评级报告声明
为便于报告使用人正确理解和使用大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）出具的本信用评级报告（以下简称“本报告”），兹声明如下：
一、除因本次评级事项构成的委托关系外，发债主体与大公及其关联公司、
控股股东、控股股东控制的其他机构不存在任何影响本次评级客观性、独立性、公正性的官方或非官方交易、服务、利益冲突或其他形式的关联关系。大公评级人员与发债主体之间，除因本次评级事项构成的委托关系外，不存在其他影响评级客观、独立、公正的关联关系。
二、大公及评级分析师履行了实地调查和诚信义务，有充分理由保证所出具
本报告遵循了客观、真实、公正的原则。
三、本报告的评级结论是大公依据合理的技术规范和评级程序做出的独立判
断，评级意见未因发债主体和其他任何组织机构或个人的不当影响而发生改变。
四、本报告引用的受评对象资料主要由发债主体提供，大公对该部分资料的
真实性、准确性、完整性和及时性不作任何明示、暗示的陈述或担保。
五、本报告的分析及结论只能用于相关决策参考，不构成任何买入、持有或
卖出等投资建议。大公对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。
六、本报告债项信用等级在本报告出具之日至本次债券到期兑付日有效，主
体信用等级自本报告出具日起一年内有效，在有效期限内，大公拥有跟踪评级、变更等级和公告等级变化的权利。
七、本报告版权属于大公所有，未经授权，任何机构和个人不得复制、转载、
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发债情况
（一）本期债券情况
本次债券是保利发展面向合格投资者公开发行的公司债券，计划发行总额不超过150亿元（含150亿元），分期发行，其中首期发行规模不超过人民币20亿元（含人民币20亿元）。本期债券分为两个品种，其中：品种一为5年期固定利率债券，附第3年末发行人赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权；品种二为7年期固定利率债券，附第5年末发行人赎回选择权、发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。公司和主承销商将根据网下申购情况，决定是否行使品种间回拨选择权，即减少其中一个品种的发行规模，同时对另一个品种的发行规模增加相同金额，单一品种最大拨出规模不超过其最大可发行规模的100%。本期债券采用单利按年计息，不计复利。本期债券每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。
本期债券无担保。
（二）募集资金用途
本期债券募集资金中，14亿元拟用于公司住房租赁项目建设，6亿元拟用于补充公司流动资金。本期债券中拟使用募集资金不包含地价款，主要用于住房租赁项目建设支出、装修改造支出、租赁支出、置换前期已投入项目建设资金、偿还住房租赁项目贷款等。其中，拟用于的住房租赁项目情况如下：
| 表1 公司住房租赁项目拟使用募集资金情况（单位：亿元） | |||
| 项目名称 | 住房租赁部分投资规模 | 拟使用本期募集资金 | 相关批复 |
北京大兴区旧宫镇北项目
59.11
11.54
京发改（核）[2017]199号京大兴发改（核）[2017]72号京兴环审[2017]139号京（2017）大不动产权第0000136号京（2017）大不动产权第0000137号地字第110115201700035号2017规（大）地字0021号杭州保利天汇项目
26.03
2.46
高新（滨江）发改备[2017]026号201833010800000077浙（2018）杭州市不动产权第0034603号地字第330108201700026号
| 合计 | 85.14 | 14.00 | - |
数据来源：根据公司提供资料整理
北京大兴区旧宫镇北项目，位于北京市大兴区，该项目的不动产权证书已取得，土地性质为居住用地，用于募投项目的土地均为自持土地。根据土地出让合
同约定，公司自持商品住房面积为该宗地居住用途建筑面积的70%。公司自持年限为70年。项目占地面积6.64万平方米，总建筑面积22.97万平方米。该项目用于住房租赁部分项目投资规模约为59.11亿元，建筑面积约16.08万平方米。该项目工程主体于2018年正式开工，住房租赁项目预计于2021年投入使用，该项目目前按开发计划正常进行。
杭州保利天汇项目，位于杭州市滨江区，该项目的不动产权证书已取得，土地性质为居住兼商业用地，公司承诺本期债券募集资金仅用于居住用地的自持部分。根据不动产权证书，公司自持住宅用途商品房屋面积与地块实际住宅用途商品房屋面积的比值不少于36%，自持年限为70年。项目占地面积6.51万平方米，总建筑面积31.60万平方米。该项目用于住房租赁部分投资规模约26.03亿元，建筑面积约11.17万平方米。该项目工程主体于2018年正式开工，住房租赁项目预计于2022年投入使用。该项目目前按开发计划正常进行。
发债主体
（一） 主体概况
公司前身是成立于1992年9月的广州保利房地产开发公司，由中国保利集团有限公司（以下简称“保利集团”）全资子公司保利南方集团有限公司（以下简称“保利南方”）出资设立；2006年3月，公司更名为保利房地产（集团）股份有限公司；2018年9月29日，公司股东大会通过关于变更公司名称的议案，公司变更为现名。截至2019年9月末，公司注册资本为119.31亿元，其中，保利南方持有37.82%，为公司控股股东；保利集团持有保利南方100.00%股权，同时直接持有公司2.80%股权，为公司实际控制人；保利集团为国务院国有资产监督管理委员会（以下简称“国务院国资委”）全资子公司。
公司子公司保利物业发展股份有限公司（以下简称“保利物业”）的股票自2019年12月19日在香港联交所主板上市交易，股票代码为“06049.HK”，股票中文简称为“保利物业”。后经行使超额配股权后，保利物业实际发行H股共153,333,400股，保利物业总股本增加至553,333,400股，公司直接及间接持有保利物业400,000,000股，占保利物业发行完成后总股本的72.29%。
（二） 公司治理结构
公司按照《公司法》、《证券法》及相关法律法规和现代企业制度要求，建立了较为规范的法人治理结构，拥有严谨管理架构，管理水平较高。公司设股东大会，为最高权力和决策机构；设董事会，董事会对股东大会负责，董事会下设战略委员会、审计委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会。公司设监事会，对董事、管理层及公司日常运营进行监督。
（三） 征信信息
根据公司提供的中国人民银行企业基本信用信息报告，截至2019年11月27日，公司本部未曾发生信贷违约事件。截至本报告出具日，公司本部在公开市场发行的债务融资工具均正常还本付息。
偿债环境
我国经济增速下行压力加大，但主要经济指标仍处于合理区间，经济仍具有保持中高速增长的潜力；房地产市场融资渠道收紧，房企面临一定的融资压力；随着房地产行业调控政策趋严，全国商品房销售面积和销售金额增速有所下滑；我国房地产行业集中度逐年提升，领军企业竞争优势愈发明显，中小型房企未来或将面临着一定的压力。
（一）宏观政策环境
2017年以来我国经济增速下行压力加大，但主要经济指标仍处于合理区间，产业结构更趋优化。我国经济正处在优化经济结构、转换增长动力的关键阶段，随着供给侧改革进一步加速产业升级、区域协调发展战略的实施以及对外开放力度的不断加大，我国经济仍具有保持中高速增长的潜力。
2017年以来，我国经济增速放缓，但整体而言继续表现良好，我国经济进入了中高速增长的新常态新阶段。2017～2019年，我国GDP同比增长速度分别为6.8%、6.6%和6.1%，其中，根据国家统计局初步核算数据，2019年，我国实现国内生产总值 99.09万亿元，同比增长6.1%，增速同比下降0.5个百分点。2019年，分产业看，第一产业增加值7.05万亿元，同比增长3.1%；第二产业增加值38.62万亿元，同比增长5.7%；第三产业增加值53.42万亿元，同比增长
6.9%，占国内生产总值的比重为53.92%，高于第二产业14.94个百分点，产业
结构更趋优化。经济景气度方面，2019年12月份，制造业PMI为50.2%，与上月持平，连续两个月位于荣枯线以上，制造业延续上月扩张态势，景气稳中有升，我国逆周期调节政策的积极作用不断显现。总的来看，2017年以来，国民经济增速下行压力加大，但主要经济指标仍处于合理区间，运行较为平稳，结构调整在加快推进，保持稳中有进的态势，产业结构更趋优化。
从国际形势来看，2019年以来，全球经济下行压力不断增加，多国制造业景气度降至荣枯线以下，美、欧、日等发达经济体总需求不足和长期增长率不高现象并存，新兴市场经济体总体增长率下滑趋势难以得到有效遏制。同时，贸易摩擦对全球经济增长的负面效应也逐步显现。在全球经济增长压力明显上升的环境下，美欧等多国央行纷纷降息应对，全球性货币政策宽松周期开启。从全球主要经济体来看，美国经济增速由高位回落，欧盟经济增长放缓，英国脱欧、意大利债务问题等联盟内部风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素。2020年初，中
美签署第一阶段经贸协议，其实施进展及对全球经济的拉动作用还有待观察。整体而言，2019年以来，全球主要国家经济均呈现放缓态势，尽管中美贸易谈判取得阶段进展，我国面临的外部环境仍复杂严峻，仍需警惕经济下行风险，关注中美贸易摩擦走向。
