证公函[2019]3075号）问询的回复意见
北京国融兴华资产评估有限责任公司对《关于对三一重工股份有限公司收购股权暨关联交易的问询函》
（上证公函[2019]3075号）问询的回复意见
上海证券交易所上市公司监管一部：
根据2019年12月11日收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对三一重工股份有限公司收购股权暨关联交易的问询函》上证公函[2019]3075号，以下简称“《问询函》”），北京国融兴华资产评估有限责任公司(以下简称“评估机构”)作为本次股权收购的评估机构，现根据《问询函》的要求，就相关评估问题进行核查并回复如下：
问题7：结合市场法评估的具体过程、参照物选取标准、同行业可比交易情况等，具体说明评估溢价的合理性和评估假设选取的依据。请资产评估机构发表意见。
关于市场法评估的具体过程、参照物选取标准、同行业可比交易情况等，以及评估溢价的合理性和评估假设选取依据的回复：
1、市场法评估方法选取：
由于被评估企业与可比上市公司在业务结构、经营模式、企业规模与资产配置以及所处的经营阶段、成长性与经营风险等方面差异较大，故本次评估不选择上市公司比较法。
近期类似金融业公司股权收购的交易案例较多，交易标的与被评估企业主营业务均为按揭贷款业务，业务模式也基本相似。结合本次评估对象、评估目的和评估师所收集的资料，本次选择交易案例比较法进行评估。
2、基本步骤说明
交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。
被评估企业市场价值P＝Pb/Eb×A×C×E×（1-ξ）+B
其中：P－股权价值
证公函[2019]3075号）问询的回复意见Pb－可比交易标的股权价值Eb－可比交易标的净资产/净利润A－综合调整系数C－期日修正系数E－被评估企业经营性资产净值/净利润ξ－流通性折扣率B－非经营性资产、非经营性负债、溢余资产净额采用交易案例比较法进行整体评估基本步骤如下：
（1）搜集可比企业的买卖、收购及合并案例资料；
（2）收集并分析、调整可比企业相关财务报告数据（合并报表口径）；
（3）选择并计算各可比企业的价值比率；
（4）调整、修正各可比企业的价值比率；
（5）从各个可比企业价值比率中协调出相关价值比率作为被评估单位的价值比率；
（6）估算被评估单位相关参数（合并报表口径），计算各价值比率下对应的评估结果，并对不同价值比率评估结果算术平均作为初步评估结论；
（7）考虑流通性折扣；
（8）考虑是否需要应用折价/溢价调整；
（9）加回非经营性资产/负债、溢余资产净值，得到最终评估结论。
3、评估假设
（1）基本假设前提是目前我国的政治、经济保持稳定，国家税收、金融和被评估单位所处行业政策不做大的变化；
（2）评估人员所依据的可比公司或交易案例的财务信息、交易数据等均真实可靠；
（3）被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。
4、参照物选取标准
（1）同处一个行业，受相同经济因素影响；
（2）企业业务结构和经营模式类似；
（3）企业规模和成长性可比，盈利能力相当；
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（4）交易行为性质类似；
（5）交易基准日据本次评估基准日较近，原则上不超过2年；
（6）交易案例PB倍数均衡，并与基准日A股银行业上市公司平均PB水平相当；
（7）交易案例的财务数据、交易信息等资料可公开获取。
5、案例选取及行业可比交易情况
由于目前汽车金融资质稀缺，目前全国只有25家汽车金融公司获得“汽车金融公司牌照”，且市场上未有同类型的公司进行股权交易。通过分析考虑三一汽车金融与银行机构业务模式类似，与银行机构均受银保监会监督管理，银保监会在对三一汽车金融进行监管时参照了与银行业相同的监督管理办法，例如《商业银行股权管理暂行办法》以及《商业银行贷款损失准备管理办法》等。本次评估结合银行业的行业和政策特点、经营规模、企业盈利能力、财务指标、交易日期等因素，根据本次评估的实际情况，通过对可比交易案例标的公司的筛选，确定了3家与三一汽车金融均为金融业，业务一致性较强，交易行为基本相同可比的公司。
尽管可比企业与三一汽车金融公司很多方面比较类似，但是两者之间的不一致性是无法避免的，为消除这种不一致性，国际上的通行作法是，在该行业中选择尽可能多的财务指标进行比较，从而达到各种不同来源的不一致因素相互抵消的目的。
