模的现金类资产和净资产能够对“14渝路01”、“14渝路 02”的按期偿付起到很强的保障作用。
从盈利情况来看，2018年，公司EBITDA为4.05亿元，约为公司债券待偿本金合计（1.25亿元）的3.24倍，公司EBITDA对“14渝路01”、“14渝路02”待偿本金的覆盖程度很高。
从现金流情况来看，公司2018年经营活动产生的现金流入1.83亿元，约为“14渝路01”、“14渝路02”待偿本金合计（1.25亿元）的1.46倍，公司经营活动现金流入量对“14渝路01”、“14渝路02”的覆盖程度很高。
综合以上分析，并考虑到公司作为路桥运营企业，在经营性现金流及对外参股投资等方面的优势，公司对“14渝路01”、“14渝路02”的偿还能力很强。
七、综合评价
联合评级对重庆路桥的跟踪评级反映了公司作为A股上市公司，直接融资渠道畅通；重庆城投以公寓楼和经营性车位置换公司收费权到期的长江石板坡大桥资产，公司可实现收益资产得到补充；参股渝涪高速和重庆银行，能够获得相对稳定的投资收益或现金红利。同时，联合评级也关注到，截至2018年底，公司工程管理业务无在手项目，未来发展存在一定的不确定性；短期债务大幅增长，财务费用规模较大，侵蚀公司利润，公司利润对投资收益依赖较大等因素可能对其生产经营及信用水平带来的不利影响。
未来，公司将适时介入其他基础设施经营项目，尝试多元化经营，以实现经营发展持续稳定。
综上，联合评级维持公司主体长期信用等级为“AA”，评级展望维持“稳定”；同时维持“14渝路01”和“14渝路02”的债项信用等级为“AA”。
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附件1 重庆路桥股份有限公司
组织结构图
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附件2 重庆路桥股份有限公司
主要财务指标
项目
| 项目 | 2017年 | 2018年 |
| 资产总额（亿元） | 67.06 | 65.21 |
| 所有者权益（亿元） | 35.80 | 35.34 |
| 短期债务（亿元） | 1.87 | 10.72 |
| 长期债务（亿元） | 26.01 | 16.99 |
| 全部债务（亿元） | 27.88 | 27.71 |
| 营业收入（亿元） | 2.38 | 2.40 |
| 净利润（亿元） | 2.80 | 2.25 |
| EBITDA（亿元） | 4.44 | 4.05 |
| 经营性净现金流（亿元） | 3.33 | 1.08 |
| 应收账款周转次数（次） | 3.62 | 2.78 |
| 存货周转次数（次） | 0.07 | 0.10 |
| 总资产周转次数（次） | 0.04 | 0.04 |
| 现金收入比率（%） | 169.96 | 72.47 |
| 总资本收益率（%） | 6.47 | 5.73 |
| 总资产报酬率（%） | 6.40 | 5.98 |
| 净资产收益率（%） | 7.93 | 6.32 |
| 营业利润率（%） | 88.73 | 83.98 |
| 费用收入比（%） | 56.09 | 60.77 |
| 资产负债率（%） | 46.61 | 45.81 |
| 全部债务资本化比率（%） | 43.78 | 43.95 |
| 长期债务资本化比率（%） | 42.08 | 32.47 |
| EBITDA利息倍数（倍） | 3.29 | 2.93 |
| EBITDA全部债务比（倍） | 0.16 | 0.15 |
| 流动比率（倍） | 3.76 | 1.16 |
| 速动比率（倍） | 2.73 | 0.85 |
| 现金短期债务比（倍） | 4.21 | 0.72 |
| 经营现金流动负债比率（%） | 98.10 | 9.54 |
| EBITDA/待偿本金合计（倍） | 3.56 | 3.24 |
注：1、本报告中部分合计数与各相加数直接相加之和在尾数上存在差异，系四舍五入造成；除特别说明外，均指人民币；2、EBITDA/待偿本金合计=EBITDA/本报告所跟踪债项合计待偿本金。
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附件3 有关计算指标的计算公式
指 标 名 称
| 指 标 名 称 | 计 算 公 式 |
| 增长指标 | |
| 年均增长率 | （1）2年数据：增长率=（本期-上期）/上期×100% （2）n年数据：增长率=[(本期/前n年)^（1/(n-1)）-1]×100% |
| 经营效率指标 | |
| 应收账款周转次数 | 营业收入/ [(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2] |
| 存货周转次数 | 营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2] |
| 总资产周转次数 | 营业收入/[(期初总资产+期末总资产)/2] |
| 现金收入比率 | 销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入×100% |
| 盈利指标 | |
| 总资本收益率 | （净利润+计入财务费用的利息支出）/[（期初所有者权益+期初全部债务+期末所有者权益+期末全部债务）/2]×100% |
| 总资产报酬率 | （利润总额+计入财务费用的利息支出）/[（期初总资产+期末总资产）/2] ×100% |
| 净资产收益率 | 净利润/[（期初所有者权益+期末所有者权益）/2]×100% |
| 主营业务毛利率 | （主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入×100% |
| 营业利润率 | （营业收入-营业成本-营业税金及附加）/营业收入×100% |
| 费用收入比 | （管理费用+营业费用+财务费用）/营业收入×100% |
| 财务构成指标 | |
| 资产负债率 | 负债总额/资产总计×100% |
| 全部债务资本化比率 | 全部债务/（长期债务+短期债务+所有者权益）×100% |
| 长期债务资本化比率 | 长期债务/（长期债务+所有者权益）×100% |
| 担保比率 | 担保余额/所有者权益×100% |
| 长期偿债能力指标 | |
| EBITDA利息倍数 | EBITDA/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| EBITDA全部债务比 | EBITDA/全部债务 |
| 经营现金债务保护倍数 | 经营活动现金流量净额/全部债务 |
| 筹资活动前现金流量净额债务保护倍数 | 筹资活动前现金流量净额/全部债务 |
| 短期偿债能力指标 | |
| 流动比率 | 流动资产合计/流动负债合计 |
| 速动比率 | （流动资产合计-存货）/流动负债合计 |
| 现金短期债务比 | 现金类资产/短期债务 |
| 经营现金流动负债比率 | 经营活动现金流量净额/流动负债合计×100% |
| 经营现金利息偿还能力 | 经营活动现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 筹资活动前现金流量净额利息偿还能力 | 筹资活动前现金流量净额/（资本化利息+计入财务费用的利息支出） |
| 本期公司债券偿债能力 | |
| EBITDA偿债倍数 | EBITDA/本期公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流入量偿债倍数 | 经营活动产生的现金流入量/本期公司债券到期偿还额 |
| 经营活动现金流量净额偿债倍数 | 经营活动现金流量净额/本期公司债券到期偿还额 |
注： 现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据
长期债务=长期借款+应付债券短期债务=短期借款+应付票据+一年内到期的非流动负债全部债务=长期债务+短期债务EBITDA=利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧+摊销
所有者权益=归属于母公司所有者权益+少数股东权益
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附件4 公司主体长期信用等级设置及其含义
公司主体长期信用等级划分成9级，分别用AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C表示，其中，除AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。
AAA级：偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低；
AA级：偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低；
A级：偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低；
BBB级：偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般；
BB级：偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高；
B级：偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高；
CCC级：偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高；
CC级：在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务；
C级：不能偿还债务。
长期债券（含公司债券）信用等级符号及定义同公司主体长期信用等级。