面对经济下行压力，中央和地方政府综合运用财政政策、货币政策、产业政策、结构性政策、区域政策等配套措施，以确保经济运行在合理区间。实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求，并实施更大规模的减税降费措施以改善企业经营效力。积极的财政政策加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模，提高专项债券使用效率，有效防范政府债务风险，更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用；货币政策松紧适度，保持合理的市场流动性，提升服务实体经济的能力，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。产业政策方面，提升制造业发展水平，推动其与现代服务业的融合发展，增强制造业技术创新能力，推动产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施投资力度，完善公共服务体系建设。结构性政策方面，坚持以供给侧结构性改革为主线，强化体制机制建设，转变政府职能，深化国资国企、市场准入、财税体制、金融体制等领域改革。区域发展政策方面，统筹西部大开发、中部地区崛起、东北全面振兴、东部率先发展的协调发展战略，促进京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区新的主导产业发展，推进“一带一路”建设，带动贸易发展。此外，我国金融业对外开放稳步落实，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在深入推进，我国对外开放力度加大且节奏加快，为经济高质量发展提供了重要动力。
总的来看，我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的新常态新阶段，正处在转变发展方式、转换增长动力的攻关期。未来，“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。当前新一轮科技革命和产业变革加速演进，创新型经济将加速供给侧改革的推进，推动产业升级，进一步优化产业结构；同时，随着区域协调发展战略的实施以及对外开放力度的不断加大，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速、高质量发展。
（二）行业环境
“房住不炒”的政策不断被重申和坚持，我国房地产政策主体基调不变；近年来，房地产行业融资渠道不断收紧，受2020年初新冠疫情的影响，短期房企融资审批可能放宽，但仍面临一定的融资压力。
房地产行业是政策敏感度较高的行业，尤其当政策调整涉及信贷、金融利率、住房结构及土地时，都会对行业供需产生影响。2018年调控政策的一大变化就
是非常注重对于市场监管的强化，通过规范市场秩序，保障合理购房需求。全年全国共计超过60市县出台房地产市场监管政策，且监管政策涉及范围较为广泛。其中，既有如湖北、福建、海南、辽宁、福州、江门、长春和绍兴等地就住房价格监管进行强化；也有湖南、重庆、西安、长沙、石家庄、丹东、嘉兴、淄博、宁乡市、北京、贵阳等省市对房地产市场监督检查进行加强；而武汉、佛山和赣州等地区则在住房销售房价对监管进行加强；海南省、南京强化对新房网签备案管理；另外，随着公证摇号销售政策的普及，长沙、成都、武汉、西安、佛山、杭州、高安、嘉兴、西安、青岛高新区等均出台公证摇号销售政策。除了地方层面的自我监管加强外，住建部等七部委也对北京、上海等30个城市多次开展治理房地产市场乱象专项行动。2018年12月，住房和城乡建设工作会议和中央经济会议在京召开，确定2019年房地产政策调控的主体基调为坚持“住房不炒”，以“稳”为主，围绕“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，坚持因城施策、分类指导，落实城市主体责任。2019年4月，中共中央政治局会议重申房地产调控总基调，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019年7月，中共中央政治局会议在坚持总基调的基础上，提出不将房地产作为短期刺激经济的手段。2019年12月，中央经济工作会议提出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展。2019年以来，我国房地产政策主体基调不变，且不断被重申，房地产政策由调控转向稳定。
融资方面，2018年，房地产开发企业到位资金整体保持高位，资金规模达
16.6万亿元，同比增长6.4%，增幅继续收窄，房地产融资渠道收紧；同期，房
企融资规模维持高位，综合融资成本同比提高约1～3个百分点，融资成本不断上升。受此影响，房地产企业不断探索创新融资模式，海外债规模也随之上升，2018年房地产ABS/ABN产品共260支，总发行规模1,059.07亿元，同比增长
70.51%；同期，国内房地产企业发行海外债116支，融资规模约为484.55亿美
元，同比上升15.53%，平均利率为7.72%，同比上升1.40个百分点；其中票面利率超过10.00%的有20支，而2017年仅1支。2019年8月末，国内房地产企业发行海外债共138支，融资规模约524.08亿元，同比上升33.90%，平均利率为9.01%，同比增加1.90个百分点，其中票面利率超过10.00%的有49支。然而，2019年7月12日，国家发展和改革委员会发布的《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》明确，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，房企海外债资金用途受限。整体来看，房地产行业融资渠道不断收紧，融资成本不断上升，2020年，在贸易战和新型冠状病毒肺炎的双重影响下，短期内房地产调控政策在企业融资审批
流程环节上可能有所放宽，但未来房企仍将面临一定的融资压力。
随着房地产行业调控政策趋严，2018～2019年，全国商品房销售面积和销售金额增速均有所下滑；受2020年初新冠疫情影响，房企一季度开工、销售面临较大的不确定性。2018年初，部分城市为引进人才放宽落户门槛限制，同时，棚改货币化政策使得三四线城市房价大幅上涨，造成2018年上半年销售面积和销售金额增速有所上升。随着中央坚持“房住不炒”的定位，以及各地密集出台的限购限售等政策，2018年7月开始销售面积和销售金额增速有所下降。2018年，全国商品房销售面积171,654万平方米，销售金额149,973亿元，销售面积及销售金额同比分别增长1.30%和12.20%，增速同比分别下滑6.40和1.50个百分点。2019年，全国商品房销售金额15.97万亿元，同比增长6.5%，增速同比下降5.7个百分点，商品房销售面积17.16亿平方米，同比下降0.10%。
| 图1 2016年2月～2019年12月我国房地产市场销售及房屋开发情况（单位：%） |
数据来源：Wind
开发投资方面，2018年，全国房地产开发投资完成额12.00万亿，同比增长9.50%，其中新开工面积同比增长17.20%，土地购置面积累计同比增长14.20%，土地成交价款累计同比增长18.00%。新开工面积增速持续高位，土地购置端增速略有下行。2019年，全国房地产开发投资13.22万亿元，同比增长9.90%，其中，住宅投资9.71万亿元，住宅投资占房地产开发投资的比重为73.45%。2020年，受疫情的影响，预计一季度新开工、销售和回款将受到影响，作为房企最重要的开发资金来源，销售回款走弱意味流动性紧张，房企拿地及新开工将更为谨慎，或将影响全年可售资源。
我国房地产行业集中度逐年提升，领军企业竞争优势愈发明显，大型房地产企业议价能力较强，中小型房企未来或将面临着一定的压力。
随着行业成熟度的不断提升，我国房地产企业经营业绩逐步呈现两极分化，领军企业竞争优势也愈发明显。从行业集中度来看，2016年以来，房地产企业销售金额集中度和销售面积集中度逐步提升。2018年，品牌房地产企业业绩规模继续增长，碧桂园、万科地产和恒大地产仍位于前三强，其中碧桂园以7,286.90亿元位居销售金额第一位，同比上升32.30%；销售金额过千亿的房地产企业数量达到30家，同比增加17家。
| 表2 2014～2018年中国房地产企业集中度情况1（单位：%） | |||||
| 级别 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | 2015年 | 2014年 |
| 房地产企业销售金额集中度 | |||||
| TOP10企业 | |||||
26.9
24.1
18.7
16.9
16.9
| TOP20企业 |
37.5
32.5
25.2
22.8
22.8
| TOP50企业 |
55.1
45.9
35.2
31.7
31.2
| TOP100企业 |
66.7
55.5
44.8
39.6
37.8
| 房地产企业销售面积集中度 | |
19.1
| TOP10企业 |
15.9
12.5
11.3
10.4
| TOP20企业 |
25.7
20.7
16.2
14.6
13.7
| TOP50企业 |
36.4
28.5
22.0
19.9
18.7
| TOP100企业 |
43.7
33.9
27.5
24.7
22.3
数据来源：中国房产信息集团（CRIC）、克而瑞研究中心
在项目建设方面，大型房地产企业在供应链谈判中享有较大议价权和批量采购折扣，同时部分企业向房屋建筑领域的延伸有助于进一步降低建安成本，提升产品质量。由于大型房地产企业在项目选择、销售和建设方面均有较强的控制力，具备良好的业务发展基础。因此，预计未来3～5年，强者恒强的竞争格局将进一步提升行业集中度,中小型房企未来或将面临着一定的压力。
财富创造能力
房地产销售业务是公司收入和利润的最主要来源；2016年以来，营业收入波动增长，毛利润保持增长，毛利率持续提升。
公司主要经营房地产开发销售业务，经过多年经营，已成为国内房地产销售规模排名位居头部的专业化房地产开发企业；其他业务
主要为建筑、装饰、租赁、物业管理、销售代理、展览和酒店等。