经查询，评估基准日2019年10月31日，A股银行业上市公司平均PB为1.06，本次选取交易案例PB水平位于0.99-1.13之间，交易案例明细如下：
单位：万元
| 序号 | 代码 | 收购方 | 被收购单位 | 持股比例 | 交易价格（万元） | PB |
| 1 | 000415.SZ | 海航资本下属全资子公司 BL Capital Holdings Limited | 天津银行 | 1.76% | 90,000.00 | 1.13 |
| 2 | 002108.SZ | 沧州明珠 | 沧州银行 | 6.32% | 70,820.00 | 1.10 |
| 3 | 000936.SZ | 华西股份 | 稠州商业银行 | 0.16% | 2,530.00 | 0.99 |
6、价值比率的选取
就金融企业而言，价值比率通常选择市盈率（PE）、市净率（PB）、企业价值与折旧息税前利润比率（EV/EBITA）、企业价值与税后经营收益比率（EV/NOIAT）
证公函[2019]3075号）问询的回复意见等。在上述四个指标中，企业价值与折旧息税前利润比率（EV/EBITA）、企业价值与税后经营收益比率（EV/NOIAT）侧重企业整体价值的判断；而市盈率（PE）、市净率（PB）侧重股东权益价值的判断，以合理确定评估对象的价值为目的，适合选取市盈率（PE）、市净率（PB）作为价值比率。本次评估未选取市盈率（PE）作为价值比率主要是基于多方面的考虑：
①银行是周期性行业，其收益受国家宏观经济政策、货币政策等因素影响较大，相应的市盈率波动也较大；
②近年经济下行对银行业的影响较大，特别是在资产减值损失方面，近几年计提比例较大，直接影响净利润；
③考虑到市盈率指标对于近年银行业波动性较大等原因，未选择其作为价值比率；
④银行在损益表中作为支出提取的减值拨备直接影响盈利水平，从而影响市盈率。减值拨备在一定程度上取决于管理层的风险偏好，稳健的银行可能会在界定贷款质量上更谨慎一些，在拨备上更保守一些，而另一些银行则可能相反。由于银行间减值拨备的提取有一定程度的差异，因而净利润指标不能较好地反映当年的业绩。本次评估决定采用资产类价值比率中的市净率（PB）指标进行评估理由：
①由于我国对于银行企业实行资本监管，资本是在充分考虑了银行企业资产可能存在的市场风险损失和变现损失基础上，对银行净资产进行风险调整的综合性监管指标，用于衡量银行资本充足性，故资本对于银行企业及非银金融机构来说至关重要。
②净资产作为累积的存量，当年减值拨备对净资产的影响远远小于对当年利润的影响。
③考虑到本次评估目的为股权转让，并且就银行及非银金融机构而言，其运营模式具有较强的资本杠杆效应，相应地需要满足严格的偿付能力充足率，因而偿付能力充足率和净资产构成了银行持续经营的基本约束。净资产对于银行企业来说至关重要，本次评估决定采用资产类价值比率中的市净率（PB）指标进行评估。
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7、评估计算及修正过程
（1）宏观因素和行业因素修正
由于可比交易标的及目标公司属于相同或相似行业，其经营的业务相同或相似并均设立于国内，所处的宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，企业的竞争能力和技术水平已反映在各种价值比率之中，无需进行修正。
（2）综合因素修正
A、财务指标综合评价的内容
本次参照“财金[2016]35号”文件《金融企业绩效评价办法》，根据可比上市公司的情况对财务指标综合评价所涉及的评价内容、指标及权数进行了设置，并依据基准日A股银行业上市公司财务指标分数进行优劣的排列，对三一汽车金融及各交易案例进行财务指标打分。
B、各指标的标准分
本次评估以3家可比交易案例为测算样本，采用分段简单平均法测算每项财务指标的标准值。具体步骤包括：
对测算样本的财务指标按照实际值从大到小（对于逆向指标，从小到大）进行排序；
将排好序的样本，平均划分为4部分，前25%的样本数据为第一段，前50%的样本数据为第二段，全部样本数据作为第三段，后50%的样本数据为第四段，后25%的样本数据为第五段；
将每一段样本的财务指标实际值加总，再除以样本个数，得到该段财务指标的简单平均数；
将五段财务指标的简单平均数分别作为该财务指标的“优秀值”、“良好值”、“平均值”、“较低值”和“较差值”，对应五档评价标准的标准系数分别为1.0、0.8、0.6、0.4、0.2。
C、财务指标打分过程