2016～2018年，公司营业收入受房地产业务结转收入影响而有所波动，毛
金额集中度=企业销售金额/统计局公布的全国商品房销售金额；面积集中度=企业销售面积/统计局公布的全国商品房销售面积。
其他业务包含公司审计报告中其他业务及主营业务中的其他。
利率稳步提升，毛利润逐年增长。从具体业务来看，房地产销售始终是公司最主要的收入和利润来源，占公司营业收入和毛利润的比重始终保持在90%以上。2017年，房地产销售收入同比下降6.25%，主要是营改增及项目结转区域结构变动所致；毛利率同比提升2.45个百分点，受毛利率提升影响，毛利润同比增长
1.96%。2018年，房地产销售收入同比增长32.46%，主要是房地产结转收入增加
所致；毛利率同比增长2.21个百分点，主要是结转项目价格上升所致；受营业收入和毛利率增长的推动，毛利润同比大幅增长42.07%。其他业务方面，随着持续拓展，其他业务营业收入逐年增长，但毛利率水平逐年下降，使得毛利润规模逐年下降，整体上，其他业务对公司收入和毛利润贡献较小。此外，公司有少量利息和手续费及佣金收入，分别为0.21亿元、0.36亿元和0.42亿元，占营业总收入比重极小。
| 表3 2016～2018年及2019年1～9月公司营业收入、毛利润及毛利率情况（单位：亿元、%） | ||||||||
| 项目 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | ||||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
| 营业收入 | 1,117.94 | 100.00 | 1,945.14 | 100.00 | 1,466.23 | 100.00 | 1,547.52 | 100.00 |
房地产销售 1,025.57
91.74
| 1,824.98 | 93.82 | 1,377.78 | 93.97 | 1,469.57 | 94.96 |
其他业务 92.37
8.26
| 120.16 | 6.18 | 88.45 | 6.03 | 77.95 | 5.04 | |||
| 毛利润 | 401.04 | 100.00 | 631.75 | 100.00 | 454.90 | 100.00 | 448.71 | 100.00 |
房地产销售 369.39
92.11
| 596.49 | 94.42 | 419.86 | 92.30 | 411.78 | 91.77 |
其他业务 31.65
7.89
| 35.26 | 5.58 | 35.05 | 7.70 | 36.93 | 8.23 | |||
| 毛利率 | 35.87 | 32.48 | 31.03 | 29.00 | ||||
房地产销售
| 36.02 | 32.68 | 30.47 | 28.02 |
其他业务
| 34.26 | 29.34 | 39.62 | 47.38 |
数据来源：根据公司提供资料整理
2019年1～9月，公司营业收入同比增长17.77%，毛利率同比增加3.18个百分点，主要是结转规模及相关项目的毛利率同比提升所致。此外，公司当期获得的利息和手续费及佣金收入0.32亿元，同比微增。
（一）房地产业务
公司是我国房地产行业龙头企业之一，拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势；公司市场定位准确，产品以中小户型普通住宅为主，项目覆盖区域广泛，主要区域收入贡献相对稳定。
公司是我国房地产行业龙头企业之一，拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势，始终处于国内房地产行业前列。在品牌战略方面，公司坚持“和者筑善”品牌理念，并将品牌理念融入产品开发、物业服务等经营活动中，不断提高品牌价值。2018年末，公司品牌价值达642.41亿元，连续九年蝉联“中国房地产行业领导公司品牌”。2018年，公司位列“中国房地产百强企业”综合实力第四名；
根据克而瑞研究中心发布的2018年中国房地产企业销售排名，公司销售金额在国内房地产企业排名第五位，规模优势明显。公司开发的产品以商品住宅为主，适度发展持有经营性物业。在产品战略方面，公司以普通住宅开发为主，其中中小户型为主要销售产品，形成了康居、善居、逸居、尊居四大产品系列，并结合业主全龄段需求推出“全生命周期居住系统”，覆盖中高端住宅、公寓、低密度住宅多种物业形态。公司坚持聚焦一、二线城市及核心城市群，形成以珠三角、长三角、京津冀、中部、成渝、海西等城市群为重点的布局体系；同时，公司不断开拓国外市场。截至2019年9月末，公司业务已覆盖国内外108个城市，业务分布范围广泛。从具体区域来看，2016～2018年公司在华南片区和华东片区始终保持较大的收入规模，合计占比保持在50%以上；中部片区、西部片区和华北片区收入占比均有所波动，东北片区收入占比相对较低。此外，公司在澳大利亚和英国等的海外房地产项目2016年以来开始实现收入；2018年，海外片区收入规模同比大幅增长，收入占比仍处于很低的水平。
| 表4 2016～2018年公司房地产业务结算收入区域分布情况（单位：亿元、%） | ||||||
| 地区 | 2018年 | 2017年 | 2016年 | |||
| 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | 金额 | 占比 | |
华南片区
35.89
| 654.82 | 451.73 | 32.86 | 498.01 | 33.89 |
华东片区
| 502.84 | 27.55 | 349.05 | 25.39 | 368.85 | 25.10 |
西部片区
| 226.11 | 12.39 | 171.00 | 12.44 | 167.36 | 11.39 |
华北片区
| 220.98 | 12.11 | 154.56 | 11.24 | 257.75 | 17.54 |
中部片区
| 154.29 | 8.45 | 175.43 | 12.76 | 109.85 | 7.48 |
东北片区
| 47.63 | 2.61 | 69.47 | 5.05 | 63.04 | 4.29 |
海外片区
| 18.31 | 1.00 | 3.39 | 0.25 | 4.71 | 0.32 | |
| 合计 | 1,824.98 | 100.00 | 1,374.63 | 100.00 | 1,469.57 | 100.00 |
数据来源：根据公司提供资料整理
2016年以来，公司签约销售金额保持增长，资金回笼情况良好，为未来的收入和项目开发建设提供了良好保障。凭借清晰准确的产品市场定位以及聚焦核心城市群的区域布局，2016～2018年，公司签约销售金额和签约销售面积均保持逐年增长，其中2017年公司签约销售金额和签约销售面积同比分别增长47.19%和40.27%；2018年同比分别增长
30.91%和23.36%，增速有所回落。同期，公司实现销售回笼金额分别为2,041
亿元、2,644亿元和3,562亿元，回笼率分别为97%、86%和88%，其中，2018年的现金回笼率同比有所下降，主要是销售金额增幅较大，资金回笼相对滞后所致，整体上，公司资金回笼情况始终保持在良好水平。2019年1～9月，公司签约销售金额及面积分别同比增长14.20%和13.29%；实现销售回笼3,098亿元，
回笼率为89%，资金回笼仍保持在良好水平。
| 表5 2016～2018年及2019年1～9月公司房地产开发经营情况 | ||||
| 地区 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
新开工面积（万平方米） 3,675
4,396
3,075
2,039
竣工面积（万平方米） 1,723
2,217
1,554
1,462
签约金额（亿元） 3,468
4,048
3,092
2,101
签约面积（万平方米） 2,294
2,766
2,242
1,599
签约销售均价（万元/
1.51
| 平方米） |
1.46
1.38
1.31
结算金额（亿元） 1,117
1,825
1,375
1,470
结算面积（万平方米） 812
1,519
1,385
1,261
数据来源：根据公司提供资料整理
近年来，公司签约销售规模的保持增长，项目开工建设力度持续增强。2016～2018年，公司新开工面积持续大幅增长，其中2017年和2018年同比增速分别为50.80%和42.93%；竣工面积逐年增长，其中2018年同比大幅增长42.70%，主要是受前期开工量增长的影响。2019年1～9月，公司新开工面积同比增长
11.46%，竣工面积同比大幅增长46.89%。
公司房地产业务拓展以一、二线中心城市为主，获取土地方式灵活；现有土地储备仍较为充足，为房地产业务发展提供了有力支撑。
在投资开发方面，公司以一、二线城市及核心城市群为主，通过招拍挂、收并购、合作开发、旧城改造等多元化拓展方式持续优化资源储备，保持良好的可持续发展能力。近年来，公司通过合作方式获取土地项目比重增加，合作方主要为品牌房地产开发商以及专业房地产基金。2016～2018年，公司新增项目个数及新增容积率面积均有所波动。2017年，公司新增项目数量同比增加92个，新增容积率面积和新增地价同比分别增长88.02%和127.76%；新增项目中通过合作、并购等方式获取的共81个，获取面积占当期总土地拓展面积的48%，而通过对中航工业下属11个项目的收购，新增容积率面积近538万平方米；从城市类别来看，一、二线城市拓展容积率面积和金额占比分别约为63%和82%；新增项目平均楼面地价同比增长约21%，主要是一、二线城市新增项目比例提升所致。2018年，公司新增项目数量同比减少72个，新增容积率面积和新增地价同比分别下降31.06%和30.31%；新增项目中通过收并购、合作开发等方式获取的共75个，获取面积占当期总土地拓展面积的58%；从城市类别看，一、二线城市拓展面积和金额占比分别约为61%和74%，三、四线城市新增容积率面积中53%位于珠三角、长三角城市群；新增项目平均楼面地价同比小幅提升。2019年1～9月，公司新增项目数量同比减少24个，新增容积率面积和新增地价同比均下降约39%，其中一、二线城市拓展金额占比约为76%；新增项目平均楼面价同比微增。
| 表6 2016～2018年及2019年1～9月公司土地储备拓展情况 | ||||
| 项目 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
新增项目个数（个） 84
新增容积率面积（万平方米） 1,493
3,116
4,520
2,404
新增地价（亿元） 996
1,927
2,765
1,214
期末规划总建筑面积（万平方米）
24,772
24,150
20,723
15,617
期末待开发建筑面积（万平方米）
7,654
9,154
9,090
6,344
平均楼面地价
（元/平方米） 6,671
6,186
6,118
5,050
数据来源：根据公司提供资料整理
2016～2018年，公司平均楼面地价占平均销售单价的比重分别约为38%、44%和42%，有所波动，其中2017年受土地价格的上涨，平均楼面地价占平均销售单价的比重有较为明显的提升。2019年1～9月,公司平均楼面地价占平均销售单价的比重约为44%，同比变动不大。
土地储备方面，截至2019年9月末，公司共有在建及拟建项目合计666个，同比增加61个；总建筑面积24,772万平方米，同比增长7.09%；待开发面积7,654万平方米，同比下降17.60%。按每年新开工量计算，基本可以满足公司未来2年左右的开发需求。
整体来看，公司根据市场行情，审慎购置土地，获取土地方式多样化，有利于控制土地成本和提升获取新项目的能力，截至2019年9月末，土地储备总量充足，能够支撑其业务规模的持续扩张；资源分布仍以一、二线中心城市为主，能够受益于中心城市人口密集、规模聚集效应等优势而具备良好的发展前景。
（二）其他业务
两翼业务是公司重点培育的与不动产投资开发相关的多元化板块；2016年以来，借助资本运作，公司稳步推进综合服务与不动产金融等相关产业，有利于形成协同效应，增强综合竞争力。
面对行业发展进入新阶段，公司提出“一主两翼”发展战略，明确“以不动产投资开发为主，以综合服务与不动产金融为翼”，搭建不动产生态发展平台。两翼业务是公司重点培育的相关多元化板块，围绕不动产投资开发，搭建覆盖物业管理、销售代理、商业管理等十余个综合服务板块，以及以房地产基金、普惠金融为主的不动产金融平台。
综合服务板块方面，2016年以来，公司借助资本运作，提升了综合服务实力。物业代理方面，公司于2018年5月7日与合富辉煌集团控股有限公司（以下简称“合富辉煌”）、合富辉煌（香港）有限公司（以下简称“合富香港”）签署《合作重组协议》，公司以保利地产投资顾问有限公司（以下简称“保利顾问”）
平均楼面地价＝新增地价/新增土地容积率面积。
100.00%股权向合富辉煌(中国)房地产顾问有限公司（以下简称“合富中国”）进
行增资，公司取得合并后合富中国43.90%股权，合富中国成为保利发展控股联营企业；业务上，合富中国和保利顾问各自经营的一手及二手物业代理业务将融合发展，截至2019年9月末，该业务覆盖城市已超过210个。物业管理方面，保利物业于2018年以0.78亿元的价款收购区域校园物业管理龙头长沙市天创物业管理有限责任公司60.00%的股权，进一步完善物业管理4+2的多业态布局；2019年12月19日，保利物业在香港联交所上市（其后行使超额配股权），共募资53.82亿港元，为后续发展提供了充沛的资金支持；截至2019年10月末，公司物业管理覆盖国内165个城市，共计928项物业，合同管理面积为4.78亿平方米，在管面积为2.70亿平方米，综合实力位居国内物业管理行业前列。商业管理方面，截至2018年末运营项目共计65个，管理面积266万平方米，累计外拓购物中心10个、酒店4个，以轻资产模式实现品牌及管理输出。
不动产金融方面，截至2018年末，公司累计基金管理规模逾1,000亿元，累计投资项目超过150个，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。整体来看，公司“一主两翼”战略初见成效，在支持主业发展的同时，逐步形成了多产业协同发展格局，虽然目前对收入和利润贡献度较小，但对增强主业竞争力有重要意义。
偿债来源与负债平衡
2016年以来，利润规模逐年增长，盈利能力维持在较高水平；经营性净现金流不稳定，融资渠道保持通畅；资产及负债规模均快速增长，资产中存货占比较高、货币资金规模较大，变现能力较好；负债中预收款项规模较大，为未来收入提供了保障，有息债务规模逐年增长，债务负担有所加重。
（一）偿债来源
1、盈利
2016年以来，公司期间费用规模保持增长，但期间费用占营业收入的比例始终处于较低水平，费用控制能力较好；随着合作项目规模的扩大，投资收益规模呈现上升趋势；利润规模逐年增长，盈利能力维持在较高水平。
2016～2018年，公司营业收入受结转收入影响而有所波动，毛利率稳步提升，毛利润逐年增长。
| 图2 2016～2018年公司收入及盈利情况 |
数据来源：根据公司提供资料整理
2016～2018年，公司期间费用逐年增长，主要是经营规模保持扩张所致。其中，销售费用和管理费用均逐年增长，2018年分别同比增长52.25%和23.82%，主要受销售及管理的业务规模扩大的推动，销售及管理支出增加；研发费用自2017年单列以来，均保持在很小的规模；财务费用逐年增长，主要是随着有息债务规模的增长，利息支出增长所致。此外，公司房地产项目在开发过程中产生的资本化费用较多，资本化利息支出分别为44.92亿元、103.57亿元和94.04亿元。期间费用占营业收入的比例波动上升，但仍维持在较低水平，费用控制能力较好。
表7 2016～2018年及2019年1～9月公司期间费用情况（单位：亿元、%）
| 表7 2016～2018年及2019年1～9月公司期间费用情况（单位：亿元、%） | ||||
| 指标 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
销售费用
| 34.13 | 59.12 | 38.83 | 35.45 |
管理费用
| 30.88 | 34.95 | 28.23 | 22.67 |
研发费用
| 0.34 | 0.41 | 0.35 |
-
财务费用
| 34.30 | 25.85 | 23.90 | 22.34 | |
| 期间费用 | 99.65 | 120.33 | 91.31 | 80.45 |
| 期间费用/营业收入 | 8.91 | 6.19 | 6.23 | 5.20 |
数据来源：根据公司提供资料整理
2016～2018年，公司资产减值损失分别为-0.40亿元、0.61亿元和23.51亿元，逐年增长，其中2016年为负，主要是当期转回坏账准备0.82亿元所致；2018年同比大幅增长22.90亿元，主要是当期对厦门、合肥等地项目形成的开发成本计提跌价准备规模较大所致。投资收益分别为12.47亿元、16.80亿元和
26.90亿元，逐年大幅增长，主要是随着合作的房地产项目增加，相关合营、联
营企业所形成的投资收益规模增长所致；2018年，因处置长期股权投资产生7.16亿元收益，是推动当年投资收益同比大幅增长60.06%的重要原因；投资收益在营业利润中占比分别为5.39%、6.58%和7.56%，投资收益对利润规模有一定影响，且影响程度有所提升。
| 1,547.521,466.231,945.14233.11257.16357.8001020304005001,0001,5002,0002015年2016年2017年%亿元 | ||||||||
| 利润总额 | 营业利润率 | |||||||
2016～2018年，公司营业利润分别为231.23亿元、255.45亿元和355.93亿元；利润总额分别为233.11亿元、257.16亿元和357.80亿元；净利润分别为170.73亿元、196.94亿元和261.49亿元，其中归属于母公司的所有者的比例分别为72.76%、79.38%和72.29%。报酬率方面，公司总资产报酬率分别为5.45%、
4.19%和4.76%；净资产收益率分别为14.46%、12.45%和14.02%。整体来看，公
司利润规模保持增长，主要盈利指标维持在较高水平。
2019年1～9月，公司营业收入为1,117.94亿元，同比增长17.77%；毛利率为35.89%，同比增加3.18个百分点，主要是结转规模及相关项目的毛利率同比提升所致；期间费用同比增长28.87%，其中销售费用和管理费用分别同比增长17.30%和35.87%，随着业务规模的扩张而增加，财务费用同比增长35.87%，主要是受利息资本化规模下降，费用化利息支出增长的影响；期间费用率为
8.91%，同比小幅增加0.77个百分点；公允价值变动收益为5.07亿元，同比增
加5.04亿元，主要是持有的股权类金融工具公允价值提升所致；投资收益为
16.09亿元，同比下降20.20%，主要是当期因处置长期股权投资获得收益同比大
幅下降所致，投资收益在营业利润中的占比为6.94%；营业利润和利润总额分别为231.67亿元和232.69亿元，净利润为175.54亿元，其中归属于母公司所有者的比例为73.11%，同比均保持增长。
整体来看，2016年以来，公司期间费用规模保持增长，但期间费用占营业收入的比例始终处于较低水平，费用控制能力较好；随着合作项目规模的扩大，投资收益规模呈现上升趋势；利润规模逐年增长，盈利能力维持在较高水平。
2、现金流
公司经营性净现金流有所波动；受对联合营公司投资及收并购项目的支出规模较大影响，投资性现金流持续大额净流出；截至2019年9月末，公司待开发房地产项目规模较大，未来仍需较大量的资金投入。