将可比交易案例及目标公司调整后的财务评价指标实际值对照标准值，按照以下计算公式，计算各项基本指标得分：
绩效评价指标总得分=∑单项指标得分
单项指标得分=本档基础分+调整分
证公函[2019]3075号）问询的回复意见本档基础分=指标权数×本档标准系数调整分=功效系数×（上档基础分-本档基础分）上档基础分=指标权数×上档标准系数功效系数＝（实际值-本档标准值）/（上档标准值-本档标准值）本档标准值是指上下两档标准值中居于较低的一档标准值。D、可比交易案例和目标公司财务指标综合评价法得分根据所搜集的可比交易案例财务报表数据，套入财务指标综合评价模型，得出可比交易案例及标的公司的财务指标综合评价得分。三一汽车金融在资本充足率、总资产报酬率、成本收入比、存贷比、拨备覆盖率、不良贷款率等财务指标上均优于各交易案例，但净资产收益率和利润增长率低于行业水平。对所涉及的评价内容、指标及权数进行设置后，对交易案例和三一汽车金融的财务指标进行了修正，得出修正后三一汽车金融的指标分数高于交易案例指标分数。具体如下：
| 指标 | 天津银行 | 沧州银行 | 稠州商业银行 | 三一金融 | 优秀值 | 良好值 | 平均值 | 较低值 | 较差值 |
| 资本充足率（%） | 9.37 | 11.84 | 13.78 | 31.58 | 13.78 | 12.81 | 11.66 | 10.61 | 9.37 |
| 总资产报酬率（%） | 0.44 | 0.57 | 0.73 | 1.01 | 0.73 | 0.65 | 0.58 | 0.51 | 0.44 |
| 净资产收益率（%） | 6.36 | 7.31 | 9.40 | 2.93 | 9.40 | 8.36 | 7.69 | 6.83 | 6.36 |
| 收入利润率（%） | 61.38 | 53.97 | 40.39 | 55.48 | 61.38 | 57.68 | 51.91 | 47.18 | 40.39 |
| 成本收入比（%） | 25.37 | 45.32 | 59.88 | 6.69 | 25.37 | 35.35 | 43.52 | 52.60 | 59.88 |
| 存贷比（%） | 72.45 | 123.81 | 129.87 | 59.68 | 72.45 | 98.13 | 108.71 | 126.84 | 129.87 |
| 利润增长率（%） | 9.29 | 8.92 | 166.42 | -43.15 | 166.42 | 87.86 | 61.54 | 9.10 | 8.92 |
| 拨备覆盖率（%） | 239.58 | 174.92 | 201.79 | 1,635.21 | 239.58 | 220.69 | 205.43 | 188.36 | 174.92 |
| 不良贷款比率（%） | 1.62 | 3.85 | 1.64 | 0.15 | 1.62 | 1.63 | 2.37 | 2.75 | 3.85 |
（3）其他因素修正
A、宏观因素和行业因素修正由于可比交易标的及标的公司属于相同或相似行业，其经营的业务相同或相
证公函[2019]3075号）问询的回复意见似并均设立于国内，所处的宏观经济条件、行业状况的变化基本一致，企业的竞争能力和技术水平已反映在各种价值比率之中。
B、交易日期修正本次评估选取的可比交易案例评估基准日均在2018年至2019年间，与本次评估的评估基准日和实施时间有所差异，本次考虑上市公司银行板块的区间涨跌幅确定交易日期修正系数。
（4）描述性统计指标分析及常值检测
我们利用Z分数对以上样本的极端值（或异常值）进行检测，所有数据的标准化数值（Z分数）均在±3的异常值界限之内，因此由Z分数可知在3家可比交易案例的市净率数据中无异常值存在：
| 序号 | 交易案例 | 财务状况评分 | 市净率（PB） | 对平均值的离差 | Z分数 | 修正系数 | 期日修正 | 修正后PB |
| 1 | 天津银行 | 53.3955 | 1.1300 | 0.0543 | 0.9458 | 1.2937 | 104.05% | 1.5210 |
| 2 | 沧州银行 | 37.4437 | 1.1008 | 0.0251 | 0.4377 | 1.8448 | 94.35% | 1.9161 |
| 3 | 稠州商业银行 | 57.6808 | 0.9963 | -0.0794 | 1.3834 | 1.1976 | 110.92% | 1.3234 |
经修正后的标的公司市净率为1.5869。