2016～2018年，公司经营性净现金流有所波动，其中2017年公司经营性现金流同比由净流入转为大幅净流出，主要是房地项目拓展支出增加，合作项目往来款投入大幅增加所致；2018年公司经营性现金流同比由净流出转为大幅净流入，主要是销售规模增长，销售回笼同步增加所致。受经营性净现金流大幅波动以及债务和利息支出规模增长的影响，经营性净现金流对债务和利息的保障程度呈波动下降态势。2019年1～9月，公司经营性现金流同比由净流出转为净流入，主要是联合营项目资金往来流入增加所致。
2016～2018年，公司投资性现金流持续大额净流出，主要是为业务发展合理储备生产资料，对联合营公司的投资与收并购项目的支出较大所致。2019年1～9月，公司投资性现金流仍处于净流出状态，但净流出规模同比减少136.21
亿元，主要是对联合营企业股权投资支出减少所致。
| 表8 2016～2018年及2019年1～9月公司经营性及投资性现金流情况（单位：亿元、倍） | ||||
| 指标 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
经营性净现金流 92.21
118.93
-292.61
340.54
投资性净现金流 -8.82
-134.59
-169.51
-130.59
经营性净现金流利息保障倍数 0.81
0.85
-2.11
5.08
经营性净现金流/流动负债（%）
1.86
2.94
-9.52
24.57
经营性净现金流/总负债（%） 1.28
1.98
-6.58
18.07
数据来源：根据公司提供资料整理
截至2019年6月末，公司重要在建工程项目1个，为成都航空大世界项目，计划投资额为30.65亿元，已完成投资9.06亿元，未来资金需求规模较小。但公司房地产开发项目规模较大，截至2019年9月末，房地产开发项目待开发建筑面积为7,654万平方米，未来仍需较大规模资金投入；此外，为保持业务发展所需的土地储备规模，公司预计在房地产项目拓展上将保持较大的资金投入。整体来看，公司仍将保持着较大的资金支出规模，若内外部融资能力受到宏观环境、信贷政策等因素的不利影响，将面临一定的资金支出压力。
3、债务收入
2016年以来，公司债务收入规模呈上升趋势，融资成本处于较低水平；融资渠道通畅，仍以银行借款为主，发行债券为辅。
2016～2018年，随着经营规模的扩张，公司筹资规模逐年大幅增长，筹资性净现金流规模大幅波动，其中2017年筹资性净现金流为673.98亿元，由净流出转为大幅净流入，主要原因是随着业务规模扩大，公司融资需求增加，取得借款收到的现金大幅增加；2018年筹资性净现金流为464.98亿元，同比减少209.00亿元，主要是偿还借款的规模增加所致。2019年1～9月，公司筹资性净现金流同比由净流入转为小额净流出，主要是净增负债减少所致。
| 表9 2016～2018年及2019年1～9月债务融资情况分析（单位：亿元） | ||||
| 指标 | 2019年1～9月 | 2018年 | 2017年 | 2016年 |
筹资性现金流入 873.32
1,526.21
1,301.34
790.67
借款所收到的现金 784.85
1,283.34
1,142.65
556.71
筹资性现金流出 922.12
1,061.23
627.53
903.96
偿还债务所支付的现金 722.17
827.52
474.03
776.60
数据来源：根据公司提供资料整理
从筹资性现金流入来源来看，公司主要通过债权融资，渠道包括银行借款、债券发行等，以银行借款为主。银行借款方面，公司与多家银行保持良好的合作关系，截至2019年9月末，公司共获得银行授信5,000.00亿元，尚未使用银行授信额度2,800.00亿元，授信额度充足。债券发行方面，公司已发行过多期债
券，包括中期票据、公司债券等类型。2016～2018年，公司有息债务综合成本分别为4.69%、4.82%和5.03%，逐年提升，但仍处于较低水平。整体来看，公司具备较好的融资能力，对债务偿还将形成一定保障。
4、外部支持
股东在财务上能够为公司提供较大规模的资金支持，但整体上外部支持对偿债来源贡献较小。
公司股东保利集团为直接隶属于国务院国资委的大型央企，业务范围广阔，包含国际贸易、房地产开发、轻工业务、工艺业务、文化艺术经营、民爆器材产销和爆破服务等。保利集团主要通过集团借贷方式为公司提供较大规模的资金支持，2016～2018年末，公司接受保利集团财务资助余额分别为10.52亿元、9.05亿元和4.15亿元，接受保利集团下属的保利财务有限公司的财务资助余额分别为43.66亿元、70.07亿元和83.60亿元。此外，公司可获得少量稳岗补贴等形式的政府补助。整体上，外部支持对公司偿债来源贡献较小。
5、可变现资产
2016年以来，公司资产规模保持增长，以流动资产为主；资产中以房地产开发成本为主的存货占比较高，货币资金规模较大，资产的变现能力较好。
2016年以来，公司资产规模随房地产开发规模扩大而逐年增长，其中流动资产占比保持在90%以上。截至2019年9月末，公司资产总额9,752.00亿元，较2018年末增长15.20%，其中流动资产占比为91.93%。
| 图3 2016～2018年末及2019年9月末公司资产构成情况 |
数据来源：根据公司提供资料整理
公司流动资产主要由货币资金、其他应收账款和存货等构成。2016～2018年末，公司货币资金分别为469.84亿元、680.51亿元和1,134.31亿元，逐年大幅增长，主要是房地产销售款回笼及借款增长所致；2018年末，受限货币资金为3.56亿元，主要为履约保证金，占货币资金余额的比重为0.31%，公司货币资金保有量较大，同时受限比例很低。公司其他应收款分别为388.71亿元、
645.42亿元和1,193.52亿元，逐年大幅增加，主要是与联合营企业及子公司合
4,351.22
6,473.37
7,664.81
8,964.76
| 025507510002,0004,0006,0008,00010,0002016年末2017年末2018年末2019年9月末%亿元 | |||||||||||||
| 非流动资产合计流动资产合计 | 流动资产占比 | ||||||||||||
作方股东的往来款增加所致，截至2018年末其他应收款中合作方往来款、联合营企业及关联单位往来款分别为357.22亿元和750.96亿元，占账面余额的比重分别为29.86%和62.77%；2018年末，共计提坏账准备4.39亿元，其他应收款前五大客户合计153.31亿元，占其他应收款余额的12.82%。公司存货分别为3,033.04亿元、4,396.69亿元和4,745.05亿元，逐年增长，主要是房地产开发项目增多及项目投入增加所致；2018年末，公司存货中开发成本为4,287.96亿元，同比增长9.12%，开发产品为456.48亿元，同比减少2.17%，开发成本和开发产品占存货的比重分别为90.27%和9.62%，累计计提存货跌价准备26.63亿元。2019年9月末，公司存货为5,748.00亿元，较2018年末增长21.14%，主要是房地产开发成本增加所致；流动资产其他主要科目较2018年末均变化不大。
| 图4 截至2018年末流动资产构成情况 |
数据来源：根据公司提供资料整理
公司非流动资产主要由长期股权投资、投资性房地产和固定资产等构成，具有一定的变现能力。2016～2018年末，公司长期股权投资分别为147.51亿元、
234.51亿元和484.89亿元，逐年大幅增长，主要是随着合作项目规模增长，公
司对联合营企业的投资增加，同时联合营企业的结转利润有所增加所致。投资性房地产分别为114.21亿元、165.25亿元和198.90亿元，逐年增长，主要是存货、固定资产及在建工程中的房地产资产转入所致。固定资产分别为32.20亿元、
41.04亿元和45.94亿元，逐年增长，主要是企业合并范围扩大所致；截至2018
年末，公司固定资产中房屋及建筑物为40.44亿元，占比很大。2019年9月末，公司主要非流动资产科目较2018年末均变化不大。
资产周转率方面，2016～2018年，公司存货周转天数分别为969.07天、1,322.37天和1,252.88天，2017年周转效率有所下降，主要是项目开发量增长，而预收房款确认收入不同步所致；应收账款周转天数分别为5.53天、4.26天和
3.57天，公司应收账款余额相对较小，周转效率始终较高。2019年1～9月，公
司存货周转天数为1,975.97天，应收账款周转天数为5.41天，周转效率均有所下滑。
截至2019年9月末，公司受限资产为666.37亿元，占总资产比重为6.83%，
其他
7.72%
| 其他7.72% | ||
| 货币资金14.80% | ||
其他应收款
15.57%
存货
61.91%
占净资产比重为33.57%，其中受限存货、投资性房地产和固定资产分别为601.88亿元、58.09亿元和4.35亿元，均为借款抵押所致；受限货币资金为2.06亿元，为履约保证金存款。
总体来看，通畅的债务融资渠道及较大的货币资金保有量使得公司流动性偿债来源较为充足；资产中以房地产开发成本为主的存货占比较高，货币资金规模较大，资产的变现能力较好。
2016年以来，公司经营性现金流有所波动；融资渠道通畅，债务收入规模较大，未使用的银行授信规模仍较为充足；此外，货币资金维持在较大的规模，公司流动性偿债来源较为充足。公司资产中以房地产开发成本为主的存货占比较高，货币资金规模较大，资产变现能力较好。
（二）债务及资本结构
2016年以来，公司负债规模逐年增长，以流动负债为主；预收款项在负债中占比较高，逐年大幅增长，对未来收入提供了一定保障。
2016年以来，公司负债规模逐年增加，以流动负债为主。截至2019年9月末，公司负债总额7,766.91亿元，较2018年末增长17.68%。
数据来源：根据公司提供资料整理
| 图5 2016～2018年末及2019年9月末公司负债结构情况 |
公司流动负债主要由应付票据及应付账款、预收款项、其他应付款及一年内到期的非流动负债等构成。2016～2018年末，公司应付票据及应付账款分别为
421.27亿元、468.39亿元和506.86亿元，其中应付账款分别为395.23亿元、
454.82亿元和460.49亿元，逐年增加，主要是随着房地产开发业务经营规模的
不断扩大，相关项目预提成本费用及应付的工程款相应增加所致。预收款项分别为1,555.43亿元、2,261.89亿元和2,997.95亿元，逐年增长，主要是销售规模扩大推动预收购房款的增加所致，较大规模的预收款项为未来的收入提供了一定保障；预收款项占总负债的比重分别为44.45%、41.93%和45.42%，比重较大。其他应付款分别为490.66亿元、695.22亿元和522.97亿元，其中扣除应付利息和应付股利之后的其他应付款分别为483.52亿元、681.30亿元和511.71亿
| 2,507.96 3,641.59 4,448.97 5,487.40 990.99 1,753.12 2,151.03 2,279.51 025507510002,0004,0006,0008,0002016年末2017年末2018年末2019年9月末%亿元 | ||||
| 流动负债合计 | 流动负债占比 | |||
元，有所波动，2017年末同比增长41.69%，2018年末同比下降24.78%，主要是与合作方、联合营企业及其他关联方往来款规模波动所致。一年内到期的非流动负债分别为128.24亿元、264.28亿元和457.07亿元，逐年增长，主要是一年内到期的长期借款转入所致。此外，2016～2018年末，公司应交税费分别为-94.17亿元、-81.45亿元和-69.14亿元，负值持续下降。
数据来源：根据公司提供资料整理
| 图6 2018年末公司流动负债构成 |
2019年9月末，公司应付票据及应付账款为733.74亿元，较2018年末增长
44.76%，主要是预提成本费用和应付工程款增长推动应付账款较2018年末增长
41.70%至652.52亿元所致；预收款项为3,829.34亿元，较2018年末增长27.73%，
主要是收到的房地产预售款增长所致；其他应付款为622.17亿元，较2018年末增长18.97%。流动负债其他主要科目较2018年末变动均不大。
公司非流动负债由长期借款和应付债券等构成。2016～2018年末，公司长期借款分别为688.67亿元、1,477.04亿元和1,818.74亿元，逐年大幅增长，主要是项目拓展及并购导致借款规模增加所致。同期，公司应付债券分别为301.26亿元、
274.52亿元和330.65亿元，有所波动，其中2017年末同比减少8.87%，主要是公
司于2013年8月发行的规模为5亿美元的美元债将于一年内到期，转入一年内到期的非流动负债所致；2018年末同比增长20.45%，主要是公司于2018年发行了3期中票和2期美元债，共计115.23亿元所致。2019年9月末，公司主要非流动负债科目较2018年末变动均不大。
2016年以来，由于业务规模扩大导致融资需求增加，公司总有息债务规模持续增长；截至2019年9月末，有息债务期限结构较为合理。
2016年以来，公司总有息债务规模持续增长，主要是业务规模扩大导致融资需求增加所致，其中，长期有息债务占比始终很高，短期有息债务规模保持增长，但占比维持在较低水平；总有息债务在总负债中占比呈波动上升趋势，但仍处于较低水平。截至2019年9月末，公司总有息债务为2,840.08亿元，较2018年末小幅增长5.86%；总有息债务在总负债中占比较2018年末小幅下降。
其他-0.79%
应付票据及应付账款
11.21%
应付票据及应付账款
11.21%
预收款项
| 预收款项 | ||
| 一年内到期的非流动负债10.11% | ||
| 其他应付款11.57% | ||
| 66.32% | ||
| 表10 2016～2018年末及2019年9月末公司有息债务情况（单位：亿元、%） | ||||
| 项目 | 2019年9月末 | 2018年末 | 2017年末 | 2016年末 |
短期有息债务
| 563.37 | 533.55 | 308.53 | 158.37 |
长期有息债务
| 2,276.71 | 2,149.39 | 1,751.56 | 989.92 | |
| 总有息债务 | 2,840.08 | 2,682.94 | 2,060.09 | 1,148.29 |
总有息债务占总负债比重
| 36.57 | 40.65 | 38.19 | 32.82 |
数据来源：根据公司提供资料整理
截至2019年9月末，公司有息债务期限结构较为合理。具体来看，1年内到期的有息债务占比为19.84%，仍处于较低水平；长期有息债务占比很高，但分布较为均匀。此外，随着2017年大规模新增的长期有息债务到期日临近，预计未来公司短期有息债务规模会有所增长。
| 表11 截至2019年9月末公司有息债务期限结构（单位：亿元、%） | |||||
| 项目 | ≤1年 | （1,2]年 | （2,3]年 | >3年 | 合计 |
金额
| 563.37 | 798.17 | 776.93 | 701.62 | 2,840.08 |
占比
| 19.84 | 28.10 | 27.36 | 24.70 | 100.00 |
数据来源：根据公司提供资料整理
公司对外担保比率较高，但主要为对购房人提供的按揭贷款担保。
对外担保方面，截至2019年6月末
，公司对外担保余额为1,217.36亿元，担保比率为61.73%，其中公司对联合营公司提供的担保余额为141.68亿元，按房地产经营惯例为商品房承购人提供的抵押贷款担保余额为1,075.68亿元。
2016年以来，随着未分配利润的增长，公司所有者权益规模保持增长。2016～2018年末，公司所有者权益分别为1,181.02亿元、1,581.63亿元和1,864.94亿元，逐年增长，主要是未分配利润和少数股东权益的增加所致。公司股本分别118.58亿元、118.58亿元和118.95，其中2018年末增加0.37亿元，主要是公司第二期股票期权激励计划行权导致的非公开发行新股增加股本所致；其他权益工具分别为0亿元、50.00亿元和65.00亿元，其中，2017年公司发行共计50.00亿元的永续中票“17保利房产MTN001”和“17保利房产MTN002”,2018年公司发行15.00亿元的永续中票“18保利发展MTN004”；资本公积分别为148.87亿元、155.68亿元和152.46亿元，其中由于购买子公司少数股东股权、少数股东增资子公司，2018年末资本公积减少3.23亿元；未分配利润分别为597.23亿元、710.98亿元和845.59亿元，随着利润的结转逐年增加；少数股东权益分别为288.49亿元、512.40亿元和645.72亿元，逐年增加，主要是随着公司合作项目的增多，少数股东投入逐年增加所致。2019年9月末，公司所有者权益为1,985.09亿元,较2018年末增长6.44%，主要是未分配利润
公司未提供2019年9月末对外担保数据。
较2018年末增长8.14%至914.45亿元所致。
公司盈利对利息的保障能力处于较高水平；受益于通畅的债务融资渠道及较大的货币资金保有量，公司流动性还本付息能力处于良好状态；公司债务负担有所加重，但资产变现能力较好，清偿性还本付息能力处于较好状态。
2016～2018年，公司盈利规模逐年增长，虽然有息债务的持续增长推动利息支出保持明显的增长，使得EBITDA利息保障倍数呈波动下降态势，分别为3.92倍、2.17倍和2.97倍，但盈利对利息的保障能力仍处于较高水平。
2016～2018年末，公司货币资金规模较大，能够对短期有息债务形成覆盖；经营性净现金流对负债的保障能力不稳定，其对流动负债的比率分别为24.57%、-9.52%和2.94%；公司债务融资渠道保持通畅，截至2019年9月末，未使用的银行授信规模仍较充足。整体来看，公司流动性偿债能力良好。
公司资产中以房地产开发成本为主的存货占比较高，货币资金规模较大，资产的变现能力较好。2016～2018年末，公司资产负债率分别为74.76%、77.33%和77.97%，债务资本比率分别为49.30%、56.57%和58.99%，均逐年上升，主要是预收款项及借款规模的大幅增加所致。扣除预收款项后的资产负债率分别为
41.53%、44.91%和42.55%。同期，公司流动比率分别为1.73倍、1.78倍和1.72
倍，略有波动；速动比率分别为0.53倍、0.57倍和0.66倍，逐年提升。整体来看，公司清偿性偿债能力较好。
偿债能力
公司是我国房地产行业龙头企业之一，区域布局完善，拥有很高的品牌知名度和明显的规模优势。2016年以来，公司业务规模持续扩张，签约销售金额逐年增长，资金回笼情况良好；利润规模逐年增长，盈利能力保持在较高水平；截至2019年9月末，土地储备仍较为充足，能够支持未来业务的持续扩张。但随着业务规模的扩张，公司融资需求不断扩大，有息债务逐年大幅增长，债务负担有所加重；截至2019年9月末，未开发项目规模较大，未来仍需较大规模的资金投入。
综合来看，公司的抗风险能力极强，偿债能力极强。本次债券到期不能偿付的风险极小。
预计未来1～2年，公司仍将位列国内房地产行业前茅，且房地产业务仍有一定成长空间。因此，大公对保利发展的信用评级展望为稳定。
跟踪评级安排
自评级报告出具之日起，大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公”）将对保利发展控股集团股份有限公司（以下简称“发债主体”）进行持续跟踪评级。持续跟踪评级包括定期跟踪评级和不定期跟踪评级。跟踪评级期间，大公将持续关注发债主体外部经营环境的变化、影响其经营或财务状况的重大事项以及发债主体履行债务的情况等因素，并出具跟踪评级报告，动态地反映发债主体的信用状况。跟踪评级安排包括以下内容：
1) 跟踪评级时间安排
定期跟踪评级：大公将在本次债券存续期内，在每年发债主体发布年度报告后两个月内，且不晚于发债主体每一会计年度结束之日起六个月出具一次定期跟踪评级报告。