（5）市净率评估价值
单位：万元
| 修正后PB | 1.5869倍 |
| 基准日经营净资产 | 290,943.69 |
| 评估价值 | 461,700.00 |
（6）经营性资产、非经营性资产负债以及溢余资产分析
经营性资产主要指企业因盈利目的而持有且实际也具有盈利能力的资产。溢余资产可以理解为企业持续运营中并不必需的资产，如多余现金、有价证券、与预测收益现金流不直接相关的其他资产。
A、非经营性资产及负债
经评估人员调查分析及与企业共同确认，被评估企业除与经营有关的各类资产外，尚存在非经营性资产、负债，具体如下：
单位：万元
| 序号 | 项目 | 账面价值 | 评估价值 |
| 一 | 非经营性资产 | 4.16 | 4.16 |
| 1 | 递延所得税资产 | 4.16 | 4.16 |
| 二 | 非经营性负债 | - | - |
| 三 | 非经营性资产、负债净额 | 4.16 | 4.16 |
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B、溢余资产评估基准日不存在溢余资产。除上述非经营性资产、负债及溢余资产外，企业账面不存在其他的非经营性资产、负债及溢余资产。
（7）缺乏市场流通性折扣分析
由于本次评估的市场法采用的是交易案例比较法，所选取的交易案例公司的交易对价因素中包含了股权的流通性因素，故本次不考虑流通性折扣因素。
（8）市场法评估结论
在评估基准日2019年10月31日，经评估，市场法评估结论如下：
单位：万元
| 方法 | 评估值 |
| PB评估值 | 461,700.00 |
| 流通性折扣率 | 0% |
| 折扣后价值 | 461,700.00 |
| 非经营性资产 | 4.16 |
| 市场法评估价值 | 461,704.16 |
根据以上评估工作得出，在评估基准日2019年10月31日，三一汽车金融有限公司股东全部权益价值市场法评估价值为461,704.16万元。
8、修正结果分析
本次通过上述因素修正，确定修正后PB为1.5869。高于案例平均水平的原因：①三一汽车金融在大多财务指标上均优于各交易案例，主要体现在资本充足率、总资产报酬率、成本收入比、存贷比、拨备覆盖率和不良贷款率等财务指标。
②案例交易日距本次基准日银行上市公司银行板块市值出现增长。
9、资产评估机构发表意见
标的公司与银行机构业务模式类似，与银行机构均受银保监会监督管理，银保监会在对三一汽车金融进行监管时参照了与银行业相同的监督管理办法，例如《商业银行股权管理暂行办法》以及《商业银行贷款损失准备管理办法》等。本次评估结合银行业的行业和政策特点，以PB为价值比率，采用市场法进行了评估，评估师通过查询行业市净率水平、对比分析交易案例与三一汽车金融可比性，筛选出本次采用的交易案例，对银行业企业绩效评价指标、银行板块的资本市场涨跌幅等进行分析、修正的基础上，得出本次基准日三一金融公司自身市净率水平为1.5869，计算出本次估值。市场法评估后的股东全部权益价值为461,704.16
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万元，资产基础法评估后的股东全部权益价值为291,088.21万元，两者相差170,615.95万元，差异率为58.61%。
评估结论差异分析如下：
（1）市场比较法是根据市场已有的成交案例，通过企业规模比较修正，从而确定标的公司股权价值，反映了在公开市场环境下，市场对企业价值所作出的公允反映，既考虑了企业自身情况，又考虑了时下资本市场因素（包括供求关系）等，是一种综合性的估值方法。相对市场法，资产基础法未考虑金融公司的金融牌照、客户资源、金融风控体系及金融人才等无形资产价值。
（2）鉴于三一汽车金融成立时间较长，已形成具有一定价值的品牌、金融牌照等未在资产负债表上体现的无形资产。故本次采用市场法评估结果更能体现三一汽车金融有限公司的市场价值。
通过上述分析，评估机构对三一汽车金融股权价值的评估，根据法律、法规和资产评估准则的规定，坚持独立、客观和公正的原则，采用适当的评估方法，评估依据充分，评估假设合理，评估修正过程及因素严谨，评估参数选择恰当。本次评估结果公允的反映了评估对象在评估基准日的市场价值。
（本页以下无正文）
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资产评估机构法人：
经办资产评估师： 黄二秋 李朝阳
北京国融兴华资产评估有限责任公司
2019年12月25日