不定期跟踪评级：大公将在发生影响评级报告结论的重大事项后及时进行跟踪评级，在跟踪评级分析结束后下1个工作日向监管部门报告，并发布评级结果。
2) 跟踪评级程序安排
跟踪评级将按照收集评级所需资料、现场访谈、评级分析、评审委员会上会评审、出具评级报告、公告等程序进行。
大公的定期和不定期跟踪评级报告将在本公司网站和交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间将不晚于在其他交易场所、媒体或者其他场合公开披露的时间。
3) 如发债主体不能及时提供跟踪评级所需资料，大公将根据有关的公开信
息资料进行分析并调整信用等级，或宣布评级报告所公布的信用等级暂时失效直至发债主体提供所需评级资料。
国务院国有资产监督管理委员会
中国保利集团有限公司
保利南方集团有限公司
100.00%
100.00%
37.82%
2.80%
保利发展控股集团股份有限公司
附件1 公司治理1-1 截至2019年9月末保利发展控股集团股份有限公司股权结构图
1-2 截至2019年9月末保利发展控股集团股份有限公司组织结构图
股东大会
战略委员会
薪酬与考核委员会董事长
董事会办公室
董事会秘书
监事会
总经理副总经理
提名委员会审计委员会
财务总监
行政办公室
战略投资发展中心
成本管理中心
党群办公室
产品研发中心
纪检监察办公室
审计管理中心
人力资源中心
企业管理中心
财务管理中心
战略研究院
运营管理中心
董事会
附件2 主要财务指标
2-1 保利发展控股集团股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
| 项目 | 2019年1～9月 （未经审计） | 2018年 | 2017年 (追溯调整) | 2016年 (追溯调整) |
| 资产类 | ||||
货币资金
| 11,256,656 | 11,343,129 | 6,805,092 | 4,698,382 |
应收票据及应收账款
| 250,756 | 204,381 | 187,326 | 168,710 |
预付款项
| 3,439,399 | 2,604,493 | 5,424,309 | 3,931,272 |
其他应收款
| 12,989,743 | 11,935,240 | 6,454,179 | 3,887,130 |
存货
| 57,480,025 | 47,450,509 | 43,966,916 | 30,330,358 |
其他流动资产
| 3,973,657 | 3,071,684 | 1,882,746 | 489,921 |
流动资产合计
| 89,647,579 | 76,648,150 | 64,733,724 | 43,512,203 |
可供出售金融资产 0
| 162,843 | 170,869 | 99,820 |
长期股权投资
| 4,896,344 | 4,848,938 | 2,345,065 | 1,475,115 |
投资性房地产
| 1,945,009 | 1,989,002 | 1,652,503 | 1,142,135 |
固定资产
| 486,384 | 459,398 | 410,367 | 321,989 |
在建工程
| 49,554 | 87,764 | 48,494 | 26,006 |
无形资产
| 11,030 | 11,886 | 4,104 | 2,847 |
递延所得税资产
| 390,572 | 368,984 | 335,687 | 182,321 |
非流动资产合计
| 7,872,411 | 8,001,243 | 5,029,743 | 3,287,474 | |
| 资产总计 | 97,519,990 | 84,649,392 | 69,763,467 | 46,799,677 |
| 占总资产比（%） | ||||
货币资金
| 11.54 | 13.40 | 9.75 | 10.04 |
应收票据及应收账款
| 0.26 | 0.24 | 0.27 | 0.36 |
预付款项
| 3.53 | 3.08 | 7.78 | 8.40 |
其他应收款
| 13.32 | 14.10 | 9.25 | 8.31 |
存货
| 58.94 | 56.06 | 63.02 | 64.81 |
其他流动资产
| 4.07 | 3.63 | 2.70 | 1.05 |
流动资产合计
| 91.93 | 90.55 | 92.79 | 92.98 |
可供出售金融资产
| 0.00 | 0.19 | 0.24 | 0.21 |
长期股权投资
| 5.02 | 5.73 | 3.36 | 3.15 |
投资性房地产
| 1.99 | 2.35 | 2.37 | 2.44 |
固定资产
| 0.50 | 0.54 | 0.59 | 0.69 |
在建工程
| 0.05 | 0.10 | 0.07 | 0.06 |
无形资产
| 0.01 | 0.01 | 0.01 | 0.01 |
递延所得税资产
| 0.40 | 0.44 | 0.48 | 0.39 |
非流动资产合计
| 8.07 | 9.45 | 7.21 | 7.02 |
2-2 保利发展控股集团股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
| 项目 | 2019年1～9月 （未经审计） | 2018年 | 2017年 (追溯调整) | 2016年 (追溯调整) |
| 负债类 | ||||
短期借款
| 299,587 | 301,124 | 306,694 | 40,900 |
应付票据及应付账款
| 7,337,440 | 5,068,633 | 4,683,939 | 4,212,674 |
预收款项
| 38,293,429 | 29,979,501 | 22,618,850 | 15,554,312 |
应交税费 -
-
| 1,826,709 | 691,429 |
-
-
| 814,548 | 941,679 |
其他应付款
| 6,221,737 | 5,229,688 | 6,952,167 | 4,906,586 |
一年内到期的非流动负债
| 4,521,836 | 4,570,687 | 2,642,848 | 1,282,399 |
流动负债合计
| 54,873,971 | 44,489,696 | 36,415,942 | 25,079,583 |
长期借款
| 19,569,803 | 18,187,395 | 14,770,385 | 6,886,655 |
应付债券
| 3,197,321 | 3,306,512 | 2,745,209 | 3,012,559 |
非流动负债合计
| 22,795,146 | 21,510,261 | 17,531,203 | 9,909,900 | |
| 负债合计 |
| 77,669,118 | 65,999,957 | 53,947,146 | 34,989,483 | |
| 占总负债比（%） | ||||
短期借款
| 0.39 | 0.46 | 0.57 | 0.12 |
应付票据及应付账款
| 9.45 | 7.68 | 8.68 | 12.04 |
预收款项
| 49.30 | 45.42 | 41.93 | 44.45 |
应交税费 -
-
| 2.35 | 1.05 |
-
-
| 1.51 | 2.69 |
其他应付款
| 8.01 | 7.92 | 12.89 | 14.02 |
一年内到期的非流动负债
| 5.82 | 6.93 | 4.90 | 3.67 |
流动负债合计
| 70.65 | 67.41 | 67.50 | 71.68 |
长期借款
| 25.20 | 27.56 | 27.38 | 19.68 |
应付债券
| 4.12 | 5.01 | 5.09 | 8.61 |
非流动负债合计
| 29.35 | 32.59 | 32.50 | 28.32 | |
| 权益类 | ||||
股本
| 1,193,110 | 1,189,503 | 1,185,844 | 1,185,781 |
其他权益工具 650,000
650,000
500,000
资本公积
| 1,550,263 | 1,524,559 | 1,556,846 | 1,488,668 |
盈余公积
| 356,139 | 356,139 | 313,228 | 277,901 |
未分配利润
| 9,144,502 | 8,455,916 | 7,109,794 | 5,972,347 |
归属于母公司所有者权益
| 12,846,748 | 12,192,252 | 10,692,307 | 8,925,319 |
少数股东权益
| 7,004,124 | 6,457,184 | 5,124,014 | 2,884,876 | |
| 所有者权益合计 |
| 19,850,872 | 18,649,436 | 15,816,321 | 11,810,195 |
2-3 保利发展控股集团股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
| 项目 | 2019年1～9月 （未经审计） | 2018年 | 2017年 (追溯调整) | 2016年 (追溯调整) |
| 损益类 | ||||
营业收入
| 11,179,401 | 19,451,384 | 14,662,300 | 15,475,214 |
营业成本
| 7,168,963 | 13,133,880 | 10,113,256 | 10,988,068 |
税金及附加
| 909,290 | 1,612,237 | 1,247,257 | 1,503,505 |
销售费用
| 341,333 | 591,221 | 388,320 | 354,488 |
管理费用
| 308,785 | 349,545 | 282,295 | 226,651 |
财务费用
| 343,014 | 258,465 | 239,016 | 223,393 |
投资收益
| 160,888 | 268,975 | 168,043 | 124,692 |
营业利润
| 2,316,673 | 3,559,264 | 2,554,467 | 2,312,335 |
营业外收支净额
| 10,270 | 18,766 | 17,147 | 18,722 |
利润总额
| 2,326,943 | 3,578,030 | 2,571,614 | 2,331,057 |
所得税费用
| 571,581 | 963,116 | 602,226 | 623,752 |
净利润
| 1,755,362 | 2,614,914 | 1,969,388 | 1,707,305 |
其中：归属于母公司所有者的净利润
| 1,283,337 | 1,890,372 | 1,563,356 | 1,242,155 |
少数股东损益
| 472,025 | 724,542 | 406,032 | 465,150 | |
| 占营业收入比（%） | ||||
营业成本
| 64.13 | 67.52 | 68.97 | 71.00 |
税金及附加
| 8.13 | 8.29 | 8.51 | 9.72 |
销售费用
| 3.05 | 3.04 | 2.65 | 2.29 |
管理费用
| 2.76 | 1.80 | 1.93 | 1.46 |
财务费用
| 3.07 | 1.33 | 1.63 | 1.44 |
投资收益
| 1.44 | 1.38 | 1.15 | 0.81 |
营业利润
| 20.72 | 18.30 | 17.42 | 14.94 |
营业外收支净额
| 0.09 | 0.10 | 0.12 | 0.12 |
利润总额
| 20.81 | 18.39 | 17.54 | 15.06 |
所得税费用
| 5.11 | 4.95 | 4.11 | 4.03 |
净利润
| 15.70 | 13.44 | 13.43 | 11.03 |
其中：归属于母公司所有者的净利润
| 11.48 | 9.72 | 10.66 | 8.03 |
少数股东损益
| 4.22 | 3.72 | 2.77 | 3.01 | |
| 现金流量表 | ||||
经营性净现金流
| 922,108 | 1,189,332 |
-
| 2,926,142 | 3,405,396 |
投资性净现金流 -
-
| 88,229 | 1,345,917 |
-
-
| 1,695,072 | 1,305,873 |
筹资性净现金流 -
| 487,916 | 4,649,775 | 6,738,153 |
-
2-4 保利发展控股集团股份有限公司主要财务指标
（单位：万元）
| 项目 | 2019年1～9月 （未经审计） | 2018年 | 2017年 (追溯调整) | 2016年 (追溯调整) |
| 主要财务指标 | ||||
EBIT
| 2,326,943 | 4,030,236 | 2,920,530 | 2,552,758 |
EBITDA-
| 4,131,698 | 2,999,787 | 2,631,421 |
总有息债务
| 28,400,821 | 26,829,404 | 20,600,884 | 11,482,934 |
毛利率（%）
| 35.87 | 32.48 | 31.03 | 29.00 |
营业利润率（%）
| 20.72 | 18.30 | 17.42 | 14.94 |
总资产报酬率（%）
| 2.39 | 4.76 | 4.19 | 5.45 |
净资产收益率（%）
| 8.84 | 14.02 | 12.45 | 14.46 |
资产负债率（%）
| 79.64 | 77.97 | 77.33 | 74.76 |
债务资本比率（%）
| 58.86 | 58.99 | 56.57 | 49.30 |
长期资产适合率（%）
| 541.71 | 501.92 | 663.01 | 660.69 |
流动比率（倍）
| 1.63 | 1.72 | 1.78 | 1.73 |
速动比率（倍）
| 0.59 | 0.66 | 0.57 | 0.53 |
保守速动比率（倍）
| 0.21 | 0.26 | 0.19 | 0.19 |
存货周转天数（天）
| 1,975.97 | 1,252.88 | 1,322.37 |
969.07
应收账款周转天数（天）
| 5.41 | 3.57 | 4.26 | 5.53 |
经营性净现金流/流动负债（%）
| 1.86 | 2.94 |
-
| 9.52 | 24.57 |
经营性净现金流/总负债（%）
| 1.28 | 1.98 |
-
| 6.58 | 18.07 |
经营性净现金流利息保障倍数（倍）
0.81
| 0.85 |
-2.11
| 5.08 |
EBIT利息保障倍数（倍）
2.41
| 2.89 |
2.11
| 3.80 |
EBITDA利息保障倍数（倍）-
| 2.97 |
2.17
| 3.92 |
现金比率（%）
| 20.92 | 25.50 | 18.69 | 18.73 |
现金回笼率（%）
| 180.26 | 138.69 | 142.69 | 114.31 |
担保比率（%）-
| 55.72 | 44.48 | 48.35 |
附件3 各项指标的计算公式
1. 毛利率（%）＝（1－营业成本/营业收入）× 100%
2. EBIT ＝ 利润总额＋计入财务费用的利息支出
3. EBITDA ＝ EBIT＋折旧＋摊销（无形资产摊销＋长期待摊费用摊销）
4. EBITDA利润率（%）＝ EBITDA/营业收入×100%
5. 总资产报酬率（%）＝ EBIT/年末资产总额×100%
6. 净资产收益率（%）＝净利润/年末净资产×100%
7. 现金回笼率（%）＝ 销售商品及提供劳务收到的现金/营业收入×100%
8. 资产负债率（%）＝ 负债总额/资产总额×100%
9. 债务资本比率（%）＝ 总有息债务/（总有息债务＋所有者权益）×100%
10. 总有息债务 ＝ 短期有息债务＋长期有息债务
11. 短期有息债务 ＝ 短期借款＋应付票据+其他流动负债（应付短期债券）＋ 一年内
到期的非流动负债＋其他应付款（付息项）
12. 长期有息债务 ＝ 长期借款＋应付债券+长期应付款（付息项）
13. 担保比率（%）＝ 担保余额/所有者权益×100%
14. 经营性净现金流/流动负债（%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初流动负债＋期末
流动负债）/2]×100%
15. 经营性净现金流/总负债（
%）＝ 经营性现金流量净额/[（期初负债总额＋期末负债总额）/2] ×100%
16. 存货周转天数
＝ 360 /（营业成本/年初末平均存货）
17. 应收账款周转天数
＝ 360 /(营业收入/年初末平均应收账款）
18. 流动比率 ＝ 流动资产/流动负债
19. 速动比率 ＝（流动资产-存货）/ 流动负债
20. 保守速动比率 ＝（货币资金＋应收票据＋交易性金融资产）/ 流动负债
21. 现金比率（%）＝（货币资金＋交易性金融资产）/ 流动负债×100%
22. 扣非净利润 = 净利润-公允价值变动收益-投资收益-汇兑收益-资产处置收益-其
他收益-（营业外收入-营业外支出）
前三季度取270天。
前三季度取270天。
23. 可变现资产 = 总资产-在建工程-开发支出-商誉-长期待摊费用-递延所得税资产
24. EBIT利息保障倍数（倍）＝ EBIT/利息支出 ＝ EBIT /（计入财务费用的利息支出
＋资本化利息）
25. EBITDA 利息保障倍数（倍）＝ EBITDA/利息支出 ＝ EBITDA /（计入财务费用的
利息支出＋资本化利息）
26. 经营性净现金流利息保障倍数（倍）＝ 经营性现金流量净额/利息支出＝ 经营性
现金流量净额 /（计入财务费用的利息支出＋资本化利息）
27. 长期资产适合率（%）＝（所有者权益＋少数股东权益＋长期负债）/（固定资产＋
长期股权投资＋无形及递延资产）×100%
附件4 公司债券及主体信用等级符号和定义
| 信用等级 | 定义 |
| AAA |
偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。
| AA |
偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。
| A |
偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。
| BBB |
偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。
| BB |
偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。
| B |
偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。
偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。
| CCC |
| CC |
在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。
不能偿还债务。
| C | |
| 展望 | 正面 |
存在有利因素，一般情况下，未来信用等级上调的可能性较大。
信用状况稳定，一般情况下，未来信用等级调整的可能性不大。
| 稳定 |
| 负面 |
存在不利因素，一般情况下，未来信用等级下调的可能性较大。注：大公公司债券及主体信用等级符号和定义相同；除
级、
| CCC |
级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。